L’Edito du Mardi 17 Septembre 2013: Spéculer ou investir Par Bruno Bertez    

Le présent essai parle de l’investissement. Nous nous adressons aux investisseurs, c’est à dire à ceux qui ont un horizon de temps long, supérieur à 5 ans. Pourquoi plus de 5 ans? Parce que le long terme, c’est un cycle boursier complet, un cycle de hausse et de baisse. Il n’y a pas que le facteur temps qui définit l’investisseur, il y a aussi la motivation, le sens des responsabilités. C’est en ce sens surtout, que l’acte d’investir s’écarte de l’acte de spéculer. Y a-t-il encore des investisseurs? C’est une question que nous  nous posons souvent, car le glissement de la position d’investisseur à la position de spéculateur peut être insensible, inconscient. Surtout en ce temps de professionnalisation de l’investissement. Le gérant est devenu un professionnel dont les motivations, l’horizon, l’environnement de concurrence,  peuvent faire en sorte que,  sans qu’il s’en aperçoive, il devient spéculateur. Prisonnier de la performance de court terme, de la comparaison, du benchmark. Le gérant professionnel, quelles que soient sa compétence, son honnêteté, fonctionne dans un système de tiers-payant, ce n’est pas son argent qu’il engage, et cela change radicalement la logique de l’investissement. Ce n’est pas une critique, c’est un constat, d’autant plus valable que l’on commence,  enfin,  à introduire en matière financière des bribes de psychologie, par le biais de choses comme l’approche comportementale. Le coup de force dirigiste des banquiers centraux, lesquels ont pris le contrôle des marchés, n’aurait pas été possible sans la professionnalisation. Le professionnel est leur allié; le particulier, c’est leur ennemi.   Nous soutenons que globalement, à l’échelle de la planète et du temps, il y a un gigantesque mismatch, un non-ajustement entre l’horizon réel des opérateurs et le temps de l’économie. On achète de façon généralisée du « long » avec du « court »,  du long avec des motivations courtes. Nous soutenons  qu’il y a mismatch global de risque, on achète du risque avec des fonds qui n’ont pas vocation à prendre des risques. On fait comme si tous les assets étaient aussi bons que la monnaie, le cash, alors que très peu, voire aucun, n’est plus money-like. Nous ajoutons, clin d’œil,  que même ce que l’on appelle la monnaie n’est plus money-like. Nous soutenons que si les marchés sont volatils -dans une optique de long terme- s’il y a eu à deux reprises depuis 2000 des pertes supérieures à 50%, c’est à cause de ces phénomènes que nous décrivons, phénomènes de mismatchs structurels qui caractérisent le monde moderne, celui de la dérégulation où on s’est aventuré à fabriquer du capital avec du crédit pour doper le taux de croissance. 

Le crédit doit être remboursé, il est exigible, il conduit en cas de défaillance à la faillite, il n’est pas conçu, en fait, pour prendre le même type de risque que le vrai capital, le capital propre par opposition à celui que nous n’hésiterions pas à appeler capital sale dans la mesure où il contient en lui-même, en germe, sa pollution, les crises futures. Le crédit, sans cesse croissant, implique un risque lui-même sans cesse croissant (Minsky) et  la mise en place du « Put » systémique à la Greenspan et Bernanke. Donc la liquidité infinie. 

La ligne de partage entre Spéculation et Investissement peut être présentée autrement, sous la forme de la position, de l’opinion que l’intervenant a vis à vis de cette affirmation centrale: « Cette fois, c’est différent ». 

Le fameux « Cette fois, c’est différent » réapparaît dans toutes les périodes d’excès, dans toutes les modes, mode des tulipes, mode des telcos, mode du housing, mode du crédit tous azimuts, et présentement, mode des emprunts d’Etat. Sous-jacente à cette mode, il y a toujours une affirmation qui prétend que les temps que l’on connaît sont différents, qu’il y a un progrès majeur qui va changer la face du monde et, surtout, qui fait que les règles et enseignements anciens ne s’appliquent plus.

Grâce au « Cette fois, c’est différent », on rase gratis, on bénéficie de free lunchs, les limites disparaissent. On échappe à la pesanteur, on lévite. Hélas, rien ne change, comme l’a dit Greenspan dans un éclair de lucidité, à moins que ce soit un éclair d’honnêteté, l’Homme reste toujours l’Homme avec son avidité, sa gourmandise, son instinct moutonnier. 

