Formation a la gestion de portefeuille

Formation Financière : Les cours boursiers sont-ils aujourd’hui trop hauts ?

La remontée récente et rapide des cours boursiers des principales places boursières mondiales (entre août et octobre 2009, le CAC 40 a gagné 1000 points) appelle la question de savoir si les prix des actions ne sont pas aujourd’hui trop hauts. Pour répondre à cette question, on va utiliser un indicateur bien connu des analystes financiers : le PER.

PLUS DE DETAILS EN SUIVANT :

1. Le PER : une approche empirique

Le PER (Price-Earnings Ratio) se définit comme le prix au comptant de l’action,,rapporté au résultat net par action de l’année (généralement celui de l’année écoulée)

En première approche, on compare le prix d’une action avec les résultats de l’entreprise associée, et on ne se soucie pas de la valeur intrinsèque théorique de l’action. C’est une approche de la valorisation en « multiples ». En divisant le prix d’une action par ses résultats, on obtient un indicateur sans dimension, beaucoup moins volatile que le prix de l’action.

On compare généralement le PER (instantané) à sa moyenne de long- terme

• l’idée sous-jacente est qu’en moyenne, sur longue période, le prix d’une action vaut un multiple fixe des bénéfices dégagés par la société

• le prix de l’action ne vaut certes pas toujours exactement ce multiple, mais quand il s’en écarte, à la hausse ou à la baisse, il finit toujours par revenir vers la moyenne de long-terme

• cette propriété statistique de retour vers la moyenne du PER a été testée et validée par de nombreux chercheurs

En première approche, c’est la position dans le cycle économique qui détermine le PER instantané par rapport à sa moyenne de long-terme. En période d’expansion économique, le PER dépasse sa moyenne, en période de récession, il est en-dessous). On voit donc que le niveau du PER d’une action est nettement plus simple à interpréter que le niveau de prix de l’action correspondante.

Le prix d’une action, et donc son PER, comportent une forte composante anticipative sur la croissance future des bénéfices de l’entreprise. Interpréter un niveau de PER consiste donc principalement à juger si les anticipations de croissance des investisseurs sont cohérentes avec le stade du cycle économique.

Le niveau de PER du marché français est aujourd’hui nettement supérieur à sa moyenne historique (cf. graphique 2). Est-ce « normal » ?0P

2. Le PER : une approche théorique

Certes, c’est principalement la position dans le cycle qui doit permettre d’évaluer le niveau du PER, mais pas seulement. Deux autres facteurs majeurs sont fréquemment cités : les taux d’intérêt nominaux et la prime de risque action (qui inclut une composante d’aversion pour le risque).

Pour effectuer correctement l’analyse, qui fait maintenant appel à 3 facteurs explicatifs, on utilise un modèle d’évaluation des actions. On fait appel au modèle de Gordon-Shapiro qui donne la valeur fondamentale d’une  action

(NDLR : sur le modèle de Gordon Shapiro je vous invite à consulter les excellents billets de mon ami  Futbot à ce sujet sur son toujours excellent site :

  http://futbot.blogspot.com/2009/06/evaluation-part-2.html (cliquez sur le lien)

http://futbot.blogspot.com/2009/06/evaluation-part-3.html (cliquez sur le lien))°

Les 3 facteurs explicatifs sont :

1Le taux nominal intertemporel de rentabilité exigé par le marché sur les actions, que l’on exprime comme la somme du taux d’intérêt nominal exigé sur les actifs sans risque, et de la prime de risque par rapport au taux sans risque (pour compenser le risque lié à la détention d’actions)

2Le taux de croissance nominal anticipé des résultats futurs (supposé constant);

3Le dernier dividende par action connu de l’entreprise

En notant le taux de distribution correspondant du résultat en dividende, on déduit le PER théorique :

Quels facteurs tirent aujourd’hui les PER à la hausse ? Est-ce normal vu l’état du cycle économique ? On passe en revue les 3 facteurs pour juger de leur influence :

1Le taux nominal intertemporel de rentabilité exigé par le marché dépend notamment de la politique monétaire de la Banque Centrale et des anticipations d’inflation. Les taux se sont stabilisés depuis un an et ne peuvent expliquer toute l’évolution récente, même s’ils ne les affaiblissent pas ;

2Le taux de croissance nominal anticipé des résultats futurs: s’est également stabilisée depuis plusieurs mois (la décrue de la volatilité implicite sur les actions s’est surtout opérée au H109);

•3Le dernier dividende par action dépend de la position dans le cycle économique. Comme les 2 autres facteurs ne sont pas en cause, c’est principalement une amélioration des anticipations des investisseurs sur les résultats (et peut-être à la marge sur le taux de distribution des résultats) qui a fait remonter les cours boursiers au T3 2009. Selon certains économistes, cette hausse place les PER actuels sur un niveau correspondant historiquement à un cycle des affaires dans un état avancé de reprise économique (alors que celle-ci ne fait que s’amorcer).

• En fait, l’exagération des anticipations peut aussi résulter de la phase actuelle de « normalisation » du marché : après avoir été dirigé pendant plus d’un an majoritairement par des facteurs d’aversion pour le risque, le marché revient progressivement sur l’étude des fondamentaux et est à la recherche de nouveaux repères, ce qui peut expliquer la phase transitoire actuelle.

par William Arrata – Economiste de Marché banque de France DEC09

Ratios PER à 12 mois

Moy. Ecart Actuel 5 ans (%)

Monde 14,4 13,8 4,4

Etats-Unis 14,9 14,5 2,8

Zone euro 12,7 12,1 4,9

Japon 19,0 17,8 7,0

Roy.-Uni 12,3 11,8 3,8

Hong Kong 17,2 16,0 7,9

Brésil 13,5 8,9 52,1

Chine 14,5 13,3 9,2

Inde 17,8 15,8 12,9

Russie 8,3 9,1 -8,0

Sources : Thomson Datastream, MSCI

Rendement du dividende

Moy. Taux Actuel 5 ans monétaire*

Etats-Unis 1,9 2,0 0,60

Zone euro 3,3 3,2 1,07

Japon 1,8 1,5 0,57

Roy.-Uni 3,6 3,8 1,19

Hong Kong 2,6 3,0 0,36

Brésil 3,4 3,4 9,16

Chine 1,9 2,2 1,32

Inde 1,0 1,2 4,72

Russie 1,5 1,7 11,96

*Taux interbancaires à 3 mois, excepté pour le Brésil (utilisation du taux au jour le jour Selic). Données au 30 novembre 2009

Sources : Thomson Datastream, MSCI, Bloomberg

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