Changes et Devises

Martin Feldstein : Surévalué, l’euro?

A Paris ou à Berlin, les prix ne laissent pas de surprendre le touriste américain. Aujourd’hui, le taux de change est au désavantage du touriste, et une chambre d’hôtel, un simple repas ou une chemise pour homme, sont plus chers dans ces villes qu’à New York ou à Chicago. Il faudrait, pour que ces biens et services coûtent le même prix qu’aux Etats-Unis, que l’euro cède autour de 15%, à 1,10 dollar l’euro environ.

Sur la base de cette arithmétique, on a tôt fait de conclure que l’euro est surévalué et que la baisse amorcée en décembre par cette monnaie va sûrement s’accentuer, mais ces conclusions seraient erronées. Certaines perspectives indiquent plutôt que l’euro va certainement repasser à 1,60 dollar, son niveau de 2008.

PLUS DE FELSTEIN EN SUIVANT :

Trois raisons expliquent les écarts d’appréciation de notre touriste.

Première raison, les prix qu’il peut voir sont généralement augmentés du montant de la TVA (taxe sur la valeur ajoutée), appliquée partout en Europe et inexistante aux Etats-Unis. Ôtez le taux de la TVA – ordinairement de 15% ou davantage – et vous retrouvez les prix américains.

Deuxième raison, les biens et services qu’achète le touriste ne sont qu’une part infime de l’assortiment de biens et services qui s’échangent au niveau international. La gamme des biens exportés par l’Europe comprend les équipements, les produits chimiques et une infinité de produits qu’un consommateur n’achète pas directement. Pour être en mesure de savoir si ces prix sont “trop élevés” par rapport au cours du change du moment, il faut se pencher sur la balance commerciale.

L’Allemagne, premier exportateur européen, enregistre, au niveau mondial, un excédent commercial record.

Pour les acheteurs étrangers, l’attractivité de son exportation par rapport au cours du change est telle, qu’en 2009, ce pays a pris la deuxième place du classement des exportateurs mondiaux (après la Chine). L’excédent de ses exportations sur ses importations au cours des douze derniers mois, avoisine les 200 milliards de dollars et équivaut à près de 6% de son PIB. Et dans l’éventualité d’une forte appréciation de l’euro par rapport à sa valeur actuelle, la solidité des exportations nettes allemandes ne risque pas de se démentir.

Au cours du change d’aujourd’hui, les autres pays de la zone euro sont loin d’avoir la compétitivité de l’Allemagne. Tout de même, l’ensemble de la zone euro a enregistré, pour la période des douze derniers mois, un excédent commercial de plus de 30 milliards. Et avec un euro très bas par rapport à bien d’autres monnaies sur l’année écoulée, la balance commerciale européenne peut encore progresser dans les mois qui viennent. Pour limiter cette progression, l’euro doit remonter.

Ce qui m’amène à la troisième raison, la plus décisive du point de vue d’un renforcement considérable de l’euro par rapport à son niveau actuel: la conjoncture économique mondiale exige de la zone euro qu’elle accuse un vrai déficit de ses comptes courants, afin qu’elle devienne un grand importateur net de fonds en provenance du reste du monde.

Deux facteurs interviennent ici.

Primo, les pays producteurs de pétrole et la Chine continueront à exporter plus largement qu’ils n’importent. Ils chercheront à investir leurs bénéfices étrangers nets sur les places financières étrangères. Une grande part de ces investissements ira sûrement s’écouler vers les Etats-Unis, mais les pays excédentaires voudront diversifier l’investissement de ces nouveaux gains sur l’exportation nette, et la zone euro est la seule, en dehors des Etats-Unis, à pouvoir leur offrir un marché de capitaux à la hauteur de tels investissements.

La zone euro ne pourra cependant multiplier les influx de capitaux étrangers que si ses comptes courants sont déficitaires, c’est à dire si ses importations augmentent par rapport à ses exportations. Et cela demande un euro moins compétitif – plus élevé par rapport au dollar et aux autres monnaies. L’arrivée dans la zone euro des bénéfices nets des exportateurs, de pétrole ou autre, va faire monter la valeur de l’euro et favoriser les transferts de fonds.

Secundo, les pays détenteurs de masses énormes de réserves en dollar se déferont d’une bonne part de ces réserves pour des euros. La tendance des Banques centrales d’Asie et du Moyen-Orient à garder intactes leurs réserves en dollar – tendance motivée par le besoin qu’elles avaient de réserves d’une grande convertibilité pour parer à d’éventuels déficits – n’a plus de raison d’être. Leurs fonds de roulement, en tant que réserves d’urgence, dépassent largement le niveau requis.

La Corée du Sud et Taiwan, par exemple, détiennent respectivement 250 milliards de dollars de réserves de change, tandis que celles de la Chine s’élèvent à plus de 2000 milliards de dollars. Dotés de fonds de roulement très conséquents, ces pays, ainsi que d’autres, entreprennent une diversification de leurs avoirs de réserve sur des titres libellés en euros. Ils illustrent une tendance appelée à durer et nécessairement synonyme d’une hausse de l’euro face au dollar.

Alors chaque fois que je serai amené à voyager en Europe, je continuerai sans doute à me plaindre des prix, tout en gardant à l’esprit que les prix qui comptent pour le commerce sont plus compétitifs que ceux que je vois en réglant la note d’un déjeuner. Et je sais également que les pressions complémentaires, destinées à pousser l’Europe à importer des fonds, et à engager les pays excédentaires à diversifier les placements de leurs avoirs de réserve, contribueront à rendre les voyages en Europe plus chers en termes de dollars.

 Project Syndicate, mars 2010

EN COMPLEMENT :

Martin Feldstein Le dollar, une devise à risque ?

