Etats-Unis

Le Point sur les Marchés de Dérivés et autres CDS, CDO….

Je persiste et je signe mais voici quelques infos parfois arides mais qui méritent tout notre intérêt compte tenu de leur impact passé, présent et à venir  sur les marchés financiers en général… Très important aussi  c’est la démonstration par la pratique que tout marché pour exister et fonctionner pleinement se doit d’être organisé et surveillé, et c’est là un des aspects du rôle cruciaux des Banquiers Centraux… Vous aurez donc compris par ricochet toute l’inanité des positions des  Libéraux Libertaires sur ces questions…  

Tout d’abord quelques chiffres :

Le marché mondial des dérivés s’est contracté au cours de la moitié de l’année 2008, pour la première fois depuis dix ans, c’est-à-dire depuis que la Banque des règlements internationaux rassemble ces données.

EN SAVOIR DAVANTAGE EN SUIVANT :

592 trillions de $
Total des contrats en cours liés à des obligations, des devises, des matières premières et des taux d’intérêt.

13,4 %
Diminution des volumes de contrats depuis la première moitié de l’année 2008.

27 %
Diminution des volumes de dérivés de crédit couvrant les investisseurs en cas de pertes sur obligations et emprunts.

41,9 trillions de $
Montant total du notionnel de la dette couvert par les dérivés de crédit (CDS).

LES INVITÉS DE L’AGEFI – REGARDS CROISÉS 

« Cette crise a révélé ce qu’était un vrai marché »- 20/05/2009 

Vivien Levy-Garboua, « senior advisor » chez BNP Paribas, et Bruno Biais, professeur de finance à l’Université de Toulouse, analysent les vertus de la compensation et de la régulation des marchés de gré à gré. 

Propos recueillis par Florence Guédas

L’Agefi Hebdo : Quel bilan dressez-vous de l’impact de la crise sur les marchés de gré à gré (over the counter, OTC) ? Les marchés de gré à gré ont été très sensiblement affectés par la crise. La chute a été forte, tant en termes de production nouvelle qu’au niveau des encours qui accusent une forte baisse depuis la mi-2007. Mais ils n’ont pas tous été affectés de la même manière. Les plus touchés ont été les marchés complexes – hypothécaire ou de dette -, tandis que les produits simples – changes et taux -, ont moins souffert. Les swaps de taux ont ainsi été très peu affectés et restent même très actifs début 2009. Sur les produits de change, les difficultés se sont concentrées sur les swaps euro-dollar.
Pourquoi cette dichotomie ? D’abord parce que plus un produit est compliqué, plus il est difficile à comprendre et plus on a besoin de transparence. C’est dans ces situations que l’asymétrie d’information fait des ravages. Si je suis en train de négocier un produit compliqué, que je ne connais pas très bien, alors que la personne en face de moi dispose de plus d’informations que moi, se crée une situation de défiance qui conduit à un effondrement du marché. C’est un phénomène que la théorie économique a bien identifié. Mais pourquoi certains produits réputés simples ont-ils été plus touchés que d’autres ? C’est en raison du risque de contrepartie, c’est-à-dire le risque de perdre le principal d’une position si la contrepartie fait défaut. Les produits et contrats les plus exposés à ce risque se sont révélés fragiles lors de la crise.

Vivien Levy-Garboua –

Bruno Biais –

Vivien Levy-Garboua – Je suis d’accord sur l’aspect transparence. En revanche, pour le risque de contrepartie, il me semble que deux autres raisons sont à l’origine des difficultés rencontrées sur les produits simples. Premièrement, la dissymétrie entre les offreurs et les demandeurs. Dans le cas des swaps euro-dollar, les investisseurs de la zone dollar voulaient garder leurs dollars chez eux afin de faire face à des imprévus. Ce qui a posé des problèmes de liquidité. Pour d’autres produits OTC – sur les marchés d’options notamment -, le nombre d’intervenants a baissé et les participants restants étaient tous «dans le même sens», ce qui a créé un problème de liquidité du marché. Deuxièmement, dans la crainte de ne pas savoir ce qui allait se passer, les acteurs ont préféré thésauriser que de se retrouver contraints à des ventes de détresse. C’est ce qu’on appelle la «trappe à liquidité». Donc, mis à part les produits complexes, où la défiance a été majeure, une partie des difficultés est liée à un problème d’appétit des investisseurs.

