Prendre part à la fête de Facebook? Pas pour nous

L’introduction en bourse du réseau social se fait pour de mauvaises raisons. Les potentiels actionnaires devraient s’en méfier

Facebook organise une grande fête et s’apprête à mettre en vente les billets d’entrée. Nous attendions cette invitation depuis longtemps. Car, jusque-là, la fête a été réservée aux fondateurs de l’entreprise, à ses employés les plus prestigieux et à quelques investisseurs chanceux qui ont pu acquérir des actions assujetties à restrictions.

Nous ne savons toujours pas quelle proportion de l’entreprise sera vendue ni quel sera le prix de l’action. Nous ne savons pas comment les marchés se comporteront ces prochains mois, et un marché déprimé peut compromettre le succès d’une introduction en bourse (IPO). Mais nous savons que Mark Zuckerberg et son équipe nous vendent des tickets pour une valeur de 5 milliards de dollars.

Cependant, le fait que nous soyons invités n’est-il pas un signe clair que la fête ne sera pas aussi belle que nous l’imaginons? Deux détails sèment le doute.

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Premièrement, nous savons que l’objectif de l’introduction en bourse de Facebook n’est pas de lever des fonds pour financer des investissements ou rembourser des dettes. L’entreprise essaie de créer un marché liquide pour ses employés qui se retrouvent en possession d’un actif inestimable qu’ils ne peuvent vendre facilement. De plus, Facebook entend – après avoir remboursé les charges fiscales découlant de la conversion de stock-options par Mark Zuckerberg et ses collègues – conserver en cash la majorité des recettes générées par l’introduction en bourse. C’est-à-dire de la mettre dans une boîte, la pire utilisation possible pour de l’argent. Dans l’environnement économique actuel où les banques centrales impriment de l’argent pour le voir s’immobiliser dans les bilans des banques, et où les gouvernements et les organisations internationales tentent de faire bouger l’argent, Facebook nous vend la possibilité de stocker notre argent pour de bon.

Deuxièmement, créer un marché public pour ses actions peut sembler une idée raisonnable. Mais il y a un hic. Facebook possède deux classes d’actions, A et B. Seules les actions de la classe A seront vendues. Cependant, les actions de la classe B ont droit à 10 voix tandis que les A à une seule. Après l’introduction en bourse, il y aura 117 millions d’actions de la classe A, et 1759 millions de la classe B.

Par conséquent, Facebook vend au maximum 6,2% des droits sur le cash-flow et 0,66% des droits de vote! Nous sommes admis aux festivités, mais nous ne pouvons pas choisir nos boissons.

Le monde sera-t-il meilleur après l’entrée en bourse de Facebook? On l’espère. Toutefois, la question est plutôt: le monde de qui sera meilleur? Celui de Mark Zuckerberg et de ses associés sans doute, qui encaisseront leurs millions de dollars bien mérités. C’est la récompense de l’innovation, de la création de valeur, du courage et du travail acharné.

Et il y a les actionnaires externes (pour la plupart des hedge funds) qui ont acheté des actions assujetties à restrictions dans le marché pré-IPO. Malheureusement, ces titres étaient réservés à quelques investisseurs «sophistiqués»: selon les règles instituées par la Commission américaine des opérations de bourse (SEC), seuls les investisseurs sophistiqués (lisez: déjà fortunés) peuvent acquérir des actions assujetties à restrictions (ainsi n’avez-vous probablement pas acheté beaucoup de ces actions).

Et, enfin, nous avons les banques d’investissement. L’introduction en bourse est souscrite par Morgan Stanley, JPMorgan et Goldman Sachs. Si ces établissements recourent à la pratique habituelle, qui est de facturer 7% de commission du produit d’émission, ils se partageront quelque 350 millions de dollars pour une année de travail. Pas mal. Les souscripteurs se sont aussi réservé la possibilité d’une «option de surallocation». Ce qui signifie que s’il y a trop d’intéressés souhaitant acheter un billet pour la fête, ils peuvent imprimer plus de tickets (et évidemment ramasser la commission de 7%). En général, l’option de surallocation permet au souscripteur la possibilité d’augmenter jusqu’à 15% le nombre d’actions (ce qui signifie 52,5 millions de dollars d’indemnités supplémentaires pour les banques).

Evidemment, la fête n’aura lieu qu’à la condition que nous, les actionnaires potentiels, voulions bien y participer. Mais devons-nous participer à cette introduction en bourse?

