Après l’éclatement de la double bulle immobilière et financière nippone, la Banque du Japon a fini par ramener son taux phare à zéro, entamant ainsi sa politique dite ZIRP (zero interest rate policy). Les sorties de capitaux ont été encouragées, le yen est devenu une devise de financement pour les investissements à la recherche de rendement, le carry trade.

Au milieu des années 90, les sorties de capitaux, qui avaient notamment eu pour destination les pays émergents d’Asie, ont alimenté un gonflement de bulles spéculatives et une surchauffe qui a débouché sur un creusement des déficits courants. Tout cela a fini par l’éclatement des bulles. 

Les pays touchés ont alors manifesté le souci de ne plus s’y laisser prendre. Ils ont reconstitué d’importantes réserves officielles afin de se prémunir contre le risque de crise de change.

 (NDLR Les asiatiques jurèrent de ne plus jamais ni perdre la face, ni se retrouver sous la tutelle du FMI, ils pratiquèrent alors une politique économique de type mercantiliste en maintenant leurs devises sous évaluées, voila qui constituait le 1er volet d’une véritable déclaration de guerre économique)

 La Chine, en liant sa monnaie au dollar, a pour sa part voulu maintenir un niveau de compétitivité propre à conforter le dynamisme des exportations. Le placement des réserves en titres publics américains s’est ensuite conjugué à une politique monétaire américaine restée très accommodante, pour favoriser l’endettement des ménages et soutenir la croissance. 

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Ces conditions monétaires favorables ont également stimulé la recherche de rendement (avec in fine un risque accru), ce qui a été favorisé par le laxisme de la régulation et de la supervision, au moment où gonflait la bulle de l’immobilier aux Etats-Unis. L’éclatement de cette dernière, avec les répercussions que l’on sait sur le secteur financier et l’économie réelle, a eu pour conséquence un freinage violent de la demande interne qui a permis de contracter le déficit extérieur. Le solde de la balance des paiements courants américains est ainsi revenu, selon les estimations de l’OCDE (Organisation de coopération et de développement économiques) de 726,6 milliards de dollars en 2007 à 434 milliards en 2009. Cela a conduit à annoncer une résorption des déséquilibres qui, à l’évidence, étaient la première source des problèmes.

 Pour autant, alors même qu’avec la crise, le déficit extérieur américain se contractait, de même que les excédents s’accumulaient dans d’autres pays, on a vu de nouveau un gonflement des réserves officielles des émergents ! 

Mais le recul du déficit extérieur américain est temporaire. L’OCDE prévoit l’amorce d’un gonflement du solde négatif de la balance des paiements courants à 566 milliards de dollars en 2011. Sans doute le billet vert est-il de nature à soutenir la compétitivité américaine, mais il faut compter avec une croissance appelée à rester modérée dans les pays avancés et sur le fait que les émergents satisfont l’essor de leur demande interne sans fortement recourir à l’importation.

 Et surtout, les conditions monétaires ont mis les Etats-Unis dans une situation comparable à celle du Japon ou de la Suisse jusqu’à une période récente.

Le dollar est devenu une monnaie de financement pour les investissements et placements privés à l’étranger. La Chine, par exemple, a connu une hausse des réserves de 141 milliards de dollars le trimestre dernier, dont 38 milliards de dollars de « hot money ». Les entrées de capitaux spéculatifs ont atteint les 100 milliards depuis mars (la crise de l’automne 2008 avait conduit à des sorties de 150 milliards de dollars).

Par ailleurs, le souci de pays comme la Chine de conserver un taux de change fixe par rapport au billet vert a conduit à toujours réinvestir les réserves en titres du Trésor américain, contribuant ainsi, de concert avec la politique hyper-accommodante de la Fed, au maintien de l’ensemble de la courbe des taux, alors même que la situation des finances publiques américaines se détériorait massivement, avec un déficit passé de 1,3 point de PIB en 2006 à 11,2 points en 2009 et 10,7 en 2010. 

Si la Chine a vu la demande interne devenir le moteur de son économie (au troisième trimestre, ses exportations nettes ont retranché 5 points à la croissance tandis que la demande interne affichait une hausse de 15,4 % sur un an, apportant 13,9 points de contribution à l’augmentation du PIB), cet essor est cependant largement imputable au plan de soutien budgétaire et à l’explosion du crédit domestique qui ne sont, à l’évidence, pas soutenables. D’où le maintien du peg destiné à rétablir le commerce extérieur comme élément de soutien de l’activité. Ce paradigme convient aux pays qui, après avoir soutenu leur économie à force de plans de relance, paraissent soucieux de voir leurs exportations redevenir un moteur de la croissance. Cela arrange aussi les Etats-Unis qui, au-delà de la rhétorique, comptent sur la faiblesse du dollar pour soutenir leur économie et bénéficient, grâce aux achats de Treasuries par les émergents, de conditions avantageuses pour financer leur déficit, ce qui n’est bien entendu pas une invitation à la correction de la dérive des finances publiques. Ainsi, le creusement des déficits américains qui se substitue à l’endettement des ménages pour soutenir la demande interne conduit au maintien des fameux déséquilibres qui ont été, on le sait, à défaut de crise du dollar, l’un des ferments de la crise actuelle.

 Philippe d’Arvisenet :  Directeur des études économiques de BNP Paribas dec09