Voyez-vous d’autres explications à la disparition de la liquidité sur certains marchés ?– Il faut distinguer trois niveaux : les intervenants (les banques), les produits et les marchés. C’est l’asymétrie d’information à tous ces niveaux qui concourt à créer des problèmes de liquidité et d’effondrement des marchés. Après deux ans de crise, on ne connaît toujours pas l’exposition au risque des banques et on se demande encore s’il y a des cadavres dans le placard. Cette grande opacité, quand elle s’accompagne d’asymétrie d’information, crée des problèmes de défiance. Sur les produits, on ne sait pas non plus exactement ce que valent les portefeuilles de produits titrisés. Quant au fonctionnement même du marché, quand on ne connaît pas le volume de transaction et les prix, on est très vulnérable.

Bruno Biais

Quels enseignements tirez-vous de cette crise en ce qui concerne le rôle et l’utilité des marchés OTC ou organisés ? Pour redonner de la confiance, il faut que les investisseurs aient l’impression que les choses ont été mises sur la table. Les régulateurs doivent donc jouer leur rôle, faire un état des lieux dans chaque pays. C’est primordial pour lever les incertitudes. Les banques américaines essaient de le faire avec les « stress tests », et l’on se rend compte que c’était une démarche attendue. Par ailleurs, pour parler de marché, il faut que plusieurs conditions soient réunies : un grand nombre de demandeurs et d’offreurs, des prix, des teneurs de marché, la possibilité d’un marché secondaire, etc. Or, quand on y réfléchit, pendant cette crise, des opérations ou des produits qui ne remplissaient pas toutes ces caractéristiques ont été traités comme s’il s’agissait de produits ou d’opérations de marché. Les produits de la titrisation avaient des notations, mais ce n’est pas suffisant pour parler de marché au vrai sens du terme. Donc, je ne sais pas si c’est tellement une question d’asymétrie de l’information. A mon avis, cette crise a révélé ce qu’était un vrai marché. Le fait que quelques «marchés OTC» ne remplissent pas un certain nombre de ces caractéristiques nous montre bien qu’ils n’en sont pas toujours, même si c’est l’illusion qu’ils peuvent donner en période d’euphorie.

Vivien Levy-Garboua –

Bruno Biais – Cela revient aussi à se poser la question des conditions requises pour un bon fonctionnement du marché. J’en vois trois : d’abord une transparence post-trade, ensuite des chambres de compensation avec des appels de marge et un suivi des positions, et enfin un reporting des positions risquées à un régulateur qui peut intervenir lorsque celles-ci sont trop importantes. Ces trois conditions nécessaires au bon fonctionnement du marché ne sont pas séparables. En effet, on ne peut pas avoir de compensation sans appel de marge, ni d’appel de marge sans avoir de prix, ni de prix sans avoir de transparence post-trade, etc. Les appels de marge empêchent quelqu’un de construire une position infinie. La chambre de compensation devrait être utilisée pour contrôler les risques et leur développement.A BNP Paribas, nous faisons un gros effort pour promouvoir les chambres de compensation, dans les CDS (credit default swaps) notamment. C’est effectivement un élément qui doit permettre de contribuer à l’établissement d’un marché. La compensation, à travers les appels de marge et les modèles de risque utilisés, permet de révéler les dangers. Quand les appels de marge sont énormes, cela veut bien dire que les risques sont considérables. En même temps, certains produits ne pourront jamais passer par des chambres de compensation en raison de leur caractère trop particulier ou trop risqué. A l’avenir, on pourrait donc avoir deux ensembles de produits : l’un plus formaté, valable également pour des OTC, l’autre en dehors, où chacun devra connaître les risques qu’il prend. L’intérêt de la compensation est de fournir une plus grande transparence, vis-à-vis du régulateur notamment.

