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L’Edito du Mardi 14 Janvier 2014 : Nous sommes dans le « sweet pot » Par Bruno Bertez
Le « sweet pot », est une expression que les Américains utilisent pour indiquer que c’est délicieux, que la sensation est agréable, confortable. Nous ne voyons pas de traduction assez riche pour rendre les connotations de « sweet pot », mais nous tentons: le pot de miel.
Donc, le courant « mainstream » considère que nous sommes dans le pot de miel, ce qui correspond plus ou moins aussi à l’ancien état Goldie Locks d’avant la crise. On n’utilise plus guère Goldie, car les associations d’idées ne sont plus très positives, on sait comment s’est terminée la période Goldie, elle s’est finie par la crise de 2008/2009.
Les composantes du « sweet pot » sont :
– Des liquidités ultra-abondantes et la promesse que cela durera encore longtemps.
– Des taux courts voisins de zéro et la promesse que cela durera encore longtemps.
– Une réduction des ratios de chômage officiels.
– Un momentum faible de l’économie, mais que l’on anticipe plus soutenu.
– Une inflation très faible et des anticipations bien ancrées.
– Une chairwoman de la Fed qui promet d’aller jusqu’au bout, Colombe reconnue.
– Une réduction des déficits fiscaux du gouvernement US.
– Un environnement international stabilisé, au moins temporairement.
– Un taper « light » réussi sans instabilité financière accrue.
Voilà pour l’essentiel. Nous insistons sur le fait que ceci est purement énumératif et non analytique, encore moins dialectique. Ainsi certains éléments considérés comme positifs, comme l’inflation très faible, ne sont positifs que facialement ; en réalité, ils sont négatifs et prouvent l’échec de la Fed à produire l’inflation recherchée. De même, la réduction des déficits du Gouvernement se traduit, par simple équivalence comptable, par un risque de laminage des marges des entreprises et des difficultés à « deliver » les bénéfices promis. Déjà on plafonne et les déceptions deviennent plus fréquentes.
De même, les éléments listés ci-dessus ne sont pas scientifiques et ne fournissent aucun guide pour l’action boursière. Ce sont à la limite des éléments d’argumentaire sell-side, pour faire acheter du papier par les clients gogos.
Les éléments ci-dessus ne sont pas scientifiques, disons-nous. Nous parlons en termes de modèles, chers aux Américains. Personne n’a jamais testé la corrélation entre la conjonction d’éléments de ce type et la rentabilité future d’un investissement boursier réalisé dans ces conditions, c’est à dire lorsque ces conditions sont réunies. De fait, les modèles sérieux, testés, indiquent plutôt le contraire de ce que l’on attendrait.
Lorsque les investisseurs sont « hyperbullish » comme maintenant, lorsque les actions sont dans les zones de surévaluation de long terme, lorsque le crédit sur marge est dans la zone record des 2,5% du GDP, lorsque la tendance des taux à long terme est à la hausse depuis 6 mois, alors les chances de baisse et même de chute sont très fortes. Il y a des indicateurs classiques éprouvés qui, en temps normal, pointent dans le sens de la chute et non dans le sens de la poursuite de la hausse.
La dette boursière n’a cessé de gonfler depuis décembre 2009 et atteint des niveaux jamais vus, or la corrélation entre dette sur marge et le Dow Jones est quasi parfaite. Le cash disponible dans les comptes NYSE est à des niveaux abyssaux, il n’y a pas de réserve de cash. Les afflux de capitaux dans les fonds-actions ont battu tous les records avec 352 milliards en 2013 contre un précédent record, de mauvais augure, celui de 324 en 2000.
On peut ajouter d’autres paramètres au raisonnement baissier. Ainsi, lorsque la reprise a dépassé la durée moyenne historique des reprises, lorsque le S&P a monté en chandelle et que les opérateurs achètent tous les « dip », alors, la probabilité de chute sévère est grande.
Ce n’est pas un hasard si, beaucoup d’indicateurs traditionnellement fiables étant au rouge, il y a des gourous qui essaient de requinquer leur fonds de commerce en tentant d’accrocher le « top » et en prédisant une chute prochaine.
Nous pensons, que depuis Mai/Juin, la gestion des autorités domestiques et internationales a été correcte. On a évité de justesse les craquements des émergents au début de l’été et la modération de la Fed dans son taper a été une réussite de pilotage. De même, nous pensons que l’on a bien piloté la hausse des taux du 10 ans des treasuries américaines. On est dans les 3% sans accident et plutôt en douceur. La manœuvre n’était pas évidente, il s’agissait d’accepter une hausse des taux longs sans déstabiliser la communauté spéculative globale, et on a presque réussi à le faire. Nous disons presque, parce que les sorties de capitaux qui fuient le risque des émergents sont importantes. Elles déséquilibrent les pays qui ont des balances négatives. En sens inverse, il faut noter que ces sorties de capitaux en provenance des émergents ont profité et profitent encore au « core », c’est à dire aux pays du Centre, y compris européens, ce qui renforce l’impression de succès des politiques menées.
