Directeur de la recherche économique et de la stratégie d’ Exane-BNP Paribas jusque fin 2008, Il a été auparavant (1995-1999) adjoint au directeur des études économiques de la BNP, adjoint de direction à la Banque de France et consultant pour le Fonds monétaire international (1986-1994). Il est diplômé de Sciences Po Paris, détient une maîtrise en droit et est titulaire d’un DEA d’économie internationale. Jean Pierre Petit est l’auteur de plusieurs ouvrages dont, La finance, autrement (en collaboration, Dalloz, 2005).Aujourd’hui devenu stratégiste de marché indépendant il continue de collaborer  de manière régulière à divers revues et journaux économiques et financiers. Voici le 9ème billet d’une série qui lui est consacrée…

Le dilemme stratégique auquel fait face la Réserve fédérale

Il est certain que la Fed ne voudra pas répéter l’erreur de 1937. Ni les approximations des autorités japonaises durant les années 1990

Après la politique de taux zéro et la vague exceptionnelle d’interventionnisme quantitatif et non conventionnel, certains ont pu émettre des doutes sur la capacité de la Réserve fédérale à revenir sans douleurs sur ces différents instruments (exit strategy). Il est vrai que le bilan de la banque centrale américaine a plus que doublé entre le choc Lehman (de la mi-septembre 2008) et la fin 2008, pour rebaisser quelque peu depuis. Les taux du marché monétaire sont quasi-nuls du fait de ces excès de liquidité de la banque centrale.

Les doutes en question portent d’abord sur le caractère naturellement inflationniste de la hausse de la base monétaire. Une telle assertion est fausse comme le montre l’exemple de la Banque du Japon.

Ensuite, certains pensent qu’en cas de reprise économique, la demande de crédit permise par l’abondance des liquidités banque centrale, déboucherait sur de l’inflation. Ici aussi, ce type de préoccupation semble bien extravagante, d’une part car le redressement risque d’être très laborieux et plutôt «mou», d’autre part car la dynamique du crédit risque d’être entravée par le niveau faible de solvabilité du système bancaire et la rerégulation et, enfin, car l’on sait que depuis plus de 20 ans, les excès de crédit débouchent sur des bulles d’actifs et non sur de l’inflation traditionnelle.

Cela supposerait enfin que la Fed soit démunie d’un point de vue technique dans son action restrictive en matière de liquidités et de taux d’intérêt. Rien n’est plus faux. La récente intervention de B Bernanke devant le Congrès est pourtant suffisamment claire de ce point de vue. D’abord, la Fed a tout à fait la possibilité de continuer une politique quantitative généreuse, tout en resserrant graduellement le taux effectif des fed funds sur le marché monétaire. Il faut pour cela rémunérer les réserves des banques auprès de la banque centrale, ce qu’elle fait depuis octobre 2008; avec un tel dispositif, les banques sont poussées à placer leurs fonds dans leur compte banque centrale plutôt que de le placer sur le marché monétaire. Malgré cela, il demeure que la Fed n’est pas parvenue jusqu’à présent à mordre sur les taux de marché, probablement en raison de la présence d’acteurs non bancaires (n’ayant pas de comptes à la Fed) de grande taille (Fannie & Freddie) sur le marché monétaire. Ensuite, la Fed a une possibilité d’action sur la structure de son passif sans réduire la taille de son bilan. Rappelons que son passif se compose des billets en circulation (qui sont une créance de la part du public sur la banque centrale), des comptes du Trésor et des banques à la banque centrale. L’objectif serait ici de réduire la part des banques sans modifier la taille globale du passif. La Fed pourrait d’abord émettre elle-même des titres auprès du système bancaire, ce qui supposerait cependant l’accord du Congrès. Plus classiquement, elle pourrait mettre en place des adjudications inversées auprès des banques («reverse repos» ou ventes d’actifs de son bilan avec engagement de les racheter plus tard). En fait, le véritable intérêt d’une telle procédure serait de pouvoir le faire avec Fannie et Freddie et, donc, de renforcer l’action via la rémunération des réserves (voir supra). Le Trésor pourrait lui-même soutenir l’action de la Fed via la vente de bons du Trésor («Supplementary Financing Program») pour le compte de la Fed.

Enfin, la Fed peut aussi décider de réduire la taille de son bilan. Elle a en premier lieu tout à fait la possibilité de ne pas renouveler les facilités de crédit de courte durée qu’elle a mises en place dans l’urgence depuis presque un an (TSLF, AMLF, PDCF…). Elle peut aussi en théorie procéder à des ventes fermes d’actifs longs; mais cette orientation apparaît improbable à horizon un an, alors même que son programme d’achat n’est pas pleinement réalisé (Treasuries, titres d’agences, MBS) et qu’un processus de vente aurait a priori un impact très négatif sur les marchés de taux et en particulier sur les mortgages; il faut même plutôt penser qu’à la faveur du retour de l’appétit pour le risque, les tensions sur les taux longs pourraient amener un regain d’activisme de la part de la Fed.

La Fed n’est donc pas démunie d’instruments d’action pour gérer son «exit strategy». Mais là n’est pas l’essentiel. Tout sera question de dosage et de rythme dans l’utilisation de chaque instrument. Ilest en tous cas presque certain que la Fed, après la crise déflationniste la plus puissante d’après-guerre, ne voudra pas répéter ni l’erreur historique de 1937 (resserrement prématuré et inapproprié de la politique monétaire et budgétaire qui conduisit à la deuxième Grande Dépression) ni les nombreuses erreurs des autorités japonaises durant les années 90.

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