La compensation est donc appelée à jouer un rôle majeur à l’avenir…

Vivien Levy-Garboua –

La centralisation du « post-trade » est-elle incontournable ? La crise a révélé que les zones monétaires avaient un sens. Je ne suis pas de l’avis qu’il faille avoir une seule chambre de compensation à l’échelle mondiale. Qu’il y ait de la coordination entre les deux ? Oui. Une chambre de compensation est aussi un établissement financier soumis à une régulation, et celle-ci est différente aux Etats-Unis et en Europe, et qui doit avoir un accès instantané à la liquidité de la banque centrale (de sa zone) en cas de problème grave.

Vivien Levy-Garboua –

En quoi la complexité des produits a-t-elle posé des problèmes de liquidité ? La crise a révélé qu’on est sans doute allés trop loin dans la complexité des contrats. Revenir à plus de standardisation serait une bonne chose. La standardisation est une externalité positive. Si beaucoup d’acteurs échangent des produits semblables au mien, cela augmente la liquidité pour moi. Mais comme il s’agit d’une externalité, il faut de la régulation. Le libre jeu du marché ne va pas produire le niveau optimal de standardisation. Cependant, si on impose une régulation, pour que les acteurs internalisent l’externalité, cela réduit la possibilité de profit pour les banques lorsqu’elles mettent des produits sophistiqués et complexes sur le marché, ce qui pourrait ne pas leur plaire.

Bruno Biais –

Vivien Levy-Garboua – Je nuancerais. Tout d’abord, il faut bien avoir à l’esprit que la banque dans le marché est un ensemble de liberté et de régulation. La banque est une industrie que l’on ne peut pas détacher de la régulation, même en étant libéral. On joue avec l’argent des autres et donc avec leur confiance. Ne pas comprendre que le libéralisme dans la banque est mâtiné d’un certain contrôle risque de mener à des erreurs tant pour le régulateur que pour le banquier.
Cela étant dit, il est sans doute souhaitable d’aller vers une certaine simplification des produits. Les plus complexes devront être réservés à des acteurs professionnels susceptibles de comprendre et d’appréhender les risques. Il y a de la place pour les deux, mais il ne faut pas faire d’erreurs de raisonnement.

 

Bruno Biais – Peut-être que ce qui s’est mal passé dans cette crise, c’est qu’on a confondu ce qui était de l’ordre du gré à gré et du marché. Dans la titrisation, on a essayé de transformer ce qui était fondamentalement des opérations de bilatéral ou de gré à gré, c’est-à-dire des banques qui prêtaient à des ménages, en quelque chose qui devenait savamment d’un coup de baguette magique quelque chose d’échangeable sur un marché. L’éclatement de la crise a montré que cela ne marchait pas, que ces produits restaient ce qu’ils étaient. Ce sont des logiques différentes qui doivent donc fonctionner de manière différente. Si la banque est dans une situation bilatérale, elle doit être exposée aux risques et donc en garder une partie. En revanche, si la banque est dans une relation de marché, qu’il y a suffisamment de standardisation et d’informations, elle peut revendre le risque. Il y a eu une grosse confusion entre ces deux logiques.

Vivien Levy-Garboua – Oui, je suis d’accord. Dans une relation bilatérale, les acteurs vont supporter les risques et être punis en conséquence. Dans la relation de marché, les appels de marge vont servir de garde-fous systématiques.

Bruno Biais –

Vivien Levy-Garboua – Il faut cesser de diaboliser le marché. La banque et lui ont vraiment deux logiques et deux types de produits fondamentalement différents mais très complémentaires. Mais quand on les mélange, le danger est de faire quelque chose de malsain. Des mélanges sont possibles, mais ils doivent respecter les deux logiques et il est vrai qu’on a parfois joué un peu aux apprentis-sorciers avec l’idée que la banque pouvait être «marchéisée», qu’elle pouvait être «éclatée». Il faut s’assurer que les logiques de base des opérations de gré à gré subsistent même si s’intercalent des techniques de marché.

