Parés pour les montagnes russes de l’inflation ? par Bruno Colmant

 Les paramètres conjoncturels sont trop déstabilisés pour rester pérennes, prévient Bruno Colmant. A ses yeux, une poussée d’inflation sera une des probables solutions, avec l’inconnue de savoir quels en seront le phénomène déclencheur et les correctifs sociaux.

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Depuis l’alerte bancaire de 2008, l’économie est entrée en territoire inconnu. Il n’y a plus, aujourd’hui, de repères suffisamment robustes ou de théories éprouvées pour guider l’action de nos gouvernants, tant politiques que monétaires.

Nul ne peut leur en faire le reproche : les forces de marché les dépassent. De plus, en quelques années, le monde s’est globalisé et les agrégats économiques ont atteint un inimaginable niveau d’interdépendance. D’aucuns argumenteront que c’est une bonne chose, puisque l’interdépendance économique dilue les problèmes sur une large échelle. Ce raisonnement, tenu dans le secteur bancaire avant le krach de 2008, porte cependant en lui ses dangereuses conséquences : en cas de choc majeur, toute l’économie mondiale en subira le tressaillement.

Que constate-t-on aujourd’hui ?

La crise immobilière américaine a révélé une crise de crédit qui a elle-même ébranlé la solvabilité du secteur bancaire. En quelques semaines, les banques ont dû être étançonnées par des Etats qui sont devenus, de facto, les actionnaires de dernier recours et les garants de nombreuses institutions de crédit. Au reste, le secteur financier est, dans de nombreux pays, dans un état de nationalisation larvée, puisque, malgré les stress tests, le niveau des capitaux propres reste insuffisant pour absorber un choc majeur.

Concomitamment aux sauvetages bancaires, les Etats doivent faire face à une récession économique. Nous la croyons non liée à la crise bancaire, mais bien entraînée par l’anesthésie qu’a prodiguée une période de taux d’intérêt très bas pendant une décennie.

Le danger d’un taux d’intérêt trop bas par Geert Noels (cliquez sur le lien)

Face à cette récession, les Etats ont mis en œuvre une politique contre-cyclique classique. Ils ont vidé leurs ballasts budgétaires, c’est-à-dire les stabilisateurs économiques qui consistent à augmenter les dépenses et à constater de moindres recettes.

Le problème, c’est que les déficits budgétaires ne s’inscrivent pas dans le cadre optimal de la théorie keynésienne. Cette dernière préconise les déficits budgétaires comme des solutions à des turbulences conjoncturelles, alors que nous traversons un choc structurel.

De plus, les déficits issus de la crise se greffent sur des endettements publics insolubles, en termes tant de dettes existantes que de dettes futures, issues du coût du vieillissement de la population.

En résumé, on observe une situation qui conjugue des taux d’intérêt extrêmement bas et un endettement public qui s’élève à une vitesse inquiétante. Cette situation est-elle tenable ? Aucunement, et aucun économiste sérieux n’osera prétendre le contraire.

Si tant est que l’étude des phénomènes économiques passés apporte un éclairage, même diffus, à l’analyse de la situation cruelle, cette dernière ne connaîtra pas d’aboutissement ordonné. En effet, on ne combine généralement pas l’escalade de l’endettement public et la spéléologie des taux d’intérêt sans ajustement à la hausse des taux d’intérêt et surtout sans inflation.

De plus, des taux d’intérêt trop bas surévaluent la valeur des actifs. Les politiques monétaires non conventionnelles risquent de porter en elles l’inéluctabilité de l’inflation. Cela précède les ajustements, parfois brutaux.

A notre estime, l’inflation sera donc une des variables d’ajustement aux déséquilibres que nous traverserons. Elle aura des conséquences défavorables pour les rentiers mais permettra aux Etats de diminuer la valeur de leur endettement. Les banques, qui constituent l’interface entre les créanciers et les débiteurs, devront identifier leur rentabilité, mais les marges seront étroites. L’inflation suscitera aussi des rééquilibrages générationnels.

Kenneth Rogoff, professeur à Harvard et co-auteur du remarquable ouvrage This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, continue d’ailleurs à recommander deux ou trois années d’inflation élevée pour dégonfler l’ensemble des dettes, surtout si les systèmes politiques, juridiques et régulateurs sont trop paralysés. Le prix Nobel Joseph Stiglitz ne dit rien d’autre en préconisant la poursuite des politiques monétaires accommodantes.

L’ère des rendements décroissants ? par Kenneth Rogoff (cliquez sur le lien)

Une poussée d’inflation sera donc une des probables solutions, avec l’inconnue de savoir quels en seront le phénomène déclencheur et les correctifs sociaux. Cette inflation naîtra probablement aux Etats-Unis, dont la politique monétaire inédite consiste désormais à faire tourner la planche à billets.

