Sur les 394 sociétés du S&P 500 ayant à ce jour annoncé leurs résultats trimestriels, on compte 305 surprises positives contre seulement 62 surprises négatives, si l’on considère les profits récurrents (retraités des charges exceptionnelles, provisions et dépréciations), et des résultats en moyenne12% au-delà des attentes… cela reflète essentiellement l’adaptation rapide des sociétés à la crise et leur capacité à réduire leurs coûts A noté également une surprise d’environ +1% sur les chiffres d’affaires publiés et des révisions à la hausse significatives sur Q4 2009. Avec une telle base de coûts, une croissance même faible permettra aux sociétés d’améliorer leurs bénéfices et de surprendre de nouveau pour Q4.

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Les bénéfices déjà publiés sont 12% mieux que prévu

Sur l’ensemble des sociétés qui ont effectué des publications, les résultats ont été revus à la hausse de 12% depuis fin Septembre, Si les chiffres définitifs sont du même ordre de grandeur, le 3ème trimestre sera un cru comparable au grand cru du 2ème trimestre (nous sommes en pleine vendange d’automne !). Rappelons que la surprise du 2^ème trimestre s’était soldée par une révision de 13.5% en hausse. La performance boursière des sociétés parues a été plus de 2% supérieure à celles qui n’ont pas encore publié ; elle s’explique entièrement par l’effet « stock picking ».

Les estimations du 4ème trimestre ont été rehaussées de 4.4%

Une donnée tout aussi importante que la surprise du 3ème trimestre est la révision consécutive des perspectives du 4ème trimestre. Les analystes ont persisté et signé en rehaussant les estimations de 4.4%, alors que traditionnellement les sociétés essaient de tirer le consensus vers le bas. C’est ainsi que le consensus du 3ème trimestre était rabaissé de 0.2% entre fin Juin et fin Juillet et même de 1.7% à fin Août. Cela a permis aux sociétés de battre encore plus facilement leurs prévisions du 3ème trimestre. On voit donc que cette amélioration des perspectives du 4ème trimestre, à laquelle il faudra ajouter les « surprises traditionnelles », permet d’espérer une très bonne fin d’année et de battre le chiffre du consensus 2009 qui est passé récemment dans le vert avec 1.4%. Mais attention, ce dernier chiffre est attribuable au retour vers les profits des financières : excluant ce secteur, c’est une baisse de 20% qu’on aura pour 2009.

 Le 3ème trimestre marque le retour à la croissance des profits du S&P 500

Après un record de 8 trimestres consécutifs de baisses, amplifiées par la déroute sans précédent du secteur financier. Hors financières, le 3ème trimestre est encore largement dans le rouge, l’économie réelle s’étant effondrée avec un décalage par rapport au secteur financier. Le 4ème trimestre devrait marquer le retour à la croissance du secteur non financier, avec un modeste 3%, la chute des profits ayant duré seulement 4 trimestres. Incluant les financières, le 4ème trimestre sera en hausse de 195% sur un effet de base des plus déprimé observé à la fin de l’année dernière.

Grandes disparités des résultats sectoriels

Quatre secteurs sur 10 affichent une croissance des profits au 3ème trimestre, mais le poids du retournement des financières reste prépondérant. En effet, le secteur avait perdu 9 points par action l’année dernière, mais gagne 2 points cette année. Le lecteur qui souhaite faire cet exercice doit se rappeler les pertes abyssales de Wachovia, Merrill Lynch, Fannie Mae, Freddie Mac et AIG, aujourd’hui soit disparues soit sorties de l’indice S&P 500 : plus de 65Mds $ de foyers de pertes non récurrentes. Au contraire, le 3ème trimestre 2009 a vu le retour à des profits « insolents » des JP Morgan, Goldman Sachs et Wells Fargo.

Le deuxième secteur en retournement est celui des biens de consommation cycliques, qui voit ses profits doubler grâce à la non récurrence de la faillite de GM et ses énormes pertes de  dernière ainsi qu’au redressement de Ford. Mais on peut également observer une stabilisation du secteur de la construction et quelques bonnes surprises côté Amazon ou Starbucks.

 Le secteur informatique, en vedette, affiche tout juste une croissance proche de 0% de ses profits, avec évidemment une grande dispersion entre la santé insolente de Apple, IBM, Google et les autres valeurs comme Cisco qui affiche une grosse baisse.

