William –

Banquier d’un établissement français

«Never Say Never»

(Easybourse.com)

Dans la vraie vie comme sur les marchés financiers, il ne faut jamais dire jamais. «Never Say Never» comme disent nos amis anglo-saxons. D’ailleurs l’histoire récente nous l’enseigne tristement.

Après 18 mois de crise, un peu de rétrospective :

– Aurait-on pu imaginer, en avril 2007, que certains fonds monétaires dynamiques (avec des moteurs de performance crédit) soient subitement contraints durant l’été 2007 de suspendre leurs valeurs liquidatives et de geler les actifs des investisseurs ?

– Etait-il imaginable d’anticiper que des émissions structurées notées «AAA» soient dégradées de six à sept crans en une nuit, voire connaissent six mois après leur lancement un «first to défault» ?? Statistiquement impossible, auraient alors répondu en cœur tous les spécialistes «aveuglés» par l’«expertise» des agences de rating.

– Il y a tout juste un an, début 2008, il eut été surréaliste de tabler sur l’effondrement des cinq plus grandes «investment banks» américaines : faillite (Lehman), sauvetage (Bear Stearns), reprise (Merril, encore qu’au rythme où vont les choses, on est en train de sauver à coup de milliards de dollars le sauveur du moment Bank of America) ou changement de statut avec régulation par la Fed (Morgan Stanley et Goldman Sachs).

– Plus près de nous, en juillet 2008, était-il pensable qu’il faudrait le recours deux mois plus tard au Trésor US pour sauver du défaut trois des plus prestigieux «AAA» de la planète : deux agences de refinancement hypothécaire au-dessus de tout soupçon, Fannie Mae et Freddie Mac, ainsi que le premier assureur mondial, AIG.

– Au moment du cataclysme Lehman, le 15 septembre, il est fait le procès unanime du modèle de banque d’investissement et tout le monde de considérer alors que la déroute des banques d’investissement américaines ne peut en aucun cas concerner le modèle des banques universelles européennes. Pas de chance, à peine 15 jours plus tard, il faudra faire appel aux Etats pour sauver Fortis et Dexia ; ces deux institutions menaçant de disparaître sous l’effet d’une double crise de liquidité (incapacité à refinancer leurs activités de crédit) et de solvabilité (insuffisance de fonds propres réglementaires pour continuer à exister).

– Autre réalité récente qui a dépassé la fiction la plus cauchemardesque : la faillite des monoline ou rehausseurs de crédit notés «AAA», devenus incapables de faire face à leur obligations. Dans le prolongement, les «Credit Derivative Product Companies» pourraient générer des pertes colossales au premier semestre pour les institutions qui ont des engagements vis-à-vis d’eux (ces structures qui vendent de la protection de crédit via des CDS risquent d’être rapidement sous pression face à l’explosion des défauts de corporates…).

– Enfin, last but not least, la fin du mythe Madoff et d’une certaine finance de Ponzi (dont la survie, surtout dans un contexte de fraude, dépend de la hausse continue des actifs qu’ils ont acheté et de l’arrivée de nouveaux investisseurs…).

Cette rétrospective, maintes et maintes fois présentée, lue et relue, ne me semble pas inutile car elle permet en ce début d’année de mettre en perspective trois éléments :

– Face à tous ces événements, la confiance envers les acteurs, institutions, gérants et autres régulateurs en prise directe avec les marchés financiers est durablement ébranlée. Ceux qui prévoient la sortie de crise d’ici à six mois, un voire deux ans, et qui pensent que l’on reprendra nos habitudes de bulle, sont plutôt naïfs. La question n’est même plus de savoir quand l’on sortira de la crise (il y a, en tout cas, un certain nombre de pré-requis micros, macros, psychologiques et réglementaires sur lesquels l’on s’est déjà exprimé…) mais plutôt à quoi ressemblera le système financier post-crise.

– Deuxième constat. Tous les événements décrits plus haut échappaient aux stress scenarii les plus conservateurs. En finance quantitative, le calcul stochastique (qui étudie des phénomènes aléatoires dépendant du temps) est largement utilisé pour analyser les risques de marché et optimiser l’allocation d’actifs des portefeuilles financiers. Tout le problème est que le calcul intégral et différentiel associé aux processus aléatoires est juste mais pas suffisant car les accidents de marché ne se répètent pas suffisamment à l’identique pour pouvoir constituer des bases de données indispensables aux simulations. Ceci ne signifie nullement qu’il faut remettre en cause l’usage des mathématiques sur les marchés financiers ; il faut tout au plus être conscient que les modèles ne fonctionnent qu’à partir d’hypothèses et que l’évaluation de risques extrêmes est statistiquement impossible.

– Troisième enseignement. Après tous ces événements qui ont jalonné la crise entre juillet 2007 et décembre 2008, la vraie question est de savoir si l’on peut encore être surpris. En d’autres termes peut-on assister à des événements de marché encore imprévisibles et inanticipables il y a encore quelques semaines ?

