Le marché continue à se bercer d’illusions par Albert Edwards – SG  

 « La situation actuelle me rappelle celle de mi-2007. A l’époque, les investisseurs préféraient faire l’autruche et ignorer que Le Grand Reflux avait bel et bien commencé. Toutefois, en août et septembre 2007, alors que l’économie mondiale entamait déjà sa sortie de route, le S&P avait néanmoins réussi à rebondir de 15% ! La réaction récente du marché aux données économiques suggère qu’il continue de se bercer d’illusions »

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« Encore une fois, les investisseurs actions refusent d’accepter qu’ils sont prisonniers de la main funeste de Vulcain et plus très loin d’y succomber. L’idée même que le marché actions soit en mesure de prédire quelque chose m’a toujours semblé ridicule. Après 25 ans d’observation des marchés, il me semble clair que le marché actions réagit aux événements bien plus qu’il ne les anticipe. Nous savons de l’expérience de l’Age de glace japonais, et bien sûr des années 1930 aux Etats-Unis, que dans un monde d’après-bulle, le marché actions suit peu ou prou le cycle ́économique. » 

« Par conséquent, pour prendre de vitesse le marché, il semblerait plus judicieux de suivre de près les indicateurs avancés. Ceux-ci pointent vers un atterrissage brutal de l’économie ou, au mieux, un ralentissement significatif. A mon avis, nous nous apprêtons à retomber dans une récession mondiale : les données traduisent un net ralentissement, néanmoins, comme pour le Japon à l’heure de son Age de glace, la plupart des observateurs croient naïvement que nous opérons un atterrissage en douceur. Cependant, avant la sortie de route et l’atterrissage (crash ?) brutal, il peut certes s’avérer rassurant de croiser un panneau indiquant Atterrissage en douceur et imaginer que tout va bien. » 

« (…) avec des marges aussi élevées, tout ralentissement cyclique affectera fortement la croissance de la productivité. Au T2 déjà, la croissance de la productivité américaine avait subi un revers de 1,8%, la plus forte baisse depuis le T3 2006. Par conséquent, le coût unitaire du travail a commencé à croître en glissement trimestriel. Cette tendance sera exacerbée par la hausse des taux horaires moyens enregistrée récemment lors de la dernière publication des chiffres de l’emploi. Les bénéfices de l’ensemble de l’économie semblent voués à une compression similaire à celle de 2007. Une forte baisse du moral des analystes confirme que nous nous trouvons tout juste avant la révision baissière des anticipations de résultats », ajoute l’analyste. 

« L’illusion dont les marchés se bercent à ce stade du cycle me fascine. L’incapacité des investisseurs à voir ce qui est aussi évident que le nez au milieu de la figure me stupéfie. La création de 67.000 emplois dans le secteur privé en août et de 107.000 nouveaux postes (estimation révisée à la hausse) en juillet a entraîné un rebond du marché boursier vendredi dernier (chiffres supérieurs aux attentes). J’ai raté un épisode ? Quand avons-nous cessé d’analyser les chiffres globaux de l’emploi pour nous intéresser à l’emploi privé ? » 

« Les suppressions d’emplois par le gouvernement ne suffisent-elles pas ? Il est vrai que les agents temporaires chargés du recensement biaisent les statistiques, mais pourquoi alors ne pas focaliser son attention sur les chiffres de l’emploi non agricole hors emplois temporaires du recensement ? Parce que les chiffres de l’emploi des quatre derniers mois hors emplois temporaires du recensement semblent bien plus mauvais que les statistiques de l’emploi privé (août 60.000 vs 67.000, juillet 89.000 vs 107.000, juin 50.000 vs 61.000 et mai 21.000 vs 51.000). Mais ces chiffres, quelle que soit leur définition, semblent bien médiocres par rapport aux statistiques des mois d’avril et mars, respectivement 265.000 et 160.000 créations de postes (hors emplois temporaires du recensement). Si quelqu’un d’aussi paresseux que moi est capable, après un simple coup de fil au Bureau of Labor Statistics (BLS), de trouver sur leur site la page correspondant au sujet qui nous occupe, pourquoi le marché n’y parviendrait-il pas ? Parce qu’il s’agit d’une mauvaise nouvelle, tout simplement. » 

« Le rebond de l’indice ISM dans le secteur manufacturier en août aux États-Unis a encore plus surpris. Il s’agit d’une donnée tout à fait dépourvue de sens dans la mesure où elle s’est inscrite en totale divergence avec l’ISM régional publié quelques semaines auparavant. L’indice ISM se compose d’indicateurs avancés, coïncidents et retardés. Les indicateurs avancés – nouvelles commandes, commandes non satisfaites et livraisons – ont tous reculé et laissent augurer à terme d’un nouveau repli marqué de l’indice ISM. Ce sont les indicateurs coïncidents et retardés tels que la production, les stocks et l’emploi qui ont tiré l’indice ISM à la hausse. Certaines des sous-composantes régionales (exemple : temps de travail hebdomadaire, Fed de Philadelphie) clament quant à elles l’imminence de la récession. » 

« Si la tendance des marchés s’est inversée à la hausse la semaine dernière, c’est uniquement parce que ces derniers se sont emballés. A l’exception de la fin 2008, les obligations d’Etat ont été surpayées comme jamais au cours de cette décennie. Quant au marché actions, l’AAII (association américaine des investisseurs individuels) a indiqué que selon son dernier sondage il y a deux semaines que seuls 20% des sondés se déclaraient optimistes, un plus-bas historique. Ces extrêmes techniques devraient rapidement se dissiper avant que la chute des cours boursiers et des rendements obligataires ne reprenne. » 

« Les investisseurs qui ont la même vision du monde que moi (et oui, il y en a) me demandent souvent si le marché actions atteindra un jour mon objectif d’un S&P à 450, la probabilité d’un nouvel assouplissement quantitatif étant susceptible d’empêcher les prix des actifs de retomber à des niveaux bon marché. Nous savons en effet qu’un élément central des politiques ahurissantes mises en oeuvre par la Fed et d’autres banques centrales consiste à utiliser l’assouplissement quantitatif pour cibler délibérément une augmentation du prix des actifs. Dans l’un de ses récents discours à Jackson Hole, Ben Bernanke a tout simplement enrobé ce concept, parlant de méthode visant à rééquilibrer le portefeuille (portfolio balance channel), mais en réalité, nous avons appris des gouverneurs actuels et passés de la Fed (notamment d’Alan Greenspan) que les autorités monétaires estiment que la stimulation des prix des actions et de l’immobilier est essentielle à la relance de l’activité économique. La bonne vieille Fed et ses bons vieux remèdes délétères. »

« En outre, en maintenant les prix des actions et de l’immobilier à un niveau élevé, les banques centrales américaine et britannique essaient toujours de dissimuler leur part de responsabilité dans la ruine des classes moyennes aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. La Fed pourrait bien, en effet, empêcher une chute des cours avec l’annonce d’un deuxième assouplissement quantitatif. Cette stratégie a cependant quelque chose de familier à ce stade du cycle. S’agissant de la capacité à soutenir le prix des actions, un assouplissement monétaire sous la forme d’un assouplissement quantitatif est-il si différent d’une baisse des taux ? Lors des précédentes crises, les baisses de taux annoncées entraînaient souvent de solides rattrapages techniques, mais en l’absence de reprise cyclique imminente, les cours pourraient continuer de baisser. La clé selon moi est de savoir si un deuxième assouplissement quantitatif pourrait parvenir à raviver le cycle économique et non seulement les cours de façon temporaire », conclut le gestionnaire

source aof/SG  sep10

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