Quand, par exemple, on dit « Don’t fight the Fed », en réalité, on affirme, sous une autre forme, que cette fois encore, c’est différent, on sous-entend que la Fed a les moyens de s’opposer aux limites, à la rareté, au risque, à l’incertitude du vivant. Le « Cette  fois, c’est différent », c’est « O temps suspend ton vol ». C’est la fin de l’Histoire; elle s’arrête avec la Fed, avec Bernanke par exemple. Bien peu se rendent compte que l’histoire continue, qu’elle est en marche et que la crise,  c’est précisément l’histoire qui impose sa loi, qui dit: cela ne peut continuer comme avant, il n’est plus possible de reproduire le système à l’identique. « Don’t fight the Fed » est une position de court terme qui consiste en un pari sur l’arrêt de l’histoire, sur la capacité de ces hommes, produits d’une époque, à  maîtriser le changement. 

Nous disons donc que le spéculateur extrapole, prolonge, intervient, sur la base de la conviction que les invariants de court terme ne varient pas. Sur la base de l’illusion, gérée par les illusionnistes que sont les gouvernants et banquiers centraux, que les miracles sont possibles. Le spéculateur, nous devrions plutôt dire « momentum-chaser »  rejette le risque hors de son système de pensée, il considère que le risque est pris en charge par l’Autre, cet autre auquel il donne une majuscule. C’est un peu comme l’enfant qui attribue, tout jeune, des pouvoirs qu’il n’a pas,  à son père. Pouvoirs imaginaires qu’en réalité il lui prête, le plus souvent en raison de la perception de sa propre impuissance. Ces pouvoirs sont une projection, mais ils existent, temporairement, parce que l’on y croit. C’est bien le mécanisme de l’illusion. Comme sur les marchés, vous l’avez compris. 

Les spéculateurs, au sens où nous l’avons pris de « momentum-chaser », de surfeur sur les vagues de la Tendance, ces spéculateurs ont gagné beaucoup d’argent ces dernières années. S’ils ont eu les nerfs solides, ils ont tenu bon, résisté à la volatilité et les illusionnistes les ont récompensés ces derniers mois, en faisant même disparaître la volatilité. Reportez-vous aux graphiques des indices pour le vérifier, on a supprimé la volatilité.

Notre interprétation est que par la suppression de la volatilité, les Banques Centrales sont en fait vendeurs à découvert de « vol »; ce n’est pas un signe de force des marchés, mais un signe de faiblesse. Elles n’ont pas osé prendre le risque de corrections car elles n’étaient pas sûres de maîtriser ces corrections et de pouvoir relancer la machine derrière. Elles ont jugé, à juste titre, qu’il était plus facile de continuer d’embarquer les marchés que de les laisser souffler. Résultat, les marchés sont à bout de souffle, il y a beaucoup de mains faibles, le papier est mal classé,  il n’y a qu’un seul sens, la hausse, les maladroits vendeurs à découvert viennent encore de l’apprendre à leur dépens. Paradoxalement, mais pas pour vous, si vous nous suivez, jamais les bourses n’ont été aussi fragiles. 

Elles n’ont jamais été aussi fragiles car les Banques Centrales sont vendeurs à découvert de « vol », depuis tellement longtemps, et pour des quantités tellement énormes que si, pour une raison ou une autre il y a un choc, si cela bascule, alors la rupture du barrage sera ingérable. S’il y a une brèche, une fissure, et qu’elle ne peut être colmatée immédiatement, le flot va tout emporter sur son passage.

Celui qui a les moyens, le Soros puissance 10, peut faire sauter le système en se mettant en face, en achetant cette « vol »que les Banquiers Centraux manipulent. Vous connaissez notre adage. Tout ce qui est soutenu finit toujours par tomber, tout ce que l’on empêche de monter finit par exploser. 

On retrouve notre idée que les illusionnistes ne peuvent plus, à ce  stade, permettre la moindre consolidation, la moindre pause, c’est « marche ou crève ». La hausse est obligatoire, voilà ce que nous voulons vous faire comprendre, toucher du doigt. Les chants désespérés sont les chants les plus beaux, n’est-ce pas? Regardez le graphique du S&P500, vous y verrez, illustré, ce que nous affirmons. Plus cela va mal et plus il faut que cela monte, c’est vital. On rationalise en disant: si cela va mal, alors « ils » vont continuer les QE, donc il faut acheter. 

Le spéculateur nie l’histoire, il nie le poids du réel, il est dans son monde. Ce monde, c’est celui de la névrose sociale qui provoque la perte du sentiment de réalité. Il est inutile de tenter de le convaincre, il y croit dur comme fer, dur comme en lui-même, dur comme en ses Maîtres des Banques Centrales et Gouvernements réunis. Le spéculateur écarte le concept de Grande Réconciliation entre la Sphère Financière et sa magie et la Sphère Réelle avec son sang et ses larmes. Il escamote la Grande Divergence, il la rejette, elle n’est même pas niée, elle est hors de son système de pensée, nulle et non avenue. Il est névrosé, structuré inconsciemment ainsi, cela n’existe pas. Pour notre spéculateur, ce qui compte c’est le monde des signes et de sa magie, le monde du désir sans limite, il suffit de vouloir et l’on peut. C’est le monde de l’infini, de l’absence de sanction.