Prenons l’exemple d’une employée chanceuse de la banque Morgan Stanley essayant de ventre les titres de Facebook à ses clients. Comment va-t-elle organiser sa stratégie de vente? Elle commencera probablement par ses clients les plus prisés, ceux dont le consentement signifierait un montant en dollars élevé pour l’introduction en bourse. Si son plan A ne fonctionne pas, elle se tournera vers ses deuxièmes meilleurs clients, des personnes fortunées souhaitant potentiellement placer un montant d’argent considérable. Et, enfin, elle redescendra le long de sa liste de clients en commençant par le troisième choix pour finir avec… vous et moi.

Quand les investisseurs normaux comme nous seront appelés, devrons-nous nous en réjouir? Pas vraiment.

Il y a sûrement une raison pour que les plus riches déclinent cette opportunité «spectaculaire»: peut-être qu’elle n’était pas si spectaculaire que cela après tout! Est-ce que ce serait la raison pour laquelle on nous a finalement conviés? Pensez-y une seconde: s’il s’agissait vraiment d’une grande fête remplie de stars et de célébrités, pourquoi devrait-on nous inviter?

Cela ne veut pas dire que la fête de Facebook sera complètement nulle. Mais si nous recevons une invitation, il y a des chances qu’elle ne soit pas si amusante que ce que nous imaginons. Comme le disait Groucho Marx: «Je refuse d’appartenir à un club qui m’accepterait comme membre.»

Cette fête n’est pas pour nous.

Par Arturo Bris et Salvatore Cantale  Professeurs de finance à l’IMD à Lausanne fev12

EN COMPLEMENT : La mauvaise surprise des stock-options de Facebook et Zynga

Une bonne partie des bénéfices générés dans la Silicon Valley reste dans la Silicon Valley. C’est ce que ne doivent pas perdre de vue les investisseurs désireux de surfer sur la vague des réseaux sociaux.

L’éditeur de jeux en ligne Zynga a non seulement dévoilé au titre du quatrième trimestre des résultats médiocres qui ont déçu le marché, mais le coût de la rémunération sous forme d’actions de ses salariés a englouti ses bénéfices opérationnels. Les rémunérations à base d’actions octroyées par le groupe ont atteint 600 millions de dollars en 2011, ce qui l’a conduit à accuser une perte opérationnelle de près de 406 millions de dollars sur l’exercice.

L’ampleur de cette charge est principalement liée à des rémunérations accordées antérieurement dont la prise en compte a été déclenchée par l’introduction en Bourse de Zynga. Et le groupe prévoit jusqu’à 425 millions de dollars de rémunérations sous forme d’actions pour 2012, ce qui devrait à nouveau faire plonger son résultat opérationnel dans le rouge.

Celles que Facebook se prépare à octroyer sont également colossales. Selon une note de bas de page d’une récente publication financière du groupe, elles devraient atteindre près de 2,5 milliards de dollars au Total sur les deux exercices 2012 et 2013, contre 217 millions de dollars en 2011. Et cette estimation se base sur les rémunérations passées. Les nouvelles recrues à qui l’on distribuera également des actions devraient encore faire grimper ce montant.

Le réseau social est toutefois mieux à même d’absorber cette dépense. En 2011, il est parvenu, malgré le coût de ces rémunérations en actions, à dégager un bénéfice opérationnel de 1,8 milliard de dollars. Reste que leur augmentation devrait peser sur la croissance des bénéfices du groupe.

Au moins Facebook ne cherche-t-il pas à éluder la question des rémunérations sous forme d’actions en encourageant les analystes de Wall Street à utiliser des chiffres non GAAP, qui n’en tiennent pas compte.

Alors que c’est ce que fait Zynga avec son « Ebitda ajusté ».

LinkedIn et Groupon ont également recours à des chiffres non GAAP qui excluent les rémunérations sous forme d’actions. Celles de 30 millions de dollars octroyées par LinkedIn ont divisé environ par deux son résultat opérationnel, et celles de 94 millions de dollars de Groupon ont fait passer le résultat opérationnel du groupe dans le rouge, avec une perte de 203 millions de dollars.

Les analystes de Wall Street ont tendance à s’accommoder de ce tour de passe-passe comptable, car cela leur permet de justifier des valorisations plus élevées. Les investisseurs ne doivent cependant pas oublier que la distribution d’actions aux salariés engendre des coûts réels.

-Rolfe Winkler, The Wall Street Journal fev12