Le sujet à la mode aujourd’hui est de s’interroger sur la faillite d’un Etat. On ne parle pas ici de l’Argentine, de l’Ukraine, de la Hongrie ou du Pakistan (car une faillite de l’un ou plusieurs de ces pays ne serait pas, macroéconomiquement, parlant une grosse surprise). On veut parler ici du défaut d’un Etat de la zone euro aux perspectives très sombres en matière de dette publique type Espagne, Grèce, Portugal, Italie ou Irlande. Voire du défaut du Royaume-Uni ou des Etats-Unis. Aussi fou que cela puisse paraître, on se doit d’étudier cette question.

On sait qu’en réponse à la crise économique et financière, les Etats s’endettent à tout va et l’on assiste donc au transfert des risques de la sphère privée vers la sphère publique. Tout ceci prend différentes formes :

– Des formes qui visent à renforcer la solvabilité des banques (donc leur existence) : des recapitalisations indirectes en souscrivant les émissions de dette subordonnée des banques (voir les 10,5 milliards d’euros du quatrième trimestre 2008 du plan de sauvetage français) ; des recapitalisations plus directes en souscrivant à des actions préférentielles émises par les banques (voir le second tirage de 10,5 milliards d’euros au premier trimestre 2009 du même plan) ; enfin des recapitalisations très directes en convertissant les actions préférentielles des banques en actions ordinaires (Royaume-Uni).

– Egalement des formes qui visent à assurer le fonctionnement des acteurs financiers : la création de «bad banks» pour transférer des banques vers des structures étatiques les actifs toxiques afin de libérer des fonds propres (à l’étude un peu partout aujourd’hui avec comme sources d’inspiration la Suède, les Etats-Unis et le Japon à la fin des années 1980 et au début des années 1990) ; la garantie sur passifs bancaires (dettes émises par les banques ainsi que l’interbancaire emprunté quotidiennement sur des maturités limitées à cinq ans afin de contourner un marché interbancaire encore paralysé malgré la détente des primes de risques). L’originalité du plan français réside ici principalement dans la création d’un véhicule, la Sfef (Société de financement de l’économie française) pour assurer le refinancement des banques (jusque fin 2009). Ce véhicule pourra lever des fonds, via l’émission d’obligations de maturités inférieures à cinq ans garanties par l’Etat, jusqu’à 320 milliards d’euros (265 milliards en excluant les 55 milliards de garanties apportées à Dexia) qu’il prêtera aux banques pour une durée pouvant aller jusqu’à cinq ans.

A moyen terme, la hausse de la dette publique des états occidentaux pourrait devenir explosive. Et au-delà de tout sensationnalisme, la question est posée : le défaut d’un grand pays développé sur sa dette souveraine est-il anticipable ?

– Oui, si le PIB de l’Etat sauveur est faible au regard de la taille des bilans bancaires secourus (voir le cas islandais) ou si la garantie des passifs bancaires est exerçable alors que le système bancaire s’écroule (il a été estimé par certains économistes, moyennant des hypothèses conservatrices, qu’un tel scénario de défaut probable des systèmes bancaires ne coûterait en Europe «que» 1% du PIB).

– Oui, si l’Etat multiplie les plans de relance dans les secteurs non financiers, rendant la dynamique de la dette publique insoutenable.

– Oui, s’il y a incapacité d’accroître fortement la pression fiscale.

– Oui, si l’on vit durablement avec une situation de taux d’intérêt réels trop élevés et supérieurs au taux de croissance avec le recul de la croissance et de l’inflation.

Nous pensons que ces quatre raisons sont à court terme assez peu probables. Attention cependant à la survenance d’événements extra-économiques (sociaux, politiques…), conséquences indirectes de la crise économique et financière et qui rendraient alors insoutenables la dette publique de certains Etats.

Le risque aujourd’hui très faible d’implosion de la zone euro deviendrait plus probable avec la sortie d’un ou plusieurs Etats de l’Union tentés d’éteindre leur dette incontrôlable. Avec à la clef, l’utilisation retrouvée de l’inflation pour passer à des taux d’intérêt réels négatifs et réduire ainsi les taux d’endettement et surtout l’utilisation de la manipulation du change avec une dévaluation de la nouvelle monnaie nationale contre euro pour faire fondre la dette nationale.

On est aujourd’hui très loin de ces scénarii fictions. Mais souvenons-nous en 2008 que nous étions également très loin de certains scénarii surréalistes qui se sont malheureusement réalisés.

Aujourd’hui, plus que jamais, il ne faut jamais dire jamais. D’un point de vue opérationnel, je me vois très mal accepter d’investir sur des papiers d’état espagnols, grecs ou italiens échéancés au-delà de 2020 ; je préfére investir sur des émissions Schneider, Casino, EDF-Suez à horizon 2014.

Publié le 30 Janvier 2009