« Perception is all », la perception c’est tout, le réel se plie toujours. On reconnaît encore au passage le trait infantile, n’est-ce pas. Bref, nous sommes dans le monde des enfants qui jouent; spéculer c’est jouer aussi, alors que le père tout puissant, papa Bernanke, veille sur eux et les encourage, avec son parapluie au-dessus de leur tête, car papa Bernanke est aussi névrosé qu’eux. Il est assez malade pour croire à sa propre toute puissance, prisonnier de l’admiration de sa mère, on ne lui a pas dit que son pouvoir était imaginaire, qu’il n’avait pas « le phallus ». Contre-culture, anti-œdipe, relativisme,etc. 

Les investisseurs eux, vivent dans un autre monde. Ils ne sont pas sortis de l’Histoire, ils croient à l’expérience, ils savent que les cycles, cela existe et que le monde avance tout en se répétant. Bien entendu jamais à l’identique. L’investisseur est plutôt conservateur. La formation de notre investisseur est plutôt scientifique, il croit qu’il y a un réel qui se cache derrière les apparences, un réel qui existe bien, en dehors des représentations que l’on en a et que l’on en donne. L’investisseur croit au Référent. Il croit que c’est ce réel qui finalement a le dernier mot. Donc il croit aux Grandes Réconciliations, à la Réduction des divergences ; bref, il croit qu’il existe un élastique qui exerce une force de rappel quand on s’écarte trop: il mesure les tensions, les écarts, et constatant que l’écart devient trop grand, il adopte un comportement défensif. C’est pour cela, que celui que nous appelons notre investisseur, notre fondamentaliste,  examine le réel, scrute les divergences et diagnostique  depuis 2011 le risque excessif. 

C’est pour cela que notre investisseur a raté le marché depuis Novembre 2011. Car c’est à cette date que le marché s’est écarté des comportements historiques, il a divergé, pris son autonomie.

Il a cessé de se conformer aux règles du passé, il s’est émancipé des critères, des contraintes anciennes. Il a pris sa liberté. Les vieux trucs qui ont vie séculaire ont cessé d’être opérationnels. Le fait d’être surévalué, suracheté, hyperbullish, tout cela a fini de jouer. Tous les indicateurs prouvés, ceux qui donnaient des corrélations de plus de 90% avec le comportement des marchés, tout cela a été pulvérisé, tout a volé en éclats. Notre investisseur croit aux outils séculaires qui ont fait leur preuve, les multiples cours-bénéfices lissés, les marges bénéficiaires moyennes de long terme. Les taux d’intérêt naturels incontournables, la nécessité des cash-flows pour justifier les cours de Bourse actuels, etc. Il croit au poids de l’Economie par opposition à la légèreté de la Finance. Il croit qu’il y a une ficelle au ballon gonflé à l’hélium des liquidités. 

Notre investisseur n’a pas performé. Si c’est son argent qu’il gère, cela n’a guère d’importance, il ne perd pas de client! S’il est professionnel, soit il a quitté le métier, soit il a perdu peu à peu ses clients. Normal, la concurrence est la règle d’or. Le plus probable est que notre investisseur a cédé, il a cédé au chant des sirènes, au chant de la Lorelei, il a plongé dans le bain de la spéculation. Ce qui a augmenté le nombre de participants au jeu, le risque, le besoin de destruction. Car tout le monde ne peut sauter du train en même temps, car les issues de secours sont trop étroites pour laisser passer tout le monde quand vient l’alerte. A notre avis, il reste bien peu d’investisseurs, la réserve d’acheteurs sérieux est faible, très faible. Ce sera l’une des raisons  de la violence de la prochaine rupture lorsque le barrage s’ébranlera. 

La concurrence a été parfaitement identifiée par Marx et surtout Lénine comme ce qui conduisait le capitaliste à sa perte. Il lutte pour le profit, pour la survie, et cela le conduit, globalement, à faire des choses, à prendre de décisions qui sont en fait, contre son intérêt. C’est une loi du système, on ne peut y échapper. En raison de la concurrence, de la nécessité de compétitivité, tout le monde baisse ses prix, ce qui entraîne un processus d’autodestruction. Dans le cas des employeurs de capitaux, la recherche du rendement conduit à surenchérir sur le voisin, à payer plus cher que lui pour s’attribuer le profit, jusqu’à faire disparaître le rendement et inflater le risque. La concurrence des capitaux est aussi mortelle que celle des firmes, il s’y ajoute, mais c’est une autre histoire, la nécessité, pour maintenir un rendement, d’augmenter la productivité, donc de réduire les coûts salariaux et ce faisant,  le système détruit la demande solvable pour les produits et services qu’il fabrique. 

