La crise aura été l’occasion de tous les amalgames et de tous les raccourcis intellectuels…Sur le banc des accusés la titrisation et l’innovation financière ont trouvé bonne place, se voyant qualifiés des pires responsabilités quant à l’origine de la crise  là ou il ne fallait voir que les dérives propres à notre pauvre  nature humaine… Un peu comme si on rendait responsable l’inventeur de l’automobile des milliers de morts sur les routes… Car reste  que bien utilisée c’est-à-dire à bon escient la titrisation reste un formidable outil de diversification et de maitrise du risque financier…Alors âmes bien pensantes abstenez ce qui suit n’est pas pour vous :

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La titrisation des risques jugée indispensable aux assureurs

Dès que la corrélation des risques augmente ou que la perte éventuelle est trop élevée, le modèle de réassurance traditionnel doit faire place à la titrisation, selon une étude

La titrisation figure souvent sur le banc des accusés. La critique ignore trop souvent que cette technique résout de graves problèmes dans le secteur de la réassurance, selon un travail de recherche de Philippe Trainar, chef économiste du réassureur Scor et David Cummins, professeur à l’Université de Pennsylvanie. Le modèle traditionnel de la réassurance joue la fonction de stockage des risques. Le réassureur acquiert les risques et les inscrit à son bilan. Il en couvre un grand nombre indépendants les uns des autres, et profite d’un effet de diversification. Le réassureur se protège en conservant un épais coussin de fonds propres. 

Le modèle traditionnel perd sa force si ses hypothèses deviennent caduques. Par exemple, si une corrélation apparaît entre certains risques, le réassureur doit augmenter ses fonds propres. Son coût du capital s’accroît et l’oblige à exiger une prime plus élevée. Si la corrélation augmente sensiblement, le coût du capital peut vite devenir astronomique. 

Les hypothèses sont encore davantage mises à mal si la distribution des risques n’est pas symétrique («skewness»). La crise financière a en effet démontré les dégâts éventuels d’une asymétrie des risques sur les modèles quantitatifs. 

Ce cumul des faiblesses renchérit le coût de la réassurance et facilite l’émergence et le développement de la titrisation. Dans ce dernier cas, les risques ne sont plus au bilan du réassureur, mais transférés aux marchés financiers. La forme la plus répandue est celle des obligations catastrophes («cat bonds»). Le réassureur crée ensuite une entité particulière («SPV»), dans laquelle il place le risque de catastrophe. Cette entité émet des obligations auprès du public et investit les fonds récoltés dans des obligations de première qualité. 

Les atouts pour l’investisseur 

Pour sa part, l’investisseur en «cat bonds» reçoit un coupon relativement attractif, puisque le taux offre une prime par rapport aux obligations d’entreprises. Son rendement est fonction d’un événement précis, l’éventualité de la catastrophe, et non du réassureur lui-même et de son propre modèle d’affaire. 

Mais les deux principaux avantages sont ceux du rendement et de la faible corrélation par rapport aux actions et obligations. De plus, ces titres sont entièrement couverts par un collatéral, ce qui élimine le risque de risque de crédit et les distingue de la titrisation immobilière («CDO» et «MBS»). Par rapport à ces derniers, les titres d’assurances sont moins complexes, plus transparents et alignent mieux les intérêts de l’investisseur et du vendeur. 

«Malgré ses mérites, nous ne prévoyons pas que la titrisation remplacera la réassurance. Mais pour les risques corrélés et d’une grande dimension, elle complète de plus en plus la réassurance et pour les très grandes catastrophes c’est même la seule solution», selon les auteurs. 

Cette innovation se développe dans de nouveaux domaines. La titrisation de la valeur intrinsèque permet de monétiser les actifs intangibles au bilan, tels que les coûts d’acquisitions différés. L’arbitrage réglementaire est une deuxième piste, par exemple à travers la titrisation de risques pour lesquels les autorités imposent des contraintes que le réassureur juge excessives. 

Depuis l’été 2008, le marché de la titrisation d’assurance a largement échappé à la crise. «Le marché est resté ouvert aux risques d’assurance et les écarts de crédits sont restés stables, selon l’étude. A la fin 2008, la panique a toutefois tenu les investisseurs à l’écart de tous les risques, y compris d’assurance. En 2009, les émissions de «cat bonds» se sont élevées à 725 millions de dollars au premier trimestre. Sur l’ensemble de l’année, un total de 3 milliards en 2009 est possible, contre 2,8 milliards en 2008 et 7 milliards en 2007.

Par Emmanuel Garessus, Zurich le temps