Ni irrationnels ni exubérants

Le Brésil enfin, qui donne lui aussi des signes de vitalité de son économie dont les ressorts sont essentiellement domestiques. Avec des taux réels qui restent parmi les plus élevés au monde, le Brésil dispose encore d’une marge de soutien monétaire supplémentaire. Dans le même temps, la reprise du marché immobilier se confirme, comme celle de la production industrielle. Du côté de la consommation, les ventes de véhicules ont atteint un record historique au cours du mois de mai. Les exportations se reprennent elles aussi, grâce notamment à la demande de ressources naturelles en provenance de Chine.

Si ces lignes donnent l’impression que tout se déroule comme prévu dans un scénario de stabilisation de l’économie globale sous le double effet de la nécessité d’une reconstitution des stocks et de la reprise de la croissance domestique émergente, on peut néanmoins légitimement se poser la question de la pérennité et de la durabilité de cette reprise. N’est-elle que temporaire? Les marchés n’ont-ils pas déjà largement intégré ce rebond économique? Quelle est la marge d’erreur?

Les marchés boursiers ont en effet retrouvé à la fois des niveaux techniques importants et des niveaux de valorisation pour lesquels la marge d’erreur sur les résultats trimestriels s’amenuise. D’un autre côté, l’encours sur les fonds de trésorerie en pourcentage de la capitalisation boursière est sur des niveaux historiques record, et la baisse de l’aversion au risque et la conviction grandissante que le pire de la récession est derrière nous pourraient conduire à un redéploiement de ces liquidités vers les marchés actions. Sur ce dernier point cependant, on peut faire l’hypothèse que les gérants ont en partie compensé leur faible exposition aux actions par un choix de thèmes et de secteurs particulièrement porteurs, dont les marchés émergents et les matières premières. Ce recul de l’aversion au risque a sans doute contribué au fait marquant de ce mois, la hausse des rendements des emprunts d’État, élément qui nous incite à une grande vigilance. Ce recul de l’aversion au risque a sans doute contribué au fait marquant de ce mois, la hausse des rendements des emprunts d’État, élément qui nous incite à une grande vigilance.

D’une certaine façon, la hausse des rendements des bons du Trésor américains à 3,5% a quelque chose de rassurant. En effet, à 2% en fin d’année, avec des anticipations d’inflation à long terme nulles, les craintes déflationnistes étaient à leur maximum et le refuge vers la «qualité» battait son plein. On a donc affaire à une normalisation qui tient compte des effets attendus des mesures qui ont été prises par le gouvernement de Monsieur Obama et par la Réserve Fédérale. Mais nous ne pouvons négliger l’hypothèse que cette hausse ne soit aussi un avertissement donné par les investisseurs.

D’une part la reconstitution des primes d’inflation autour de 2% nous indique que le marché commence à attribuer une certaine crédibilité au caractère inéluctablement reflationniste de la reprise économique à venir. Sur ce point, il nous semble encore prématuré de s’inquiéter d’éventuelles pressions inflationnistes alors que la réduction de l’effet de levier excessif ne vient que de commencer, alors que la consommation finale reste atone et que le chômage continue de monter. Cette possibilité justifie néanmoins pleinement la présence d’une composante aurifère dans les portefeuilles actions. Sur le mois, l’indice des sociétés aurifères progresse de près de 25% contre dix fois moins pour l’indice mondial. D’autre part, les investisseurs, en exigeant des rémunérations plus élevées nous indiquent aussi les limites des politiques de relance keynésiennes dans les pays développés. Sur ce point Madame Merkel a sans doute raison. Il ne suffit pas de prendre des mesures d’urgence d’une ampleur jamais égalée. Il faut aussi que les gouvernants prennent des engagements quant au retour à une plus grande discipline fiscale, une orthodoxie budgétaire qui permettra de maîtriser la dette publique.

Enfin, il faut admettre que si les rendements offerts par les bons du Trésor sont encore sur des niveaux historiquement bas, une dégradation supplémentaire pourrait à terme remettre en cause le rétablissement rapide d’une économie américaine encore fragile. La titrisation hypothécaire est aujourd’hui pratiquement limitée aux agences gouvernementales Fannie Mae et Freddie Mac, dont le refinancement est assuré par la FED. Néanmoins, le mois de mai a été le théâtre d’une légère remontée des taux fixes des crédits immobiliers. Outre le risque d’un assèchement des refinancements bon marché, on risque donc, si le mouvement devait se poursuivre, de retarder encore la stabilisation du marché immobilier résidentiel, condition absolument nécessaire à la reprise de l’économie.

Ainsi le printemps qui s’achève aura marqué un rebond sensible des marchés, saluant la phase de restockage global, les premiers effets d’une relance keynésienne massive par les États-Unis, et la confirmation d’un retour de la croissance domestique des principales économies émergentes. Ce contexte ne rend vos gérants ni irrationnels ni exubérants. Pleinement conscients que la nouvelle donne économique qui se dessine est encore fragile et susceptible de phases de recul, nous veillons à tenir compte au plus près des nouveaux développements économiques et de marché, en répartissant les risques des portefeuilles selon plusieurs vecteurs qui nous permettront, espérons le tous, de passer un été plus serein que le précédent.

* Carmignac Gestion LETTRE MENSUELLE DE GESTION 6/6/09

Attention à la hausse des rendements des emprunts d’Etat

Carmignac Gestion estime qu’une poursuite de la hausse des rendements offerts par les bons du Trésor pourrait à terme remettre en cause le rétablissement rapide d’une économie américaine encore fragile. Il souligne ainsi que le mois de mai a été le théƒtre d’une légère remontée des taux fixes des crédits immobiliers. Or selon le gérant d’actifs, outre le risque d’un assèchement des refinancements bon marché, la continuation de ce mouvement pourrait encore retarder la stabilisation du marché immobilier résidentiel, ® condition absolument nécessaire à la reprise de l’économie ¯.

Actions : Carmignac conserve des expositions nettes inchangées

Carmignac Gestion indique conserver des expositions nettes inchangées en portefeuille sur les actions. ®Bien qu’on ne puisse exclure une pause à court terme, il ne nous semble pas que les actions soient particulièrement risquées sur ces niveaux¯, estime-t-il. Carmignac estime que, si une normalisation des taux sur des niveaux légèrement plus élevés entraîne une pause pour les grands indices, ils ne sont pas encore suffisamment élevés pour pénaliser les valorisations ou pour remettre en cause la reprise économique.

Mat. premières : des niveaux ne sont pas déraisonnables pour Carmignac

Carmignac Gestion dit rester ®très à l’aise¯ avec le thème des matières premières sur une optique de moyen terme. ®Ni les valorisations des sociétés ni les cours des matières sous-jacentes ne nous semblent avoir atteint des niveaux déraisonnables encore¯, écrit-il. Carmignac a renforcé sa position sur le titre Petrobras  et a repris le norvégien Seadrill  en portefeuille. Il observe que le contexte de liquidités abondantes est favorable à la croissance domestique des économies émergentes, qui à son tour soutient la croissance de la demande de ressources naturelles.