Martin Feldstein : Euro / chronique d’une crise annoncée

   La crise grecque et les dettes de l’Espagne et du Portugal ont mis en évidence les défauts inhérents à l’euro. Aucune garantie financière aussi élevée soit elle, et encore moins aucune assurance rhétorique de l’UE, ne peut les masquer. Après 11 ans sans à-coup depuis sa création, les défauts structuraux de l’euro sont maintenant évidents.

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L’existence d’une monnaie unique pour 16 pays très différents les uns des autres ne pouvait qu’être menacée. Avec le passage à l’euro, les pays membres ont perdu le contrôle de leur politique monétaire et de leurs taux d’intérêt qu’ils ne peuvent plus moduler en fonction de leur situation économique ; de même, ils ne peuvent plus réagir aux différences de productivité et aux variations de la demande globale en jouant sur le taux de change.

Par ailleurs, la monnaie unique affaiblit les signaux du marché indiquant à un pays que son déficit budgétaire atteint un niveau excessif. Quand un pays fortement déficitaire doit augmenter ses prélèvements fiscaux et diminuer ses dépenses – comme c’est maintenant le cas de la Grèce – la baisse du PIB et l’augmentation du chômage qui en résultent ne peuvent plus être freinées par une dévaluation qui stimule les exportations et limite les importations.

Dans ce cas, pourquoi les USA ont-ils une monnaie unique malgré les différences importantes entre les différents Etats qui les constituent ?

 Cela fonctionne bien parce qu’ils remplissent trois conditions économiques importantes – dont aucune n’est remplie par les pays européens : une main d’oeuvre mobile, des salaires flexibles et une autorité budgétaire centrale.

Quand cela a été la fin de l’industrie du textile et de la chaussure au nord-est de l’Amérique, la main d’oeuvre s’est déplacée vers l’ouest, là où l’industrie était en pleine croissance. Par contre, que ce soit en raison de différences de langue, d’Histoire, de culture, d’appartenance à l’Union ou autre, les chômeurs grecs, portugais ou espagnols ne vont pas vers les régions d’Europe qui connaissent une croissance plus élevée.

D’autre part aux USA, en raison de la flexibilité salariale, les salaires nettement plus faibles dans les Etats qui perdaient certains secteurs d’activité attiraient ou permettaient d’en conserver d’autres. Et comme aux USA environ deux tiers des impôts sont prélevés au niveau fédéral, les Etats dont les revenus sont momentanément insuffisants bénéficient de transferts budgétaires importants.

La Banque centrale européenne (BCE) décide d’une politique monétaire commune à l’ensemble de la zone euro, même si elle n’est pas appropriée pour certains Etats membres. Il y a une dizaine d’année quand la demande était faible en Allemagne et en France, la BCE a diminué fortement les taux d’intérêt, ce qui était bénéfique pour l’Allemagne et la France, mais a généré une bulle immobilière en Espagne et en Irlande. Récemment, l’éclatement de cette bulle a provoqué un fort ralentissement de l’activité et une montée importante du chômage dans ces deux pays.

L’introduction de la monnaie unique avec pour conséquence un taux d’inflation faible et identique pour tous les pays de la zone euro a entraîné une baisse importante des taux d’intérêt en Grèce et dans d’autres pays où ils étaient précédemment élevés. Leurs gouvernements ont succombé à la tentation qui en a résulté d’augmenter leurs emprunts, d’où une dette supérieure au PIB en Grèce et en Italie.

Encore récemment le marché obligataire traitait toutes les dettes souveraines en euro comme si elles étaient identiques, sans augmenter les taux d’intérêt des pays fortement endettés – cela jusqu’à ce que la possibilité d’un défaut de paiement devienne manifeste. Le besoin d’un ajustement budgétaire massif sans possibilité de dévaluation va probablement conduire la Grèce et peut-être d’autres pays à s’en tirer en essayant de restructurer leur dette avec le soutien du FMI.

L’euro a été promu comme une nécessité pour l’ouverture des marchés entre les pays membres avec le slogan « Un marché unique, une monnaie unique ». Or il n’est évidemment pas besoin d’une monnaie unique ou d’un taux de change fixe pour que les affaires prospèrent. Dans leurs échanges commerciaux les USA brassent chaque année plus de 2000 milliards de dollars malgré un taux de change variable qui a connu des variations brutales au cours des récentes décennies. L’accord de libre-échange nord-américain (ALENA) a favorisé la croissance des échanges commerciaux entre le Canada, le Mexique et les USA, alors que tous ces pays ont des taux de change flottant. Les taux de change du Japon, de la Corée du Sud et d’autres puissances commerciales asiatiques fluctuent énormément. Et n’oublions pas que seuls 16 des 27 pays de la zone de libre-échange que constitue l’UE utilisent l’euro.

