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Portugal: La sortie de l’euro est envisageable!

Portugal: La sortie de l’euro est envisageable!

Portugal. Le directeur adjoint de la banque privée Espírito Santo, à Lausanne, Vincent Perruchoud commente la situation économique du Pays. Entre endettement et sortie de l’euro, il livre ses analyses. 

Interview: tiago pires

Portugal current account Peripheral government bond yields timeline 

Le Portugal entre dans sa troisième année de récession. Quels sont les principaux obstacles qu’il doit encore affronter?

Le problème du Portugal est sa dette: son endettement public est évalué à 125% du PIB (estimation 2013) et  le privé aux alentours de 190% du PIB. De plus, le financement de ces deux agrégats se fait via une dette externe aux alentours de 233% du PIB. Face à ceux-ci, la croissance qu’elle soit nominale ou réelle a été pendant la dernière décennie très faible. Elle s’est opérée via l’endettement. Le fait que le Portugal soit un «petit pays» et que le financement de cette dette se soit faite de façon externe a très largement augmenté sa vulnérabilité financière. Tel est aussi le cas de la Grèce, de l’Espagne et de la France.

Comment s’est construite cette dette?

Deux raisons se trouvent à l’origine de son endettement: la consommation de l’Etat et des privés. En 1980, la part des dépenses publiques s’élevaient à 15-20% du PIB. A partir de 1995, ce pourcentage a commencé à grimper, à la suite de l’arrivée des gouvernements socialistes appliquant le concept d’Etat providence. Le poids des dépenses publiques dans l’économie a pris de plus en plus d’ampleur jusqu’à représenter près de 51% du PIB de nos jours. La dette publique est donc passée de 64% du PIB, en 1996, à près de 125% en 2013. En parallèle, l’entrée dans l’euro, via un phénomène de convergence, a fait baisser le niveau général des taux d’intérêts. Heureusement, le Portugal n’a pas souffert de bulle immobilière, à l’inverse de l’Espagne. Par contre, le crédit privé, essentiellement lié à la consommation, s’est envolé pour se situer à l’heure actuelle à 192% du PIB. Suite à la crise, l’Etat est venu à la rescousse engendrant une augmentation additionnelle de la dette publique. Parallèlement, il est bon de rappeler que depuis 1996, l’Etat accuse de façon chronique un déficit primaire. En résumé, la dette privée a explosé, tout comme la dette publique. Il faut rappeler, que le financement de ces dettes s’est opéré de façon exogène. Malgré la crise, la vitesse de circulation de la monnaie a augmenté, contrairement aux mouvements observés aux Etats-Unis et dans la zone euro. Ce qui veut dire, que l’endettement privée a peu diminué par rapport à la baisse du PIB.

En quoi une forte intervention étatique s’avère-t-elle problématique?

L’histoire nous enseigne qu’un système économique basé sur la planification, caractéristique essentielle du fonctionnement étatique, implique une baisse chronique du niveau de productivité. Lorsque les dépenses gouvernementales dépassent le seuil théorique des 35% du PIB, la stimulation de la productivité globale commence à être problématique. L’Etat produit peu de plus-value. Le poids des dépenses publiques de la France se situe, par exemple, à 57% du PIB. Alors que le Portugal, quant à lui, est à 51%. A titre de comparaison, la Suisse et les Etats-Unis se situent dans la zone des 35%. Par analogie, lorsque le poids de la carrosserie dépasse les capacités du moteur, il devient difficile d’avancer. Il est notoire, que le secteur public a de la peine à se réformer. Ce dernier ayant le monopole de coercition sur son territoire. Ainsi, les forces vives ne sont plus suffisantes pour créer de la croissance. Cette dernière s’est donc opérée via la dette, stimulée par une baisse généralisée des taux.

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Quel est le problème majeur qu’il doit résorber?

Privée ou publique, la dette représente un obstacle majeur. Financée de façon externe, elle a accéléré la crise. Sa dépendance vis-à-vis de l’extérieur augmente la vulnérabilité du pays. D’autres pays, comme le Japon, ont également des dettes publiques faramineuses se situant entre 230 et 240% du PIB. Or sa dépendance envers les marchés de financement externe est très faible et n’a donc pas été attaqué par les marchés financiers. Au Portugal, la dette externe est conséquente (230% du PIB). A partir du moment où la machine commence à se gripper, les flux de capitaux se retirent rapidement, exerçant ainsi une forte pression vendeuse sur les titres de dette, augmentant mécaniquement le coût de financement. Ce coût a peut être été amplifié par des mouvements de spéculation sur la dette. Le Portugal est trop dépendant de l’étranger, donc vulnérable. La taille de son marché fait de lui une proie facile.

Quelles sont les différentes solutions dont dispose le gouvernement pour réduire son endettement?