Le plus important nous semble être la conviction renforcée que les autorités ont les choses en mains. La réussite du pilotage depuis Juin, les frémissements de la conjoncture, l’absence de nouveau choc, tout cela augmente la crédibilité de la « guidance » des régulateurs/sauveurs. C’est un bien, car ces régulateurs ont de moins en moins de munition et de poudre sèche, il leur faut, de plus en plus, compter sur la psychologie.
La Guidance est devenue essentielle si on veut tenter d’échapper à une bouffée de risk-off qui serait déstabilisante. Les régulateurs et les gros opérateurs savent que la barque du risk-on est très chargée et que le moindre accident ou choc exogène pourrait avoir des conséquences fatales. Chez les plus avertis, il y a une conscience aiguë de la fragilité de la situation.
On sait que le plateau actuel n’est qu’une étape et que le plus dur reste à faire, tant en terme d’accompagnement du momentum conjoncturel, qu’en terme de pilotage, d’abord de la réduction des achats de titres à long terme, ensuite de tentative de déflation du bilan de la Fed. Comme l’a dit Plosser récemment, il n’y aucun modèle satisfaisant qui indique comment, finalement, la sphère financière fonctionne, comment les QE ont agi et comment les taper vont agir de leur côté, lorsque l’on rentrera dans les choses sérieuses. On navigue à vue.
Il est inéluctable que les taux montent, personne ne peut contrôler totalement les taux de long terme, même pas les illusionnistes qui prétendent que le long terme n’existe pas et que ce n’est qu’une succession de court terme. Les taux de long terme sont déjà à 3%. Que se passerait-il si les émergents devaient, par obligation sortir leurs Treasuries ? Est-ce que le segment le plus risqué et le inflaté du marché, le segment Corporate va tenir ? Le leverage réel, personne ne le connait. On trouve des leverage de 50 à 100 fois fréquemment !
Qu’en est-il de la fameuse dissémination, c’est à dire du transfert du risque sur le public ? Transfert qui réduit le risque concentré chez les géants, mais « tue » ou va « tuer » ceux qui se trouveront imprudemment exposés quand la mer va se retirer ? On s’inquiète, mais sans avoir d’éléments pour mesurer les risques.
Pour limiter les risques de précipitation des investisseurs et spéculateurs vers la sortie au même moment, les autorités comptent beaucoup sur la fameuse « guidance ». Cette guidance mérite analyse, car elle constitue maintenant, à ce stade, quasi la seule arme dont dispose la Banque Centrale.
Le fond de la guidance, son substrat, c’est l’information et la promesse implicite qui dit : les taux bas et l’ultra-liquidité vont durer longtemps et on vous préviendra quand cela changera.
La substance de la guidance, c’est d’empêcher les anticipations négatives, cela consiste à dire: inutile d’anticiper la hausse des taux et de vous projeter dans le futur où les choses changeront, vous aurez le temps de sortir, faites comme si tout cela devait durer toujours. Au lieu qu’en régime normal les opérateurs se disent : c’est comme cela maintenant, mais après ce sera autrement, la guidance vise à faire en sorte que l’on ne tienne compte que du premier terme. C’est comme cela maintenant et faites comme si cela devait durer toujours. La guidance neutralise l’effet négatif sur la valeur des assets de la future normalisation en hausse des taux d’intérêt.
C’est à partir de ce raisonnement et de cette interprétation que nous avons osé écrire récemment. Il n’y a pas de bulles. Sous-entendu, il n’y en aura, elles ne se révéleront que lorsque la politique monétaire changera. Tant que la guidance est ce qu’elle est, les assets ne sont pas surévalués. La guidance, tant qu’elle fonctionne, permet de faire baisser la volatilité et de ratifier des valorisations élevées. Elle permet de faire chuter les primes de risque, elle entretient le risk-on.
En fait, la guidance est l’institutionnalisation du « don’t fight the Fed. »
Elle dit : Ne cherchez pas à anticiper, raisonnez en instantané, si on vous dit que cela vaut cela, c’est que cela vaut cela, et si vous vous avisez de jouer contre nous, vous allez prendre une déculottée. Le complément, c’est : Nous sommes transparents, donc nous vous préviendrons.
Vous avez compris, bien sûr, qu’il s’agit de promesses de Gascons, elles ne peuvent et ne seront pas tenues. Pourquoi ? Parce que :
La situation va échapper à la Fed, elle n’a pas de modèle testé pour évaluer le comportement de la sphère financière en période non-conventionnelle.
– Elle est dans une contradiction que l’on ne peut dépasser, à savoir que, si la Fed prévient clairement, tout le monde voudra sortir en même temps et que, si elle ne le fait pas, il y aura des accidents périphériques dont on ne peut, à ce stade, apprécier l’ampleur, car les intervenants sont énormes et opaques.