Pensez-vous que les Bourses pourraient avoir un nouveau rôle à jouer sur les marchés OTC ?Premièrement, considérons la dimension verticale du processus d’échange : le passage de la négociation à la compensation, puis le règlement-livraison. Rien n’oblige à ce que ces trois étapes soient réalisées par la même organisation. D’ailleurs, Euronext, à la différence d’Eurex, n’a pas choisi un modèle de silo vertical. Donc, il n’est pas nécessaire que le développement de la compensation conduise à un rôle accru pour les Bourses. Deuxièmement, considérons la dimension horizontale du processus d’échange : la confrontation de toutes les offres d’achat et de vente. Ici, les Bourses disposent d’atouts, grâce à la centralisation des ordres et à la transparence, qui favorisent la liquidité. Néanmoins, elles doivent aussi être exposées à l’aiguillon de la concurrence, afin d’être incitées à développer des systèmes efficaces et peu coûteux. Les marchés OTC ou alternatifs peut jouer ce rôle utile d’aiguillon. Mais ce ne sera socialement bénéfique que si tous les marchés, y compris OTC, font preuve de suffisamment de transparence post-trade.

Bruno Biais –

Viven Levy-Garboua – On ne peut qu’adhérer à l’idée de davantage de transparence. La question qui se pose est : de la transparence vis-à-vis de qui ? Vis-à-vis du régulateur, c’est évident. Mais vis-à-vis de la concurrence, cela l’est moins. Et même vis-à-vis du public, on le voit à travers les difficultés qu’ont les Américains à communiquer sur les résultats des stress tests, ou à mettre en place leur structure de défaisance. La transparence est quelque chose de très contraignant, et qui peut par conséquent être paralysante à certains moments.

 

Les nouvelles pistes de la titrisation

Par Emmanuel Garessus  le temps mai 2009

L’avenir de la titrisation est la question la plus urgente du système financier, selon «The Economist». Cette technique de transfert du risque aux investisseurs, un marché mondial de 8700 milliards de dollars, n’est-elle une source de profit que pour les banques? Un élément clé de la reprise?

L’avenir de la titrisation est la question la plus urgente du système financier, selon The Economist. Cette technique de transfert du risque aux investisseurs, un marché mondial de 8700 milliards de dollars, n’est-elle une source de profit que pour les banques? Un facteur de croissance pour l’économie?

Avec la contraction des crédits bancaires dans plusieurs pays, la titrisation est appelée à la rescousse pour financer les projets les plus prometteurs. Car ces quinze dernières années, aux Etats-Unis par exemple, les banques n’ont fourni que 20% du total des crédits. En même temps, la titrisation subit les pires attaques des adversaires invétérés de la finance. Car son application sur le marché des «subprime», son développement, et ses abus, a été l’un des facteurs déclencheurs de la crise. La campagne contre l’innovation financière a été générale. Elle ne s’est pas cristallisée sur les structures complexes telles que les célèbres CDO (titres qui regroupent des tranches d’hypothèques titrisées).

Une personnalité suisse prend le contre-pied du politiquement correct: «Avec leur structure de responsabilité en cascade, les fameux CDO représentent un produit pratique pour la gestion d’un grand nombre de projets de financement de même conception.» Quelle audace! Qui peut défendre des instruments laminés par tant d’observateurs? Ni plus ni moins que Konrad Hummler, associé gérant de Wegelin & Co, dans son dernier commentaire mensuel. Il ajoute toutefois des conditions: «Tant qu’ils ne portent pas sur un seul et même substrat de crédit et ne s’entassent pas comme des placements quasiment sans risque dans des bilans bancaires subventionnés par l’Etat, il n’y a en fait rien à leur reprocher». L’analyse rappelle que l’innovation résiste aux crises. L’éclatement de la bulle Internet a conduit à des faillites retentissantes. Mais la Toile a poursuivi sa progression et changé les modes de production. La titrisation est dans une situation similaire. Une adaptation du modèle peut la faire se redéployer pour le bien-être de toute l’économie.

La titrisation est une technique fortement répandue ces quinze dernières années sous l’impulsion de bas taux d’intérêt et qui atteint son paroxysme lors de la bulle immobilière. Celle-ci a éclaté, infligeant une forte récession à l’économie mondiale. Mais aujourd’hui, la recherche accorde à la titrisation davantage de mérites que de critiques.

