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L’illusion trompeuse de l’Amérique Par Stephen Roach

L’illusion trompeuse de l’Amérique Par Stephen Roach

NEW HAVEN – Les marchés financiers et le soi-disant consensus de Davos s’accordent largement sur le fait que les Etats-Unis pourraient finalement enfin connaître une forme de reprise cyclique classique. Mais est-ce le cas ?

A première vue, l’heure est à la fête. La croissance du PIB réel semble se situer aux alentours de 4% au second semestre 2013, soit près du double de la croissance à 2,2% enregistrée au cours des quatre années qui ont précédé. Le taux de chômage a fini par baisser en dessous du seuil de 7%. Et la Réserve Fédérale a validé ce scénario apparemment optimiste en réduisant ses achats d’actifs à long terme.

Mais mon conseil est de laisser le champagne au frais. Deux trimestres de reprise de la croissance du PIB ne signifient par une rupture de la timidité de la reprise. Le phénomène s’est déjà produit par deux fois depuis la fin de la grande récession de mi-2009 – un gain annualisé de 3,4% en moyenne aux deuxième et troisième trimestres de 2010 et une augmentation moyenne de 4,3% au quatrième trimestre de 2011 et au premier trimestre de 2012. Dans les deux cas, la tendance s’est essoufflée.

Il ne serait pas surprenant que la chose se répète à nouveau. En effet, une grande part de l’accélération de la croissance du PIB résulte d’une insoutenable augmentation du réapprovisionnement des stocks. Sur les trois premiers trimestres de 2013, cette envolée des accumulations de stocks a représenté 38% des 2,6% de croissance du PIB total. Si l’on ne tient pas compte de cette envolée, la croissance annualisée des « ventes définitives » aux consommateurs, aux entreprises et à l’administration publique n’a représenté qu’un maigre 1,6%. Dans la mesure où il est peu probable que cette envolée des accumulations de stocks perdure à ce même rythme, il est à prévoir que la croissance globale du PIB se rapproche de la tendance plus feutrée de la demande finale.

Ce qui nous amène au sujet le plus délicat de tous – la récession continue des bilans qui asphyxie toujours le consommateur américain. Représentant 69% de l’économie, la demande des consommateurs est la clé du malaise post-crise de l’Amérique. Durant les 17 semestres qui ont suivi le début de cette « reprise, » la croissance annualisée des dépenses réelles de consommation privée n’a représenté en moyenne que 2,2%, comparé à la tendance d’avant la crise qui, de 1996 à 2007 se situait à 3,6%.

Bien sûr, il y a eu quelques indications d’un sursaut temporaire dans la croissance de la consommation annuelle à près de 4% au cours du quatrième trimestre de 2013. Mais cela rappelle le sursaut de 4,3% survenu au cours du quatrième trimestre de 2010, une progression qui s’est rapidement estompée.

Cette morosité de la consommation est d’autant plus prononcée lorsque envisagée dans le contexte du déclin sans précédent observé au plus fort de la grande récession. Du premier trimestre de 2008 au second trimestre de 2009, la consommation réelle a chuté à un taux moyen annuel de 1,8%. Précédemment, lorsque les dépenses discrétionnaires sur des produits comme l’automobile, le mobilier, l’électroménager ou les voyages étaient différées, il s’en suivait rapidement une poussée de la demande dite « refoulée ».

Pas cette fois-ci. La chute record de la demande observée pendant la grande récession a été suivie par une croissance anémique de la consommation.

Cela ne devrait pas être une surprise. Le consommateur américain a effectivement subi cette terrible crise de plein fouet. Un trop grand nombre de foyers américains ont parié à l’excès sur la bulle immobilière, convaincus que leurs bénéfices comptables seraient des substituts permanents à la stagnation de leurs revenus professionnels. Ils ont alors redirigé ces bénéfices pour soutenir une consommation record. A ce problème s’ajoute le fait qu’ils ont abusé d’une bulle monstrueuse du crédit pour financer l’écart entre ces dépenses et leur épargne.

Lorsque ces deux bulles ont éclaté – d’abord celle de l’immobilier, puis celle du crédit – les consommateurs américains tributaires de leurs actifs ont été exposés aux pressions du malaise japonais diagnostiqué la première fois par l’économiste Richard Koo, de Nomura.

Koo a mis l’accent sur les dangers durables créés par une récession de bilans centrée sur les entreprises dans l’économie japonaise ; mais cette analyse peut tout aussi bien s’appliquer aux consommateurs américains à la merci des bulles. Lorsque les garanties qui soutiennent un endettement excessif subissent des pressions trop fortes – comme ce fut le cas pour les entreprises japonaises au début des années 1990 et pour les consommateurs américains au milieu des années 2000 – ce que Koo appelle le désendettement motivé par un « rejet de la dette » prend le pas sur les dépenses discrétionnaires.

Le parallèle japonais ne s’arrête pas là. Comme le démontrent les recherches des économistes Richard Caballero, Takeo Hoshi, et Anil Kashyap, les « entreprises zombies » au Japon – rendues essentiellement inactives par leurs problèmes de bilans – ont fini par infecter les secteurs les plus sains de l’économie. Tant que les bilans ne sont pas rééquilibrés, une telle « congestion zombie » freine la demande agrégée. Les décennies perdues du Japon sont une émanation de ce phénomène ; les Etats-Unis n’en ont pas encore fini avec leur propre première décennie perdue. 

