Directeur de la recherche économique et de la stratégie d’ Exane-BNP Paribas jusque fin 2008, Il a été auparavant (1995-1999) adjoint au directeur des études économiques de la BNP, adjoint de direction à la Banque de France et consultant pour le Fonds monétaire international (1986-1994). Il est diplômé de Sciences Po Paris, détient une maîtrise en droit et est titulaire d’un DEA d’économie internationale. Jean Pierre Petit est l’auteur de plusieurs ouvrages dont, La finance, autrement (en collaboration, Dalloz, 2005).Aujourd’hui devenu stratégiste de marché indépendant il continue de collaborer  de manière régulière à divers revues et journaux économiques et financiers. Voici le 8ème billet d’une série qui lui est consacrée…

La grande débâcle de 2007-2009 débouche sur des analyses sommaires visant à rejeter l’innovation financière comme un phénomène purement virtuel et artificiel. Il convient donc de revenir sur les fondements de l’innovation financière.

LES LIQUIDITÉS DES EXCÉDENTS DES PAYS ÉMERGENTS ONT PRINCIPALEMENT SERVI À FINANCER DES BULLES IMMOBILIÈRES DANS DES PAYS DÉFICITAIRES.

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JEAN-PIERRE PETIT   Stratégiste de marché

Lorsque les premières étapes de la libéralisation et de l’innovation financière sont apparues il y a presque 30 ans, on mentionnait généralement trois conséquences favorables pour la croissance.

D’abord, la libéralisation des marchés de capitaux devait permettre, grâce à la flexibilité accrue des prix, d’assurer une allocation plus optimale (au sens walraso-parétien du terme) des ressources financières, donc a priori favorable à la croissance.

Ensuite, la mutation financière devait se traduire par l’élargissement de la gamme des services financiers, tant en faveur des prêteurs qu’au profit des emprunteurs, donnant accès à des financements à la fois plus souples (car négociables), moins risqués (grâce aux instruments de couverture qui permettent de transférer les risques à d’autres agents) et également moins coûteux. L’innovation financière était fondamentalement facteur de mutualisation du risque.

On attendait enfin un troisième apport, plus structurel, de l’innovation financière. Une économie qui se développe doit prendre en charge une masse croissante de risques et la couverture de ces derniers doit être aussi mutualisée et redistribuée que possible.

 Toute l’histoire du Japon de 1992 à aujourd’hui montre les dangers d’une trop forte concentration des risques dans les bilans bancaires. Dans un monde caractérisé par des changements  technologiques, économiques et démographiques ainsi que par l’émergence de risques nouveaux (risques climatiques, risques technologiques, risque dépendance, catastrophes naturelles), l’apport de l’innovation financière est décisif. L’innovation financière était facteur d’innovation réelle vont de pair car la possibilité de se couvrir réduit l’aversion au risque économique. D’une manière plus générale, elle permet de réduire le besoin de capital nécessaire à la croissance de l’offre. Au total, l’innovation financière était censée jouer un rôle essentiel dans la réduction de la volatilité macro-économique comme cela a été montré par certains travaux académiques (1).

Les risques sont progressivement transférés et éparpillés vers les particuliers (par les entreprises, les États, les banques et les investisseurs institutionnels) sur une base extrêmement élargie, ce qui favorise leur mutualisation et l’absorption des chocs (2).

Dans les années récentes, la poursuite de l’internationalisation des intermédiaires financiers et des portefeuilles (processus entamé il y a 25 ans), l’importance d’un nouveau processus d’innovations financières (dérivés de crédit, produits structurés de crédit), l’émergence ou la redécouverte de nouvelles classes d’actifs (matières premières, marchés émergents, produits exploitant les «raretés » naturelles comme les énergies renouvelables, les soft commodities, les émissions polluantes) ont amplifié les gains initiaux.

Naturellement, les hedge funds ont joué un rôle essentiel dans le processus de «découverte» des prix et de la liquidité de ces marchés.

Toute cette argumentation est toujours juste. Le problème est que cela n’a pas fonctionné dans les années récentes.

Pourquoi?

D’une manière générale, l’allocation des ressources a été très loin d’être optimale au cours des dernières années car les liquidités issues des excédents des pays émergents ont principalement servi à financer des bulles immobilières dans des pays déficitaires (Etats-Unis, Royaume- Uni, Espagne, France) dont la croissance ne tenait que grâce à l’endettement des ménages des ménages. Or les bulles immobilières, qui ne constituent qu’un mécanisme de survalorisation d’un actif existant et peu innovant, participant à une baisse de la croissance potentielle. D’un point de vue plus technique, la dispersion du risque n’a pas fonctionné puisqu’elle était fondée sur des hypothèses fausses, notamment sur l’idée que la vente de crédit par les banques (au lieu de le conserver au bilan) n’affecterait pas la qualité du risque, le regroupement des crédits indépendants en actifs sous forme de Mortgage Back Securities (MBS) diminuerait le risque moyen et la notation des actifs titrisés permettrait de mieux déterminer une échelle rationnelle des risques.

Ces hypothèses ne se sont pas réalisées pour au moins trois raisons.

D’abord car les banques ont eu un comportement d’anti-sélection des risques (elles se sont séparées des plus mauvais risques).

Ensuite car les MBS étaient liés au risque plus général de l’immobilier résidentiel; ils ne participaient donc en rien à la diversification du risque.

Quant à la notation des actifs titrisés, elle permettait en principe de mieux déterminer une échelle rationnelle de risques: cela ne s’est pas produit car le découpage en tranches (super senior, senior,mezzanine, equity) des produits ainsi que leur empilement (CDO d’ABS, puis CDO de CDO) ont abouti à une complète dégradation de l’information sur les crédits au fur et à mesure que les produits sont devenus plus complexes et plus opaques.

Donc, ce n’est pas l’innovation financière en soi qu’il faut condamner mais les bulles immobilières et les conditions techniques des transferts de risques.

 (1) Financial Dependence and Growth: R.G. Rajan and L. Zingales (American Economic Review,1998). Can financial innovation help to explain the reduced volatility of economic activity? (Federal Reserve Board, 2005).

(2) Ce que reconnaissent aussi les travaux académiques: les risques sont diversifiés entre un grand nombre de participants (T.Geithner, 2007: «Credit Markets Innovations and their implications») article publié par la Banque de la Réserve Fédérale de New-York.

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