L’inflation est préférable à la déflation et à tout scénario à la japonaise. Elle est, finalement, l’avertissement que le bien-être futur sera plus onéreux. Croire, comme certains économistes, que les prochaines années seront caractérisées par une situation de croissance morne avec une inflation quasiment nulle nous semble relever plutôt du postulat de principe que d’une étude empirique de l’économie.

Bruno Colmant /Trends aout10

Professeur à la Vlerick Management School et à l’UCL, membre de l’Académie royale de Belgique

EN COMPLEMENT : Les obligations indexées pour parer le risque inflationniste par roy damary

Difficile d’afficher un brin d’optimisme lorsque le reste du monde ajouterait volontiers une deuxième jambe à la récession!

Outre le déclassement de l’Irlande par S & P, Moody’s menace de baisser la notation de plusieurs autres pays européens, ce qui reflète bien le choix cornélien auquel sont confrontés les gouvernements du Vieux Continent. Le but des programmes d’austérité est de rétablir la confiance et une certaine discipline dans les finances après une période où les déficits n’ont cessé de se creuser. Quel paradoxe, dès lors, que de parler d’abaisser les grades  de pays cherchant précisément à atteindre cet objectif! D’autre part, de nombreux analystes ne peuvent s’empêcher d’ajouter «que cela ne saurait durer» aux maigres nouvelles positives.

Mais nous nous gardons de trop nous noyer dans le pessimisme ambiant, en particulier pour ce qui est de l’Europe. Le contraste avec les États-Unis est frappant:

l la clé de la reprise aux États-Unis réside dans une stabilisation du marché immobilier. Cependant la suspension des avantages fiscaux qui avaient contribué à augmenter la demande de logements, a eu une incidence directe sur la chute des ventes actuelle. En Europe, bien que des bulles immobilières aient également éclaté, notamment en Espagne, en Irlande et, dans une moindre mesure, au Royaume-Uni, on n’a pas le sentiment, qu’ici le logement soit un obstacle au rebond conjoncturel

l les dirigeants américains axent leur reprise sur une relance de la consommation privée, indépendamment de l’expansion du déficit qu’elle implique.  En Europe, une réduction contrôlée des niveaux de vie est implicitement reconnue par les autorités, qui ont relativement bien réussi à «faire avaler la pilule»

l il n’y a vraisemblablement pas d’autre alternative pour l’économie américaine que la voie de l’assouplissement quantitatif. En Europe, les achats d’obligations d’État par les banques centrales ont ralenti ou cessé, sauf au Royaume-Uni qui, à bien des égards, suit le même chemin que les Etats-Unis.

Néanmoins, lorsque surgissent des doutes quant à la reprise outre-Atlantique, les marchés financiers supposent tout naturellement qu’ils s’appliquent également au reste du monde (supposition qui nourrit un scepticisme croissant). L’étrange conséquence à ceci est une ruée sur les T-Bonds au point que non seulement la courbe des rendements s’aplatit, mais le dollar gagne contre la plupart des devises (à l’exception du JPY). N’est-il pas invraisemblable de constater que les monnaies des deux pays les plus exposés au risque de récession sévère voient leurs devises se renforcer?

La logique veut que dès la disparition de l’ajustement quantitatif, l’inflation fera son inévitable retour et ce raisonnement reste ancré dans les esprits. Les courbes de rendement peuvent bien entendu se pentifier sans inflation, mais cette dernière reste largement dans les perspectives (témoin le Royaume-Uni) et sera encore entretenue par la hausse des prix des produits agricoles mis à mal par les incendies russes et les inondations asiatiques.

Mais ne nous méprenons pas: l’environnement actuel est déflationniste. Même le nouvel essor des fusions & acquisitions renforce cette tendance: ces absorptions engendrent souvent des licenciements. C’est à croire que les grandes entreprises, riches en liquidités grâce aux économies ainsi réalisées et à un coût de financement réduit, se lancent à la recherche de cibles potentielles par défaut de réelles opportunités, alors que les petites sociétés ne peuvent pas obtenir de prêts bancaires.

Quelles en sont les implications pour les investisseurs en obligations?

Tout d’abord, les bénéfices de l’année à ce jour ont été très bons grâce à la chute des rendements. Toutefois, il ne reste que peu d’opportunités pour profiter de cette tendance. Comme nous l’avons souligné la semaine dernière, un rendement plus élevé passe par un risque de courbe (rallongement des échéances), ou de crédit (en favorisant les obligations d’entreprises ou de moindre qualité). A long terme, parer le risque inflationniste  se fera  via les obligations indexées, qui demeurent probablement sous-évaluées à l’heure actuelle.

source / Bridport Investor Services AOUT10