Les indicateurs d’une amélioration des bilans américains ne sont pas le signe de la vigoureuse reprise cyclique que beaucoup pensent imminente. Le rapport dette/revenu des foyers américains est aujourd’hui de 109% – bien en deçà du pic de 135% atteint fin de 2007, mais encore 35% au dessus de la moyenne enregistrée au cours des trois dernières décennies du vingtième siècle. 

Dans la zone euro, l’endettement du secteur privé (ménages et entreprises non financières) se montait à 168% à la fin du deuxième trimestre 2013. Il était donc supérieur à celui des Etats-Unis (160%). Les pays européens les plus endettés de ce point de vue sont le Luxembourg (369%), l’Irlande (323%), le Portugal (257%), la Belgique (247%), les Pays-Bas (222%) et l’Espagne (208%).

Cet endettement privé en Europe n’a du reste guère reculé jusqu’ici. Des Etats les plus fortement endettés, l’Irlande a fourni le plus gros effort de désendettement privé – en partant d’un niveau très haut. L’Etat insulaire est passé, pour l’endettement des ménages, de 123% du PIB (fin 2009) à 105%, et pour les entreprises de 227% (fin 2011) à 218%. L’Espagne a également légèrement progressé: les ménages ont réduit leur endettement de 7% depuis le pic de 87%. Les entreprises espagnoles sont passées de 144% à 128%. Aux Pays-Bas, en revanche, on n’observe pas de changement notable. La crise immobilière de date plus récente en est sans doute l’explication. C’est au Portugal que la situation est la plus sérieuse. Malgré la lourde crise, l’endettement des entreprises s’est encore aggravé. Il atteint à présent 167% du PIB. Cet accroissement ne sert pas à financer de nouvelles unités de production, il maintient plutôt tout juste au-dessus de l’eau des entreprises en difficulté, en attendant qu’elles s’effondrent sous le poids de leurs dettes. L’expression «économie-zombie» est parfaitement adaptée à cette situation. Les ménages néerlandais n’ont pas davantage réussi à se désendetter substantiellement. Leur taux d’endettement a tout juste diminué de 5 points en passant de 95 à 90% du PIB.

En Suisse, le cycle d’endettement n’a pas encore atteint son point culminant. En 2012, les privés étaient endettés à raison de 124% (14 points de plus qu’en 2008). Les entreprises ont également fortement aggravé leur endettement entre 2006 (65%) et 2011 (83%). En raison des faibles taux d’intérêt, ces pourcentages ont très probablement augmenté depuis dans les deux secteurs. Le simple fait qu’il n’existe pas de données plus récentes en Suisse donne à réfléchir.

Source Henri Schwamm/Université de genève/Agefi Suisse 

De même, le taux d’épargne privée était encore de 4,9% fin 2013, en forte hausse par rapport aux faibles 2,3% du troisième trimestre de 2005; Mais il reste inférieur de 4,4 points par rapport au taux moyen enregistré entre 1970 et 1999. Selon ces données, le rétablissement des bilans des consommateurs américains n’en est, au mieux, qu’à mi-chemin.

Les optimistes ont un point de vue différent. Encouragés par la nette diminution des coûts du service de la dette des foyers et par l’étonnante baisse substantielle du chômage, ils prétendent que le long cauchemar est finalement terminé.

Ce pourrait être un vœu pieux. La forte baisse du service de la dette est principalement une conséquence de la politique de taux zéro sans précédent mise en place par la Réserve Fédérale. Aussi longtemps que les dettes resteront excessives, les consommateurs considéreront la diminution des frais liés aux intérêts comme rien de plus qu’un subside temporaire de la Fed.

De plus, la baisse du chômage est largement la conséquence de conditions toujours aussi moroses dans le marché du travail qui a découragé de nombreux travailleurs à se maintenir actifs. Si le taux de participation des travailleurs était de 66%, comme c’était le cas au début de l’année 2008, plutôt qu’à 62,8%, comme il l’était en décembre 2013, le taux de chômage serait légèrement supérieur à 11%, et non de 6,7%.

Oui, il y a eu des progrès sur le chemin qui mène vers la reprise. Mais comme l’ont largement documenté Carmen Reinhart et Ken Rogoff, le rétablissement post-crise est généralement lent et douloureux. En dépit des déclarations de la Fed qui prétend que ses politiques peu conventionnelles ont été l’élixir du renouveau économique des Etats-Unis, le processus de guérison va encore durer des années.

Source Project  Syndicate  27/1/2014

http://www.project-syndicate.org/commentary/stephen-s–roach-says-that-anyone-trumpeting-a-faster-us-recovery-is-playing-the-wrong-tune/french#fRtzolyYUJSgRvve.99

REAL DISPOSABLE PERSONAL INCOME FALLS BY MOST SINCE 1974 AS BANK CREDIT GROWTH FLOUNDERS

Well, President Obama’s glowing report of the US economy in his State of the Union Address should have waited a few days. Real disposable personal income fell (YoY) by the most since 1974.

realdispincgro74

Bank credit growth is slowing under the weight of declining real disposable personal income downturn.

bcpdrealin

And, of course, real median household income continues to decline, back to 1989 levels.

rminc2012

Now, ain’t that a kick in the head.

Source Confounded interest 31/1/2014

http://confoundedinterest.wordpress.com/2014/01/31/real-disposable-personal-income-falls-by-most-since-1974-as-bank-credit-growth-flounders/

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