Six thèmes en 2010 : la dispersion macroéconomique,un resserrement monétaire en Chine, une absence de remontée des taux dans le G4, le risque de refinancement, la performance des marchés émergents, la surpondération des actions par rapport aux obligations.

 La reprise devrait s’élargir en 2010, mais le risque d’événements extrêmes (cygnes noirs) est élevé et des divergences économiques sont probables.

Allocation géographique : surpondération des actions par rapport aux obligations et préférences aux Etats-Unis, Hong Kong et les marchés émergents. Neutralité  sur l’Europe continentale, le Royaume-Uni et le Japon.

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Principaux thèmes en 2010

Dispersion macroéconomique :

 Cette crise s’est distinguée par sa synchronisation, nombre de pays étant officiellement entrés en récession et en étant sortis en même temps (à quelques exceptions notables). Cette situation est assez exceptionnelle, comparée aux précédents retournements, mais elle ne devrait pas se prolonger : nous anticipons une accentuation des divergences de performance économique au fil de 2010. Nous en observons déjà des signes, la liquidité abondante et les taux de change sous-évalués contribuant à doper les économies asiatiques, ce qui implique également que les écarts de production devraient se refermer plus vite dans ces pays qu’ailleurs. Toutefois, si les taux de change arrimés (ou quasi arrimés) au dollar ont favorisé ces économies, la rigidité monétaire a empêché un ajustement rapide et régulier dans d’autres régions.

Dans la zone euro, l’Espagne et la Grèce ont observé un nouveau recul de leur PIB en glissement trimestriel au T3, alors que l’Allemagne et la France ont connu une croissance positive dès le T2. Ces disparités devraient persister et relanceront le débat sur l’économie à deux vitesses de la zone euro. En effet, les pays les plus mal lotis, qui ne peuvent dévaluer leur monnaie pour améliorer leur compétitivité et dont la marge de manoeuvre financière est des plus réduites, risquent de connaître des révisions à la baisse de leur notation et une période de déflation prolongée. Le risque macroéconomique extrême est donc élevé et 2010pourrait donner raison aux inflationnistes comme aux déflationnistes.

Resserrement monétaire en Chine :

 En février 1994, la hausse inattendue des taux de la Fed avait semé la pagaille sur les marchés. Après ce premier geste, la Fed avait continué sur sa lancée tout au long de l’année, portant les Fed Funds de 3 % (niveau qu’ils atteignaient depuis 17 mois) à 5,5 %. Les marchés obligataires s’étaient effondrés et les marchés actions asiatiques, alors surévalués, avaient lourdement chuté. Un resserrement inattendu et prolongé pourrait-il avoir le même effet sur les marchés mondiaux en 2010 ? Le choc qui pourrait les affecter n’est sans doute pas une inflexion de politique dans l’OCDE, mais peut-être en Chine.

Quels facteurs pourraient inciter la Chine à durcir sa politique et à éventuellement laisser sa monnaie s’apprécier ? Nous en identifions cinq : une croissance du PIB réel supérieure à 10% en variation annuelle, une réaccélération de la croissance de l’emploi ; une inflation globale dans la fourchette de 2 %-3 %, un bond de la croissance des exportations et une reprise de l’élargissement de l’excédent commercial à 12 mois.

 Cette liste pourrait se vérifier dès la fin du T1, quand la croissance devrait dépasser 10 %, l’inflation globale s’accélérer et la dynamique des exportations être à l’oeuvre. Le crédit connaît une expansion explosive et les effets de ce boom nécessiteront plus qu’un réglage fin.

La Chine ne contribue pas à la croissance mondiale de la même manière que les Etats-Unis, mais un resserrement continu pourrait entamer l’appétit pour le risque.

Risque de refinancement : L

Les marchés obligataires devraient être au centre de tout revirement en 2010. En 2009, le scénario était que les banques centrales useraient de mesures non conventionnelles pour restaurer l’appétit pour le risque.

Les programmes d’achats d’actifs ont accru les avoirs liquides des institutions, les forçant à réinvestir dans des actifs plus risqués en prenant davantage de risque de duration, actions et crédit. Conjugué à des taux insignifiants sur le cash, ce développement a entraîné une hausse des prix des actifs et de l’appétit pour le risque : un succès pour les banques centrales.

Le résultat moins positif est que les obligations font l’objet d’une anomalie de valorisation et sont potentiellement la seule classe d’actifs surévaluée. Les rendements réels sont très inférieurs aux taux de croissance économique potentielle, ce qui suggère qu’ils sont trop bas, et les valorisations sont chères.

