La gestion active d’options d’achat et de vente sur indices en plus d’un portefeuille en actions se focalise sur la réduction du risque à la baisse. C’est l’idée de base de la stratégie du Gateway US Equities Fund et c’est une excellente stratégie active de couverture….

EXPLICATIONS EN SUIVANT :

 Harry Merriken  gestionnaire de fonds américain complète depuis plus de 20 ans son portefeuille d’actions, sélectionné selon des critères quantitatifs et géré de manière passive, par l’échange actif d’options d’achat (call) et de vente (put) sur l’indice de référence. Il en résulte un historique qui est loin de présenter la régularité des performances positives des fonds gérés par Madoff avant l’éclatement du scandale. En fait, Harry Merriken n’oserait jamais prétendre que cette stratégie permette d’éviter des résultats négatifs.

«Les outils sont les mêmes, mais le recours aux options nous sert à diminuer les risques, non pas à maximiser les profits», relève le spécialiste de Gateway.

Sur un point, il s’oppose diamétralement à Madoff: «La sélection des actions se fait de manière passive, tandis que la gestion active se concentre sur les options». Le fraudeur Madoff disait avoir sélectionné activement 35 titres de l’univers du S&P 100.

La stratégie de Gateway a simplement généré un rendement annualisé équivalant à 90% de celui de l’indice S&P 500 sur les dix dernières années. Mais par rapport à cette référence, le risque pris est divisé par 2! Celui-ci se trouve ainsi beaucoup plus proche des titres à revenu fixe que des actions.

Par rapport à l’échange d’options, la sélection des actions sous-jacentes passe au second plan. En fait, la vente de contrats d’achat à un niveau déterminé (call) sur l’indice contribue à la réduction des risques en diminuant les fluctuations. Mais elle limite également le gain maximal sur une hausse des actions. Car Gateway vend l’option au moment où le cours de l’indice correspond exactement à celui auquel le call donne droit («atthe- money»). Il ne veut pas laisser aller le sous-jacent au-dessus du niveau d’exercice («in-themoney »): «Nous ne souhaitons pas prendre de pari sur le marché », souligne Harry Merriken.

En fait, ces instruments dérivés ont l’avantage de laisser des primes, autrement dit la somme que l’acheteur du certificat paie pour son droit d’acheter ou de vendre à un prix fixe. La stratégie de Gateway vise à tirer profit au maximum de la prime liée à la date d’échéance de l’option («time value»), en éliminant la part de celle-ci due à l’évolution du titre («intrinsic value»). Ces primes sont typiquement plus élevées dans des périodes de forte volatilité. «Nous exploitons la relation entre la volatilité implicite et la volatilité réelle. Celle-ci s’est inversée au dernier trimestre de 2008 et ne s’est pas corrigée jusqu’à la fin du premier trimestre de cette année», analyse Harry Merriken. La volatilité implicite, qui détermine le prix de l’option, a alors dépassé le risque réel. Ce qui signifie que «les investisseurs récompensent le vendeur de calls pour plus de fluctuations que celles auxquelles il est exposé», souligne Harry Merriken, pour qui ces primes figurent en première ligne des instruments de couverture des risques.

Selon le spécialiste de Gateway, les revenus générés par la vente de calls permettent d’atteindre une performance annuelle de 18% lorsque l’indice de volatilité (VIX) évolue entre 18 et 20. Mais pour diminuer encore les risques, le gestionnaire utilise un tiers de celle-ci pour constituer une «assurance contre les catastrophes». Cette part est investie dans des options put sur l’indice, permettant de vendre le sous-jacent au prix d’exercice et ainsi de se protéger contre des chutes. Constitué lorsque le cours évolue à 6-10% audessus du niveau fixé dans l’option («out-of-the-money») pour minimiser son coût, ce filet de sécurité a dû entrer en action «moins de dix fois» depuis 1988. Mais «l’année dernière, il a amélioré notre performance de 10%», relève Harry Merriken.

Selon la taille du fonds et les sommes à couvrir par les instruments dérivés, celui-ci risque toutefois de dominer le marché des options au point d’influencer fortement ses mouvements.

«Nos transactions ne représentent même pas 1% de l’activité d’échange quotidienne de papiers ayant l’indice S&P 500 comme sous-jacent», affirme au contraire le spécialiste de Gateway, qui estime ainsi que son fonds (avec déjà 4,66 milliards de dollars sous gestion) ne devrait pas connaître de problèmes de capacité. Le gestionnaire américain vient même d’exporter son concept en Europe («Gateway Euro Equities Fund»), en utilisant l’Euro Stoxx 50 comme référence.