Les responsables chinois et les investisseurs privés partout dans le monde se demandent ouvertement si les investissements en dollars sont menacés. Une grande partie des 2000 milliards de réserve étrangère du gouvernement chinois étant en dollars, ils ont une bonne raison de se préoccuper de l’évolution de la valeur du billet vert. Les investisseurs qui détiennent des dollars en quantité moindre et qui peuvent de ce fait se tourner vers d’autres devises plus facilement que la Chine ont raison de se demander s’ils doivent diversifier leurs avoirs de sorte que le dollar y occupe moins de place, ou même éviter complètement le dollar.

Leur crainte quant à l’avenir du dollar tient à différents facteurs liés entre eux. Le  dollar va-t-il continuer sa baisse entamée depuis longtemps par rapport aux autres devises ? Si  la tendance actuelle se poursuit, l’énorme augmentation de la dette des USA dans la décennie à venir et au-delà va-t-elle générer l’inflation ou même mettre le pays en cessation de paiement ? La croissance explosive des réserves des banques commerciales va-t-elle entraîner rapidement l’inflation au moment où l’économie redémarre ?

Il y a beaucoup de sujets d’inquiétude, mais la crainte à l’égard du dollar est exagérée. Commençons par l’évolution négative la plus probable : un taux de change du dollar en chute libre par rapport aux autres devises. Même après sa légère remontée par rapport à l’euro intervenue récemment, le dollar a perdu 15% de sa valeur comparé à ce qu’elle était il y a 10 ans et 30% de sa valeur comparé à ce qu’elle était il y a 25 ans, ceci en référence à un panier étendu constitué des principales devises.

Même si des accès occasionnels de nervosité des marchés financiers mondiaux poussent le dollar à la hausse, je m’attends à ce qu’il poursuive sa baisse par rapport à l’euro, au yen japonais et même au yuan chinois. Cette baisse est nécessaire pour réduire l’énorme déficit commercial que les USA entretiennent avec le reste du monde.

Examinons les conséquences d’une baisse du dollar par rapport au yuan pour la Chine. Détenant officiellement 1000 milliards de dollars, une hausse de 10% de la parité yuan-dollar diminuerait de 10% la valeur en yuan de cet avoir. Il s’agirait là d’une grosse perte comptable, mais elle serait sans conséquence sur la valeur des biens ou des achats que les Chinois pourraient faire aux USA avec leurs milliards de dollars.

Les Chinois (ou les Saoudiens ou les Indiens ou qui que ce soit d’autre en dehors de la zone euro) ont de bonnes raisons de s’inquiéter de la baisse du dollar par rapport à l’euro. Quand la baisse du dollar reprendra, le pouvoir d’achat de leur avoir en dollars sur les marchés européens baissera dans les mêmes proportions. Si l’on ne peut prédire de combien le dollar va chuter, il ne serait pas surprenant qu’il baisse de 20% au cours des prochaines années par rapport à sa valeur actuelle de 0,7 euro.

Mais pour un investisseur le plus grand risque est celui d’une inflation qui annihilerait virtuellement la valeur de cette devise. Cela c’est produit dans nombre de  pays au cours des années 1970 et 1980. Au Mexique par exemple, le pouvoir d’achat du peso était 150 fois plus faible en 1990 qu’en 1980.

Les USA ne connaîtront pas un tel phénomène. De gros déficits budgétaires entraînent une inflation forte dans des pays qui de ce fait sont contraints de créer de la monnaie parce qu’ils ne peuvent vendre des bons du Trésor à long terme. Ce risque n’existe pas pour les USA. Leur taux d’inflation a baissé au début des années 1980, alors qu’ils connaissaient un déficit budgétaire conséquent.

Le président de la Réserve fédérale, Ben Bernanke, et ses collègues sont déterminés à contenir l’inflation à un niveau faible alors que l’économie redémarre.

La  Fed a expliqué qu’elle vendra la grande quantité de titres hypothécaires qu’elle possède, ce qui permettra d’absorber des liquidités. Elle utilisera aussi son autorité nouvellement acquise pour verser les intérêts sur les réserves que les banques commerciales détiennent chez elle pour empêcher un excès de crédit. C’est évidemment une tâche formidable qui est sans doute à entreprendre à un moment où le Congrès s’oppose à un resserrement de la politique monétaire.

Jean Pierre Petit : FED /Quel contenu de l’Exit Strategy? (cliquez sur le lien)

En prévision de l’avenir, les investisseurs peuvent se protéger contre l’inflation aux USA en achetant des TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) dont le taux d’intérêt et le remboursement du capital sont indexés de manière à compenser l’augmentation des prix à a consommation. La petite différence qui existe actuellement entre les taux d’intérêt réels sur de telles obligations (2,1% pour des obligations à 30 ans) et le taux d’intérêt nominal sur les bons du Trésor conventionnels à 30 ans (actuellement 4,6%) indique que le marché s’attend à une inflation limitée à 2,5% au cours des trois prochaines décennies.

Conditions difficiles pour le Marché des obligations indexées sur l’inflation (cliquez sur le lien)

On peut conclure que les investissements en dollars ne sont pas risqués. Mais cela ne veut pas dire pas que ce sont ceux qui garantissent le meilleur rendement. Si comme c’est probable le dollar baisse encore par rapport à l’euro au cours des prochaines années, les investissements en obligations libellées en euros émises par l’Allemagne ou la France garantiront sans doute un meilleur rendement. Même si le dollar est parfaitement sûr, les investisseurs seraient bien inspirés de diversifier leur portefeuille.

 Project Syndicate, fev 2010.

BILLET PRECEDENT : Martin Felstein : L’or est-il une bonne couverture contre le risque ? (cliquez sur le lien)

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