– Les chocs exogènes sont toujours possibles, la liquidité est fuyante, elle peut disparaître de façon imprévue et le risk-off peut s’imposer à nouveau.
– Le risque globalement n’est pas à son prix et c’est une bombe à retardement quasi incontrôlable compte tenu du leverage dans le système et de la masse de dérivés qui constituent un leverage caché.
– Le sous-jacent que constitue l’économie réelle et son bilan financier sont catastrophiques. On capitalise et on évalue sans tenir compte du passif de l’économie réelle, de l’origine de ses fonds, du ratio global d’endettement. On est en 2008 au carré.
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En 1990, la dette US totale cotée sur les marchés était de 12,8 trillions, ce jour elle est de 60 trillions en chiffres ronds.
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Le bilan de la Fed totalisait 318 milliards, il est de 4 trillions. La dette nette totale du système américain est de 42 trillions contre 10,8 en 1990.
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La dette non financière a progressé de 1,7 trillions en 2013, après 1,9T en 2102, 1,4T en 2011, 1,4T en 2010 et 922 milliards en 2009.
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La somme des assets financiers « marketable » représente, tenez-vous bien, 410 % du GDP. Il faut en faire du GDP et de la croissance pour soutenir la valeur de cette masse de papiers ! Nous rappelons qu’en 1985 le ratio était de 148%, et au moment du déclenchement de la crise, il était autour de 350%. Comme le préconisait Summers, on a fait et on est en train de faire plus, beaucoup plus, de tous les excès antérieurs.
En 2013, le S&P s’est inflaté de 29,6%, l’action moyenne value-line a vu son cours monter de 38,4% ; pendant ce temps, l’indice des prix n’a progressé que de 1,2%. C’est dans cet écart que git la prochaine crise.
La promesse de la Fed ne vaut rien, mais tant que l’on ne s’en aperçoit pas, les marchés peuvent rester ordonnés. Les promesses de la Fed sont des assurances-inondations données en période de sécheresse prolongée.
BRUNO BERTEZ Le Mardi 14 Janvier 2014
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EDITO PRECEDENT: L’Edito du Mardi 7 Janvier 2014: Le Coq sous le tas de fumier. La France s’enfonce; ailleurs on va moins mal; au Nord, tout va bien! Par Bruno Bertez
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FRANCE:. Hausse d’impôt surprise…60% à découvert
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je vois plusieurs raisons pour la hausse des bourses et des actions:tout d’abord l’inflation réelle (en tenant compte de l’immobilier)est importante donc le prix des actions monte automatiquement avec les prix.ensuite,les transferts de richesse entre les plus riches et la classe moyenne s’effectuent a travers la bourse,notamment via les dividendes.enfin les triches financières(comptabilités optimisées,finianciarisation des entreprises de l’économie réelle,developpement des marchés dérivés).une entreprise comme france télécom verse plus de dividendes qu’elle ne fait de bénéfices!
je refuse d’investir(jouer) en bourse pour ces raisons,je ne veux pas alimenter un système suicidaire et mortifère
Une résolution que vous ne pouvez tenir sans votre caisse de pension.
« Les doigts dans le pot de confiture »
Bruno
As-tu une idée de ce que nous réserve l’évolution ,depuis la crise de 2008,
de la FDIC
qui gère les faillites des Banques US et de Puerto-Rico
alors qu’elle se trouve elle-même en faillite
Fusion avec la FED?
Ne navigue-t-on pas en eau saumâtre?
La chute dont vient de parler la GS de 10% au moins est-elle sans rapport?
(j’avais suivi l’évolution sur le site « Faillites Bancaires aux USA »qui a cessé de fonctionner,depuis…)
Désolé, jamais entendu « sweet pot », on connaît bien par contre « sweet spot » http://en.wikipedia.org/wiki/Sweet_spot
Maintenant vous connaissez , mais je me dispense de préciser car la connotation est de type Hollandaise
faites un effort , je vous donne une piste :
Hollande aime mettre les doigts dans le sweet pot de JG……
@Robespierre
Lisez et relisez le synthèse ci dessus , elle va me servir de cadre tout au long de cette année pour interpréter l’économie et l’évolution des marchés. Mon objectif n’est pas de faire des prévisions idiotes et malhonnêtes mais de comprendre à chaque instant ce qui se passe et à l’insérer dans ce cadre. Si on comprend le présent , on a déjà un avantage considérable sur les autres participants aux marchés.
Ce qui est intéressant avec les retours dans le temps, c’est de voir le chemin parcouru. Effectivement, vous n’avez pas trop insisté durant l’année, mais je me souviens de cette première lecture, de mon hébètement à vous lire et aujourd’hui de la limpidité de l’analyse…
Merci encore une fois de ces lumières qui nous font avancer…