Le problème est qu’il faut payer cette dette, d’une façon ou d’une autre. Le service de la dette publique représente 5% du PIB par année. La dette totale gouvernementale du Portugal est donc condamnée à augmenter. Il est compliqué de perdre du pouvoir d’achat (croissance anémique) et de rembourser sa dette. De plus, les taux d’intérêts réels se situent aux alentours des 4% (ref. 10 ans), alors qu’il faudrait ramener ce taux à -1 ou -2%. La croissance est faible et se situe en-dessous des 5% du PIB que coûtent les intérêts de la dette publique. Le Portugal peut faire face à plusieurs scénarios. La première chose à entreprendre est la réduction du train de vie de l’Etat et de son importance dans l’économie. C’est un problème structurel qu’on ne retrouve pas uniquement au Portugal, mais également en Italie et en France. Une autre solution déjà opérée par le Portugal est l’augmentation des impôts. En se faisant, on augmente davantage la ponction de  l’Etat dans l’économie. A partir de ce moment-là, les forces vives du pays vont fatalement commencer à quitter le pays. Pour l’instant, au Portugal, on se focalise uniquement sur l’imposition, solution immédiate et facile. Ensuite, d’autres scénarios sont envisageables pour réduire la dette. La BCE pourrait acheter massivement des obligations des gouvernements. Par cette action, les taux se réduisent de façon drastique comme au Japon ou aux Etats-Unis. Se faisant, vous créez de l’inflation à terme, confisquant dans les faits, une partie des avoirs des épargnants. Pour l’instant, on a protégé les créanciers et ponctionné les contribuables. A Chypre, on a attaqué les déposants.

Et si le Portugal n’avait pas adopté l’euro ?

S’il avait gardé sa monnaie nationale, il aurait pu déprécier la valeur de l’Escudo. Les salaires augmenteraient ainsi de manière nominale, la dette réelle baisserait. Dans ce cas de figure, la confiscation des déposants se ferait indirectement via l’inflation, ce qui est une solution politiquement acceptable grâce à son effet différé.

La sortie de l’euro reste une alternative qui entrainerait un choc immédiat, mais avec un rebond à la clé. Pour s’en convaincre, il suffit de regarder la position de l’Islande aujourd’hui (hyperinflation et destruction de l’épargne, mais le pays s’en sort mieux). Dernière solution envisageable, faire un «haircut» comme en Grèce et attaquer directement les créanciers. L’Allemagne semble être la seule à prôner cette solution.

Une sortie de l’euro est-elle réellement une solution envisageable?

L’euro est une monnaie politique. Les Etats ont eu le choix de l’adopter. A partir du moment où on entre dans une guerre des monnaies, il est nécessaire d’imprimer des billets,  même si l’impression monétaire n’a jamais créer de la richesse, elle permet cependant soit de maintenir le niveau de compétitivité et surtout, réduit la valeur réelle des dettes, en augmentant le PIB nominal. La BCE a opéré quelques  mouvements dans cette direction. Il faut se poser la vraie question: rester ou sortir de l’euro? L’euro est calqué sur une discipline du mark, basé sur le modèle germanique. A l’heure actuelle, la zone fonctionne à deux vitesses: les pays du Sud contre le modèle germanique. Pour trouver des solutions, il faut entreprendre trois actions: 1) La répression financière, baisser les taux d’intérêts et dépouiller l’épargne. 2) Augmentation d’impôts. 3) Austérité donc réduire la part de l’Etat dans les économies développés. Il est important de mener à bien ces trois mesures pour résorber le problème de la dette. Sans quoi la sortie de l’euro devient une solution envisageable. Elle était, auparavant, un sujet tabou. Un nombre grandissant d’économistes et d’analystes la préconisent. Quoi qu’il en soit, l’euro d’aujourd’hui sera différent de celui de demain.

Est-ce que la situation économique est pire qu’en Espagne ou en France?

En Espagne, la dette privée a explosé, les taux de croissance ont fortement baissé et l’Etat est venu à la rescousse des banques. Le cas français est plus intéressant. Considérée comme «too big too fail», la France possède des taux d’intérêts incroyablement bas. Mais au final, rien n’est trop gros, à terme. Et il est important d’agir avant que la France ne soit attaquée par les marchés. Le jour où ils réaliseront que la productivité française, grevée par l’importance de l’Etat, ne justifient pas des taux d’intérêts si bas, elle sera, à son tour, attaquée. Nous sommes clairement à un croisement historique de la zone euro, entre les pays du Sud et ceux du Nord. Cette situation est la preuve que l’adoption de la monnaie unique s’est réalisée trop rapidement et de manière trop grande.

Quels sont les secteurs performants sur lesquels le pays peut se reposer?