La responsabilité de la crise n’appartient pas aux instruments. Mais le design du modèle doit être ajusté. La notation de leur qualité doit être perçue comme un bien public. «Faire de l’Etat le propriétaire des agences de notation ne serait qu’un pis-aller», selon Konrad Hummler. Le Saint-Gallois propose un système identique à eBay. Ici, c’est la plate-forme qui attribue le rating de fiabilité et crée l’incitation au bon comportement. Le nouveau rôle des banques d’investissement? Konrad Hummler aimerait les voir actives dans la production de nouvelles classes de risques et de nouveaux projets d’investissement. Elles fabriqueraient les «briques de Lego», mais elles ne doivent surtout pas ériger leurs propres tours, explique-t-il. Ce système qu’il appelle «la titrisation 2.0», par référence à Web 2.0, devrait aussi créer des chambres de compensation dans une fonction de contrepartie centrale.

L’essentiel consiste à placer correctement les incitations. L’opacité de la titrisation des hypothèques peut être éliminée sans faire appel à une réglementation qui risquerait de tuer l’innovation, selon Helmut Gründl et Thomas Post1. Ceux-ci proposent l’introduction d’«empreintes digitales» pour la titrisation d’hypothèques (par CDO ou MBS). Multiplions les informations sur le donneur du prêt («originator»), les caractéristiques du crédit (dette, taux d’intérêt, échéance, monnaie) et celles de l’emprunteur (revenu, emploi, actifs et passifs, situation juridique). Ce foisonnement de chiffres serait dirigé vers un centre des données hypothécaires accessible à tous.

La titrisation est un outil «efficient et son avenir est assuré même si les politiciens ou les investisseurs risquent de temporairement surréagir», selon Steven Schwarcz2. Elle doit toutefois tourner le dos à la complexité des structures ou des placements. Le cash-flow doit être prévisible et capable de supporter une récession. C’est ainsi que la titrisation tient ses promesses en termes d’allocation du risque ou d’accès au marché des capitaux. Mais attention à ne pas s’appuyer sur un piètre sous-jacent («subprime») ou un modèle qui ne fonctionne que si les prix sont en hausse.

Le capital dont l’économie a besoin peut emprunter d’autres voies que le crédit traditionnel. Des alternatives parabancaires existent sous la forme de plateformes internet, selon Konrad Hummler. Il cite «Prosper», une plateforme de crédit, «studienaktie.org», où les étudiants se présentent eux-mêmes comme des placements et proposent un prêt participatif (pourcentage du salaire obtenu par l’étudiant lors de sa future vie professionnelle), ou la plateforme «Qifang», qui suit le même principe, mais en Chine.

Le CDO sous son ancienne forme est bien mort. Mais la finance n’attendra pas la reprise pour se réinventer. C’est d’ailleurs à elle qu’incombe le soin de faire émerger les nouvelles sources de croissance.

1. Transparency through financial claims with fingerprints, Helmut Gründl, Thomas Post, Humboldt-Universität zu Berlin, 2009.

2. The future of securitization, Steven Schwarcz, Duke Law School, 2009

KONRAD HUMMLER
Wegelin & Cie mai 2009

VENONS-EN À CE QUE L’ETAT DEVRA FAIRE À L’AVENIR. IL NE DOIT SE PRÉOCCUPER QUE D’UNE CHOSE: DE L’ORDRE. AUTREMENT DIT DE L’«APPLICABILITÉ DES CONTRATS» ET DE LA CLARTÉ EN MATIÈRE DE PROPRIÉTÉ. C’EST CE QUI DÉCIDERA DU SORT DE LA TITRISATION

La titrisation 2.0 est en marche
Les médias, les autorités et même les représentants des banques n’ont eu de cesse tout au long de cette crise de présenter la titrisation ou «securitization» du système financier comme l’un des principaux facteurs déclencheurs. Une fois de plus, c’est confondre lessymptômes avec la maladie. Il ne fait évidemment aucun doute qu’un grand nombre de produits et instruments plutôt intransparents se sont retrouvés en souffrance et n’étaient dès lors plus négociables. Le cas de figure
est catastrophique. Mais la responsabilité incombe-t-elle aux instruments ou plutôt aux mécanismes qui se trouvent derrière leur production et leur distribution?