 Le marché des TIPS américains offre par exemple un rendement réel de 1,3 % sur les dix prochaines années, tandis que le marché britannique offre un rendement corrigé de l’inflation de 0,5 % seulement.

La question pour l’année à venir est de savoir quand et comment cette anomalie sera corrigée. Les derniers discours officiels suggèrent que les banques centrales américaine et britannique commencent à préparer l’après-assouplissement quantitatif (AQ), bien qu’un resserrement ne soit pas imminent. Cela étant, deux facteurs risquent de s’avérer délicats. Au cours des dernières années, la maturité moyenne de la dette des Etats-Unis et du Royaume-Uni a été raccourcie. Selon Morgan Stanley, celle du Trésor américain est passée de 6 ans en juin 2001 à un peu plus de 4 ans en mars 2009. Le risque de refinancement s’accroît quand les déficits budgétaires sont conséquents. Les émissions brutes seront massives et les rendements obligataires à long terme pourraient sensiblement augmenter.

Marchés émergents – le retour des années 1990 :

Les marchés émergents (ME)pourraient ressembler à des montagnes russes en 2010, mais seront très probablement un placement rentable pour ceux qui sont totalement investis. En 2009, l’argumentaire reposait sur les perspectives de croissance supérieure et les valorisations attrayantes. En 2010, il est fonction de la croissance et des devises.

Les marchés actions émergents pourraient être le moyen de « jouer » la sous évaluation des devises l’an prochain. En 2010, l’histoire des ME pourrait rappeler celle des actions asiatiques au début des années 1990. Une période prolongée de politique accommodante aux Etats-Unis avait entraîné des afflux de capitaux vers les ME asiatiques pour jouer leurs perspectives de croissance supérieure. Lasous-évaluation des actions dénouée, les flux ne s’étaient pas taris. Les derniers s’étaient portés sur les devises mal évaluées plutôt que sur les actions bon marché. Jusqu’à ce que des taux de change soient réévalués dans le monde émergent en 2010, ce scénario pourrait se reproduire.

 La période prolongée de politique accommodante de la Fed signifie une surperformance des ME, mais ellepourrait se terminer de façon désordonnée.

Pas de hausses des taux dans les pays du G4 :

Alors que les débats sur les stratégies de sortie et les relèvements de taux vont s’intensifier, nous n’attendons pas de resserrement agressif de la part des grandes banques centrales. La crainte d’une rechute en récession est au premier plan de leurs préoccupations et il est peu probable qu’il existe un schéma directeur expliquant comment achever l’AQ.

Néanmoins, la Fed a précisé les critères qui influenceront sa décision (utilisation des ressources, inflation et anticipations inflationnistes). Ces critères risquent d’envoyer des messages contradictoires, car le taux d’utilisation devrait rester bas et l’inflation globale augmenter début 2010. Nous pensons que la Fed jouera la prudence et laissera inchangé le taux des Fed Funds.

 La BoE pourrait être dans une position bien plus délicate. La croissance sera limitée et les partis politiques sont engagés dans une course « au plus austère » à l’approche des législatives. Ainsi, avec l’argument du resserrement budgétaire, la BoE pourrait bien suivre une politique monétaire plus accommodante en compensation, sans relever le taux de Base. La Banque du Japon devrait renforcer ses mesures d’assouplissement quantitatif ; elle a d’ailleurs déjà injecté 10 000MdJPY en décembre. De nouvelles injections et des achats d’emprunts d’Etat japonais sont probables.

Si les actions récemment engagées par la BCE pour commencer à stopper ses injections de liquidités suggèrent qu’elle prépare le terrain pour un resserrement, nous n’anticipons pas de hausse imminente des taux. La croissance de la zone euro devrait rester atone en 2010, mais elle masquera de fortes disparités entre les Etats membres de l’UEM. Si ce dernier facteur pourrait paraître peu pertinent aux yeux des véritables décideurs au sein de la BCE, le niveau élevé de l’euro,conjugué à des perspectives de croissance et d’inflation modérées, suggère que la probabilité d’un resserrement reste faible. Les marchés tablent sur un resserrement de la Fed, de la BCE et de la BoE à partir de la mi-2010, mais la croissance anémique, la faiblesse de l’inflation, l’austérité budgétaire et (ou) une politique « pacifiste » pourraient signifier qu’aucune de ces banques centrales n’est obligée d’emprunter cette voie.