Malgré ses problèmes, l’euro va très probablement survivre à la crise. Mais peut-être  que dans un an certains membres actuels de la zone euro n’en feront plus parti. Rétrospectivement, il est clair que l’on a laissé quelques pays rejoindre prématurément la zone euro, alors qu’ils avaient des déficits budgétaires massifs ou des taux de dette par rapport à leur PIB très élevés. Du fait de la structure industrielle de certains pays et de la faible croissance de leur productivité, un taux de change fixe les condamnait à voir leur déficit commercial se creuser.

Pour le reste, un mécanisme de surveillance et de contrôle plus efficace permettrait de limiter les déficits budgétaires. Mais même avec un nombre plus restreint de pays membres et une réforme des procédures budgétaires, contraindre un ensemble de pays hétéroclites à adopter une politique monétaire et un taux de change unique ne peut qu’entraîner des problèmes.

 Martin Feldstein Project Syndicate, 2010.

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EN COMPLEMENT : «Les Etats-Unis peuvent s’endetter car ils croissent vite»

Le modèle américain paraît plus sûr

Les yeux braqués sur les déséquilibres budgétaires européens, les marchés financiers ne se préoccupent guère de ceux des Etats-Unis. Pourtant, la situation n’y est guère plus réjouissante. Selon le Congressional Budget Office (équivalent d’une cour des comptes), l’Etat fédéral ne présente aucune perspective de sortie des chiffres rouges.

Il estime que le déficit évoluera entre 4,1 et 5,7% du PIB d’ici à 2010. La dette devrait continuer d’enfler, passant de 63% du PIB actuellement à 90% dans huit ans. Pourtant, les investisseurs en quête de sécurité se précipitent sur le dollar, qui poursuit sa hausse face à l’euro, et sur les bons du Trésor, dont les rendements ne cessent de se détendre.

Trappe à Dettes : La dette publique des Etats-Unis est pire que celle de la Grèce (cliquez sur le lien)

Comment expliquer ce paradoxe?

«Les marchés préfèrent la manière américaine de surmonter la crise de l’endettement», affirme Andreas Höfert (cliquez sur le lien), stratège chez UBS à Zurich. Cette stratégie s’appuie sur une stimulation de la croissance par de fortes dépenses publiques. Le financement de celles-ci est assuré par la dette. Or, celle-ci est achetée notamment par la Fed. En faisant ainsi tourner la planche à billets, la banque centrale prend le risque de faire exploser, à terme, l’inflation.(NDLR : monètisation de la dette)

«Ce risque est perçu comme faible», rétorque Andreas Höfert. En Amérique, on redoute bien plus le plongeon dans une dépression du type de celle de 1932, alors que l’Allemagne n’a pas surmonté son traumatisme de l’hyperinflation de 1923», ajoute l’économiste d’UBS. L’histoire récente conforte les Américains dans leur choix: depuis le milieu des années 1980, la hausse des prix est restée maîtrisée.

Andreas Hofert :Le défi titanesque de la dette publique (cliquez sur le lien)

Productivité élevée

Si l’inflation inquiète peu les Américains, c’est aussi en raison d’une croissance plus forte qu’en zone euro. Selon les estimations de l’OCDE(cliquez sur le lien) , l’économie américaine devrait grandir de 2,3% en rythme annuel au deuxième trimestre 2010 contre 1,9% pour les trois principaux pays de la monnaie unique. «Les Etats-Unis peuvent compter notamment sur une productivité élevée pour résorber leur endettement», analyse Arturo Bris (cliquez sur le lien), professeur de finance à l’IMD à Lausanne.

Une économie en croissance soutenue rassure ses créanciers car elle les conforte dans leur sentiment qu’ils seront remboursés. Une économie inflationniste permet à l’emprunteur de s’offrir le luxe de faire diminuer la valeur relative de ses dettes par rapport à son train de vie.

Or, poursuit Arturo Bris, «cette perspective est interdite à la plupart des pays européens». En raison de leur manque de tonus, et notamment d’une productivité inférieure, ils ne peuvent pas s’offrir le même luxe qu’outre-Atlantique: «une inflation sans croissance serait plus dangereuse encore que la situation actuelle de faible croissance avec une stabilité des prix», conclut le professeur à l’IMD.

 Par Yves Genier le temps mai10