Au Nord, les industries, notamment dans le textile, la technologie et la sous-traitance sont des secteurs important. Au Sud, c’est évidemment le tourisme. Vu la baisse générale des prix, il y a davantage de tourisme. L’industrie agroalimentaire est également un secteur qui peut sortir son épingle du jeu. Mais ces forces ne sont pas suffisantes. Il y a eu une erreur dans le passé, il faut la payer. Il y aura une immigration importante, et, bien sûr,  une des clés de salut est l’exportation.

Le FMI a avoué que des erreurs graves ont été commises dans le sauvetage de la Grèce. Y en a-t-il eu au Portugal?

Non, il n’y a pas eu d’erreur dans le cas portugais. La Troïka est directement entrée sur le marché des obligations, faisant descendre les taux d’intérêts et permettant au Portugal de se refinancer. A des taux d’intérêts, malheureusement, encore trop élevés. La Troïka n’a, dès lors, pas répété les mêmes erreurs. Par contre, cette austérité monétaire peut coûter cher à terme. A partir du moment où vous voulez maintenir l’euro, il faut s’en donner les moyens.

Les mesures d’austérité imposées au Portugal ont-elles déployé des effets positifs? Un déficit primaire positif en 2014 est-il toujours d’actualité?

Les personnes qui manifestent dans la rue vous répondraient que non. Pour que ces mesures soient pleinement positives, il manque un ingrédient. La taille est toujours trop importante. Sans réduction de l’importance de l’Etat les mêmes problèmes structurels demeurent. Le FMI veut agir directement sur l’Etat, mais l’Union européenne s’y refuse parce qu’elle croit au modèle de l’Etat providence et dans les subsides. Le FMI est connu pour démanteler les Etats. Cette solution s’attaque aux causes du problème, mais vous infligez une souffrance terrible à la population. Il faut un deuxième élan en parallèle. Pour rembourser la dette, il est possible d’aller chercher le financement auprès des créanciers ou via les effets de l’inflation. Petit à petit, on s’achemine vers une impression monétaire. Le déficit primaire, actuellement négatif, pourrait passer en positif en 2015-2016. Seulement si les mesures prises en théorie par la Troïka se poursuivent.

L’Etat ne cesse de mettre en vente des biens publics (le gaz, l’aviation, etc.). Est-ce la bonne solution? Cette mesure représente-elle un risque à terme?

En vendant tous les actifs, l’endettement public peut être réduit de 10%. On va passer de 125% à 115% de la dette publique. On reste à 115%, sans compter la dette externe. Or la dette externe est toujours présente. L’avantage de la mise en vente des biens publics est la réduction structurelle de l’implication étatique dans l’économie. Ainsi, les entreprises pourront se redynamiser et avoir une bonne productivité. La recherche de «vendre une île grecque pour récupérer deux ou trois euros» est inutile. Le point important de cette action est la libération des forces vives du pays pour augmenter le niveau de productivité.

Vous portez une critique acerbe sur l’importance de l’Etat dans l’économie interne. Pensez-vous que cette réflexion sera au centre du débat politique?

Il faut vraiment se poser la question de ce que doit faire l’Etat ou ne peut plus faire. Ce n’est pas juste une question de privatisation, mais aussi de savoir ce que l’Etat ne devrait pas assumer. La fonction première de l’Etat est la sécurité interne et externe. Ensuite, il doit favoriser l’infrastructure et mettre en place le niveau de formation afin d’accorder les mêmes droits à tous les citoyens. Est-ce que les retraites doivent être prises en charge par l’Etat? C’est une question à se poser. On arrive à un point dans tous les pays développés où le citoyen demande à l’Etat de lui assurer un certain mode de vie, voire un rôle quasi-maternel. Se faisant, vous augmentez le poids de l’Etat dans l’économie, sa ponction fiscale. Or le dynamisme et la productivité ne suivent pas. De nouveau, par analogie, une carrosserie sans moteur ne peut pas rouler. Cette réflexion s’applique à tous les pays dit développés.

vendredi, 14.06.2013/Agefi Suisse

http://agefi.com/marches-produits/detail/artikel/portugal-le-directeur-adjoint-de-la-banque-privee-espirito-santo-a-lausanne-vincent-perruchoud-commente-la-situation-economique-du-pays-entre-endettement-et-sortie-de-leuro-il-livre-ses.html?catUID=19&issueUID=348&pageUID=10392&cHash=fe0f1e30b45ecb7dfeea7b9e201dd994

3 replies »

  1. Si jamais celà se produit , ce sera boule de neige, ici en Espagne nous sommes pas beaucoup mieux..peut être pire encore, je me demande quelle est le montant de notre dette exterieure.
    Comme d’habitude nous n’avons aucune information a ce sujet, dans notre pays ou la corruption est ROI..rien d’étonnant.

    Merci pour votre magnifique blog,
    M.

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