Le secteur de la santé présente une hausse modeste de 3% de ses profits.

Dans les baisses, il y a surtout le secteur de l’énergie en chute de 64% sur l’année dernière en raison de la base de comparaison défavorable, et également les produits de base et les industriels. GE, le leader du secteur, continue de fausser les données, car sa division industrielle a enregistré des hausses ! et c’est la partie financière qui pèse sur les résultats. Quant au géant Boeing qui impacte aussi fortement les résultats, il s’agit uniquement de la prise en compte des coûts de retard dans les développements du 787 et 747. La compagnie a 5 années de chiffre d’affaires dans son carnet de commande, et le $ faible risque de faire exploser les ventes si la compagnie est capable de livrer des produits de qualité en temps et en heure. Le cas de Caterpillar est très significatif pour l’économie. Voici un extrait de la déclaration du président :

« We are pleased with this quarter’s profit given the severe economic environment and with our sales well below end-user demand as dealers continue to aggressively draw down inventories”

La chute vertigineuse des ventes est en grande partie expliquée par le déstockage chez les revendeurs et chez l’industriel, et le même phénomène est assez général dans l’économie. La prochaine et inévitable reconstitution des stocks va donner un coup de fouet.

Les prévisions de Caterpillar sont dans une fourchette de hausse de 10 à 25% de leurs ventes! En 2010, en partie expliquées par le restockage.

Le secteur des télécoms américains continue d’être un des secteurs les moins performants, le pays étant substantiellement en retard sur l’Europe avec une capitalisation presque de moitié et un comportement cyclique accentué. C’est le seul secteur dont les bénéfices sont revus à la baisse.

Des frémissements au niveau du volume des ventes

La question qui agite les gérants en ce moment est l’absence de croissance de chiffres d’affaires et la crainte de continuer à voir des volumes toujours déprimés dans les prochains trimestres. Le troisième trimestre 2009 sera en baisse de 2.4% par rapport à l’année dernière, avec une inflation totale négative de 1.5% et +1.5% hors énergie et alimentation. Il ne faut pas espérer dans ce cas une croissance des ventes significative et c’est plutôt grâce à la mondialisation qu’il y a eu un rattrapage.

Il est très difficile de faire des comparaisons d’une année sur l’autre du chiffre d’affaires des sociétés cotées, car la plupart ont procédé à des fusions acquisitions. En revanche, il est assez correct de comparer le CA publié du trimestre par rapport à l’attente du consensus. Sur les CA publiés, la surprise « médiane » sur les chiffres d’affaires a été de 0.6% par rapport à fin Juin et 1.2% par rapport à fin Août. Entre le consensus avant publication et après, les chiffres d’affaires ont été relevés de 1.03%. Ce sont des chiffres qui ont certainement aidé les sociétés à dépasser leurs objectifs de profitabilité. Dans les fortes révisions de CA à la hausse on trouve notamment des banques et l’informatique (Apple…). A la baisse, on trouve également des banques, GE en étant une ! ainsi que Bank of America. Boeing a aussi raté son chiffre d’affaires, pour des raisons plus techniques que conjoncturelles.

Mais le signe que les investisseurs guettent le plus sont les perspectives du prochain trimestre sur une possible reprise des volumes. Là encore, il s’agit d’une surprise plutôt positive car les estimations ont été rehaussées de 1.26% par rapport aux estimations avant annonce des résultats. Voici un échantillon des sociétés dont le CA du 4ème trimestre a été significativement révisé : Goldman Sachs,Morgan Stanley, Amazon Com, Wells Fargo, Intel, Boeing, Pfizer, Nucor Corp, IBM, Apple… On voit que la liste est passablement diversifiée, le même Boeing à la baisse au 3ème trimestre rehausse ses estimations pour le 4ème trimestre. L’échantillon des plus fortes révisions à la baisse inclut General Electric, Bunge, Bank Of America, Mosaic, Precision Castparts, Du Pont De Nemours, Supervalu. Il s’agit souvent de révisions relativement modestes sauf pour GE. Les sociétés engagées dans l’agriculture comme Bunge, Mosaic, Monsanto ainsi que les sociétés européennes sont revues à la baisse en volume, ce qui n’empêche pas leur cours de bourse de flamber. On peut imputer la baisse du volume à la chute des cours des denrées alimentaires.