Maintien d’une surpondération des actions par rapport aux obligations :

En 2009, l’une des décisions stratégiques a été de surpondérer les actions et de jouer le risque. Tout en restant surpondérés, nous notons que, dans le sillage d’un fort rebond et face à des marchés qui ne semblent plus particulièrement attrayants, l’argumentaire est moins évident. Nous pensons que les investisseurs doivent se poser deux questions :

1/ sont-ils convenablement rémunérés pour prendre des risques commerciaux en ce moment ? ;

 2/ quelle est la décision relative d’allocation d’actifs ?

 Pour l’heure, nous pensons que les sociétés vont continuer à bénéficier du retour de la confiance, de l’embellie économique et de la hausse de la productivité induite par les réductions drastiques des coûts, ce qui suggère un environnement toujours propice aux actions. La politique vient se superposer sur cette dynamique économique réelle. Le monétaire offrant un rendement quasi nul, le but était de revaloriser les actifs en forçant les investisseurs à réallouer des liquidités vers des actifs plus risqués. Mi-novembre, un responsable de la Fed semblait avaliser cette stratégie. Nous restons donc positifs sur les actions par rapport aux obligations, sachant que l’argumentaire risque de devenir plus nuancé, à mesure que le rebond arrivera à maturité et (ou) que les banques centrales commenceront à penser que cette politique accommodante perturbe les anticipations à long terme. Cela étant, nous n’en sommes encore pas là.

Marchés

La reprise qui s’est installée fin 2009 devrait s’élargir. Un certain nombre de facteurs laissent penser qu’elle devrait être durable en 2010 :

 1/ les taux d’intérêt à court terme ont été fortement réduits au cours des 12 à 18 derniers mois et cela aura un effet retardé sur la croissance du PIB réel américain ;

2/ la baisse des prix de l’énergie en 2008/2009 dopera les dépenses de consommation en 2010, avec un décalage ;

3/ le cycle du restockage a tout juste démarré ;

 4/ le secteur des entreprises est très bien orienté, ayant amélioré ses cash-flows et sa rentabilité sous-jacente. Une reprise des investissements industriels (ou une vague d’acquisitions) est probable, avec peut-être un certain redémarrage des recrutements. Autant d’éléments qui devraient ouvrir la voie à un rebond de la demande finale à mesure que l’année 2010 progressera.

Le consensus a régulièrement rehaussé sa prévision de bénéfices pour les sociétés du S&P 500 en 2010 et table à présent sur environ 76,70 $ dans une approche bottom-up. Cela fait ressortir pour le marché un PER à 12 mois de 14,3x à fin novembre, par rapport à une moyenne long terme de 15,2x. Si cela ne semble pas extravagant, la situation n’est pas la même pour 2011, le consensus anticipant une croissance des bénéfices de 21,6 %.

Par rapport aux obligations, les actions offrent encore une valorisation raisonnable. Si l’on considère l’écart (Earnings yield gap) entre le rendement attendu des actions (1/PER) et celui des obligations, les actions sont bien placées en terme de valorisation relative. En effet, il faudrait qu’elles enregistrent une hausse de 30 % par rapport à leurs niveaux actuels et que les rendements obligataires augmentent d’au moins 100 pb pour renouer avec les extrêmes de 1994, 2000 et 2007. Cela montre qu’il existe encore un potentiel de hausse.

Les marchés sont devenus plus agités au cours des dernières semaines et le S&P 500 évolue au sein d’une fourchette de 7% depuis la fin octobre. Cela a coïncidé avec une baisse de l’appétit pour le risque : l’indicateur de Crédit Suisse est revenu d’un plus-haut de 4,4 (proche du seuil d’euphorie) à 1,9 fin novembre. Cela pourrait être un reflet de la réduction du risque avant la fin de l’année, laquelle a été encouragée par une dégradation à court terme des indicateurs de surprise économique et de momentum des bénéfices. Toutefois, nous restons positifs sur les actifs risqués et ne nous laissons pas intimidés par la phase d’indigestion actuelle, estimant que le rebond, amorcé en mars, connaîtra un nouveau souffle.

Nous continuons de surpondérer les actions par rapport aux obligations et conservons nos positions en Asie (via Hong Kong) et sur les marchés émergents, qui restent les marchés les plus porteurs. Nous surpondérons aussi les actions américaines. Nous sommes neutres sur l’Europe continentale, le Japon et le Royaume-Uni et sommes passés à une position sous-pondérée sur l’Australie.

EN COMPLEMENT INDISPENSABLE : Marchés : Repères chiffrées 2009 essentiels pour 2010 (cliquez sur le lien)