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La dette intérieure de la Chine comme facteur de risque élevé
Une crise des subprimes n’est pas à exclure malgré l’abondance de liquidités et le bilan national solide.
Il est désormais largement admis que la crise financière mondiale récente était en réalité une crise des bilans. De longues périodes de taux d’intérêt négatifs ont encouragé un financement insoutenable d’achats d’actifs et des prêts hypothécaires à haut risque ont affaibli les bilans nationaux. Lorsque la liquidité sur les principaux marchés interbancaires s’est asséchée, les fragilités ont été exposées – avec des conséquences dévastatrices.
Aujourd’hui, l’expansion rapide des bilans des institutions financières chinoises – qui ont augmenté de 92% entre 2007 et 2011, parallèlement à la croissance de 78% du PIB nominal – fait naître des prédictions d’une prochaine crise des subprimes chinoise. De telles prévisions sont-elles fondées? La première chose à faire pour évaluer la vulnérabilité financière de la Chine est de distinguer entre crise de solvabilité, qui peut se produire lorsque les entreprises n’ont pas un capital suffisant pour résister à un effondrement des prix des actifs, et crise de liquidité. Pendant la crise financière asiatique des années 1990, certains pays ont connu des crises de change, au cours desquelles les dévaluations et les taux d’intérêt réels élevés ont décapitalisé les banques et les entreprises, en raison de l’absence de réserves suffisantes pour rembourser les dettes en devises. Dans le cas de l’effondrement des prix des actifs survenu au Japon en 1989, puis de nouveau aux États-Unis en 2008, la recapitalisation des banques et le soutien de liquidité de la banque centrale ont restauré la confiance des marchés.
La Chinese Academy of Social Sciences (CASS) a récemment publié son Rapport de bilan national, qui suggère que la Chine a peu de chances de subir une crise de change ou d’insolvabilité nationale. À la fin de 2011, l’actif net du gouvernement central s’élève à 87 billions de yuans (14 billions de dollars), ou 192% du PIB, dont 7 billions de yuans représentent des participations dans des entreprises publiques. En outre, à la fin de l’année dernière, la position nette en devises de la Chine totalisait 2 billions de dollars – 21% du PIB – et les réserves de change globales totalisaient un peu moins de 4 billions de dollars.
Le problème est la dette intérieure de la Chine, qui croît de plus en plus rapidement et s’élève actuellement à 215% du PIB. Depuis 2008, les entreprises publiques et ce qui est appelé les plates-formes de financement des administrations locales ont eu recours à des prêts pour financer des investissements massifs en actifs fixes, tandis que les acteurs du secteur privé ont emprunté – souvent auprès du secteur bancaire informel – pour financer des investissements dans le développement de l’immobilier. Cette dépendance excessive au crédit découle de l’absence d’un financement adéquat et du sous-développement relatif du marché des actions en Chine, avec une capitalisation boursière s’élèvant à seulement 23% du PIB, comparativement à 148% du PIB aux États-Unis. La dette détenue par les entreprises non financières s’élève à 113% du PIB en Chine, comparativement à 72% aux États-Unis et 99% au Japon. Mais, étant donné que les plus grandes entreprises appartiennent à l’état ou sont des entités du gouvernement local, leurs dettes sont essentiellement des obligations souveraines nationales. Alors que le ratio de la dette publique totale sur le PIB de la Chine ne s’élève qu’à 53% – beaucoup moins que les 80% aux Etats-Unis et les 226% au Japon – l’espace est suffisant pour entreprendre des swaps dette-equity pour solutionner le problème de la dette interne. Bien sûr, les dirigeants chinois devront également poursuivre de grandes réformes fiscales, y compris un partage des revenus amélioré entre les gouvernements central et locaux. À plus long terme, les autorités doivent mettre en place des règles plus strictes pour garantir que les investissements d’infrastructure des administrations locales soient durables et ne dépendent pas trop des recettes tirées de la vente de terrains. Dans l’intervalle, le fardeau de l’ajustement devrait être supporté en grande partie par la politique monétaire, ce qui sera particulièrement difficile compte tenu de la «contraction» structurelle de la liquidité dans les secteurs les plus productifs. De 2007 à 2011, la masse monétaire de la Chine a augmenté de 116%, alors que ses réserves de change ont augmenté de 180%. L’excédent a été épongé par des exigences de réserves obligatoires d’un montant de près de 20% des dépôts bancaires. Etant donné ces contraintes, le système bancaire officiel a alloué le crédit restant aux grandes entreprises et à celles présentant des garanties suffisantes, résultant en une répartition inégale des prêts entre régions et secteurs. En conséquence, les grandes entreprises – principalement les entreprises publiques, qui bénéficient et liquidité et d’aides financières considérables – ont représenté 43% des crédits bancaires en 2011; alors que les petites et moyennes entreprises, qui subissent la répression financière, y compris des coûts d’emprunt plus élevés et une liquidité faible, ne représentaient que 27%.
Cela met en évidence deux impératifs structurels fondamentaux. Tout d’abord, les grandes entreprises publiques et les collectivités locales doivent être dissuadées de surinvestir, ce qui compromet le taux de rendement. Deuxièmement, plus de capital doit être canalisé vers les PME et les régions à croissance rapide, qui sont plus susceptibles de créer des emplois et de l’innovation. En d’autres termes, des réformes de taux d’intérêt doivent être poursuivies aux côtés de réformes des marchés des capitaux capables de stimuler l’accès au crédit pour les secteurs les plus productifs. Pour réussir sa transformation d’une économie tirée par les exportations vers une économie tirée par la consommation et les services domestiques, la Chine a besoin que la création de valeur par l’innovation dépasse la destruction de valeur par la capacité excédentaire.
En bref, malgré un bilan national solide et l’abondance des liquidités de la banque centrale, la Chine est confrontée à un problème subprime localisé, en partie à cause des exigences de réserves élevées. Une évolution prometteuse est l’injection de liquidité récente par la banque centrale d’un montant d’un billion de yuans au moyen de prêts directs accordés à la Banque de développement de Chine pour la reconstruction de bidonvilles, accomplissant ainsi la nécessité d’un investissement socialement inclusif. Contrairement à la Réserve fédérale des États-Unis, elle n’a pas acheté de prêts hypothécaires subprimes. La clé du succès sera de gérer la séquence d’injections de liquidités et les réformes de taux d’intérêt de manière à ce que les efforts pour solutionner le problème des dettes subprimes locales ne déclenchent pas de déflation des prix des actifs, tout en réduisant la répression financière qui coupe le financement pour les secteurs et régions les plus productifs. Si elle parvient à réussir ces réformes structurelles, Chine – et le reste du monde – sera en mesure d’éviter les conséquences d’un atterrissage brutal de l’économie.
Andrew Sheng Geng Xiao Institut mondial Fung Project Syndicate 28/7/14
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