Prenons l’exemple des agences de notation.

Par qui sont-elles rémunérées? Par les investisseurs? Les opérateurs des marchés secondaires? Les autorités de surveillance? Non,par les banques d’affaires elles-mêmes. Contrairement à une brique Lego, la notation d’instruments financiers – soit la confirmation de leur standardisation – correspond
à un bien public; la question du paiement des coûts de production est donc délicate. Le financement
de ce bien public qu’est l’information de rating par des banques d’affaires est délicat et dangereux, car les notations qui en découlent s’avèrent tendanciellement trop positives. La prise en charge des coûts de production par une instance plus neutre est donc obligée, et les interlocuteurs qui s’imposent sont les opérateurs des marchés secondaires.Faire de l’Etat le propriétaire des agences de notation ne serait qu’un pis-aller. Mais le principe de la notation n’est pas le seul qu’il faille repenser: la production en soi doit l’être également. Est-il judicieux que les banques d’affaires, interface entre le marché des capitaux et les débiteurs, bâtissent leurs propres constructions de Lego? Elles devraient produire des briques et être toujours à la recherche de nouvelles formes – classes de risque et de nouveaux projets d’investissement. Et surtout ne pas ériger leurs propres
tours.

Venons-en à ce que l’Etat devra faire à l’avenir.

Il ne doit se préoccuper que d’une chose: de l’ordre. Autrement dit de l’«applicabilité des contrats» et de la clarté en matière de propriété. C’est ce qui décidera du sort de la titrisation. Les choses deviendront intéressantes lorsque les actifs mis en gage se négocieront à l’échelle globale. Il faut pour cela des chambres de compensation, dont le succès dépendra de la fiabilité du système juridique dans lequel elles sont établies. En tant que contreparties centrales et donc dénuées de risque, ces chambres de compensation ne peuvent fonctionner que si l’applicabilité des contrats est garantie en tout temps et en toute circonstance. Ce que nous prédisons, ce n’est pas que le remplacement des fonctions bancaires par des plateformes et des chambres de compensation, mais aussi le retour de véhicules structurés que l’on a voués aux gémonies durant la crise. Il nous semble qu’avec leur structure de responsabilité en cascade, les fameux CDO représentent un produit  pratique pour la gestion d’un grand nombre de projets de financement de même conception. Tant qu’ils ne portent pas sur un seul et même substrat de crédit et ne s’entassent pas comme des placements quasiment sans risque dans des bilans bancaires subventionnés par l’Etat, il n’y a en fait rien à leur reprocher. Et on ne peut en tout cas pas les taxer d’intransparents, bien au contraire!
Il y a une vie après. La prochaine version de la titrisation verra le jour et fonctionnera.
Et elle donnera raison à Bill Gates, quand il déclarait en 2000: «The world needs banking but it does not need banks.» Pour la prospérité et le bienêtre de tous.

ET TOUJOURS D’ACTUALITE :

https://lupus1.wordpress.com/2009/05/18/principaux-points-de-la-reforme-us-des-marches-de-derives-et-autres-cds/

6 réponses »

  1. « c’est la démonstration par la pratique que tout marché pour exister et fonctionner pleinement se doit d’être organisé et surveillé »

    Il faut donc un élément de résistance, résistance autour duquel tout s’organise.

    Ainsi le monde de la lithosphére pour la biophysique (perception de Roland Pigeon dont il reste seulement trace à travers deux sociétés TMCE et PRP
    http://www.prp-technologies.eu/fr/fr
    http://www.tmce.fr/index.php?option=com_content&task=view&id=55&Itemid=91 )

    Quand on songe que la France ne supporte pas de véritable critique, fait dans l’illusoire et fantasmagorique toute puissante… l’avenir n’apparait alors pas pour elle très brillant.

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    • par certains cotés les libertaires sont encore pire que les socialistes keynésiens, c’est peu dire !!! Bon c’est un peu normal parce qu’entre idéologues patentés on finit par se comprendre.. 🙂

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