La position d’investisseur est à notre avis intenable. Nous précisons, c’est une opinion, nous ne pouvons le démontrer. Intenable si l’expérience en cours continue encore quelque temps. 

Nous avons proposé une analyse qui permet de concilier, un tant soit peu, les positions d’investisseur et de spéculateur, qui permet de bénéficier en quelque sorte de la hausse des marchés tout en n’abandonnant pas toute raison, toute prudence. Nous avons dit aux investisseurs, réintroduisez la monnaie, la quantité de monnaie existante dans le système dans vos réflexions.

Quand vous investissez, avons-nous dit, vous n’achetez pas une part d’entreprise, vous n’achetez pas un droit contre les cash-flows futurs, non, vous échangez de la monnaie, contre de la quasi-monnaie. Donc soyez complets, réintroduisez la variation de la quantité de monnaie qui est dans le système pour pondérer, nuancer, vos appréciations fondamentalistes. Investir, c’est un arbitrage entre des assets, entre du cash, la monnaie, et un actif qui n’est rien d’autre que de la quasi-monnaie.

Le champ de l’investissement est unifié et l’on passe d’un actif à l’autre, non en fonction de la valeur du sous-jacent, mais en fonction aussi de la comparaison avec les autres composantes du champ. 

Le travail de l’investisseur qui ne veut pas tout rater doit être double: 1) analyse du réel sous-jacent, 2) analyse du champ des assets monétaires quasi-monétaires. Introduire une variable monétaire par le biais d’une prévision d’inflation ou d’évolution nominale ne suffit pas. Il faut tenir compte du fait que la monnaie ne produit pas toujours de l’inflation, mais qu’elle est là, qu’elle existe quand même. 

Et le risque, dans tout cela, faut-il abandonner tout espoir de l’apprécier, d’en tenir compte? Faut-il accepter de le laisser à l’appréciation d’un marché manipulé, à la discrétion des illusionnistes?

Bien sûr que non, au contraire.  Cela doit être la préoccupation essentielle, voire la seule préoccupation. Nous suggérons d’y consacrer toutes ses ressources. L’analyse financière ne sert à rien, l’analyse économique non plus, seule compte la crédibilité des Banques Centrales. Voilà ce qu’il faut suivre, mesurer, triturer, mettre en équation, en corrélation, en modèle. La mesure du  risque mathématique, statistique est une escroquerie intellectuelle, seul compte le risque, l’incertitude réels. Et le risque réel, c’est la crédibilité des zozos illusionnistes. A ce propos, nous croyons discerner, avec l’approche du départ de Bernanke, avec les divisions au sein de la Fed, avec la position traditionnelle ferme de la Buba, des coups de boutoirs sourds, dans cette crédibilité. 

La névrose est fondée sur un soubassement ultime. La demande de monnaie de papier. C’est cela seul qui compte. Tant que la demande de monnaie de papier reste ce qu’elle est, il n’y a rien à craindre, « ils » ont des munitions, ils ont la possibilité de faire face à tout. C’est la demande de monnaie qui soutient tout l’édifice, qui permet tous les sauvetages, tous les bail-outs, qui entretient toutes les illusions. Le symétrique de la demande de monnaie, puisque tout est crédit, c’est la possibilité de créer du crédit nouveau. 

Nous vous livrons un fil conducteur qui vous sera utile pour suivre la crédibilité des Banques Centrales, d’une part, et l’attrait de la monnaie, d’autre part.  Le taux d’intérêt, dans certaines conditions, cesse d’être ce que l’on appelle le loyer de l’argent. Quand la monnaie n’est plus désirée, quand elle n’est plus attrayante, la fonction du taux d’intérêt bascule. L’intérêt devient ce que les émetteurs de monnaie doivent payer aux détenteurs pour qu’ils ne s’en débarrassent pas, pour qu’ils  la stockent. La variable la plus facile à suivre, c’est la variable taux moyens globaux. Mais attention c’est une variable pourrie, elle n’est pas pure. Elle aussi est un reflet, reflet d’une lutte à décoder. Derrière la monnaie, il y a le « mood », l’humeur , au sens d’Hippocrate et du Moyen-Age, de l’homme et  des sociétés. 

La monnaie est la matière première de l’illusion. La matière première dont on fabrique les illusions.

BRUNO BERTEZ Le Mardi 17 Septembre 2013

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