Les plus grandes surprises sur le CA du 3ème trimestre

Upward revisions

Morgan Stanley Investment Banking & Brokerage 1 682

Altria Group Inc Tobacco 1 607

Goldman Sachs Group Inc Investment Banking & Brokerage 1 402

Jp Morgan Chase And Co Other Diversified Financial Services 1 343

Citigroup Inc Other Diversified Financial Services 1 250

Wells Fargo Co CS Diversified Banks 836

Apple Inc. Computer Hardware 728

Freeport Mcmoran Copper Diversified Metals & Mining 640

Microsoft Corp. Systems Software 580

Downward revisions

General Electric Industrial Conglomerates -1 843

Bank Of America Corp CS Other Diversified Financial Services -1 542

Bunge Limited Agricultural Products -1 331

Exelon Corp. Electric Utilities -1 161

Entergy Corp. Electric Utilities -850

Boeing Aerospace & Defense -359

Lockheed Martin Corp. Aerospace & Defense -337

Nstar Multi-Utilities -266

Les bons résultats ont des chances de se poursuivre en 2010

Dans l’ensemble, les résultats du 3ème trimestre sont très encourageants autant par eux même que sur les perspectives renforcées pour le 4ème trimestre. Ils permettent d’envisager avec un bon niveau de confiance les prévisions de 2010

un graphique sur le ratio des révisions Hausse/Baisse par secteurs et zones géographiques pour l’année 2010 est à plus de 2 !  pour les Etats-Unis ce qui signifie que pour chaque révision à la baisse il y a deux révisions à la hausse. Et la tendance est la même en Europe et au Japon.

Il est donc difficile de mettre en doute les perspectives de croissance bénéficiaire pour 2010 qui sont de 25.5% pour le S&P500 et de 24.9% pour le DJ Stoxx 600. En 3 mois, les bénéfices ont été relevés de 2.5% des deux côtés de l’Atlantique en monnaie locale.

La croissance mondiale permettra de réaliser les profits 2010

Si on croit aux prévisions du consensus macro économique par pays, notre modèle estime la croissance mondiale à 3.4% en 2010, après une chute historique de 1.4% en 2009. Là encore, les économistes révisent  à la hausse continuellement leurs prévisions de croissance économique pour 2009 et surtout 2010.

Après avoir prévu une chute de 1.8% du PIB en 2009 en Mai dernier, le consensus est actuellement à-1.4%. Les chiffres du PIB chinois du 3ème trimestre ont surpris par leur vigueur. La parution du PIB américain du 3^ème trimestre  a été déterminant pour confirmer ces tendances. Des perspectives de rebond aussi fortes de la croissance mondiale devraient permettre aux sociétés des pays développés de réaliser très aisément une croissance des profits de plus de 25% par rapport à un effet de base 2009 très faible.

La plupart des sociétés sont globales et un faible effet volume va se traduire immédiatement en profits purs. L’emploi, qui est un indicateur retardé, va simplement se stabiliser dans les prochains mois et refluer dans la deuxième partie de 2010 si tout va bien. L’économie aura d’autant plus de facilité à réaliser ces croissances que la reconstitution des stocks devient

Ajustement des devises en réponse à la crise

Les ajustements de change assez violents du $ contre € sont clairement très favorables pour la reprise américaine qui va acquérir une compétitivité importante. L’Europe en souffre, mais devrait pouvoir faire face grâce à une industrie à très forte valeur ajoutée. Malheureusement, la seule devise qui devrait s’apprécier substantiellement devrait être le yuan chinois qui, comme par magie, s’est cependant figé contre le $ durant la crise. Il est à douter fortement  que la monnaie chinoise, sous pression énorme, puisse continuer indéfiniment à garder ce « peg ». Les chinois importent l’inflation à travers les cours des matières premières qu’ils stockent à tour de bras à défaut de stocker des $ qui leur brûlent les doigts. Une appréciation du yuan permettrait de relever le niveau de vie par une baisse sensible du prix des importations sans vraiment mettre en danger les exportations de produits qui restent ridiculement peu chers. Quant au matelas de $ dont dispose la Chine, bien malin est celui qui sait comment il va être recyclé. L’achat d’actifs réels américains peut être un débouché ainsi que la poursuite de la diversification des avoirs en devises. Une réévaluation du remimbi serait une bonne nouvelle pour l’ensemble de l’économie mondiale.

La crise économique a fait également éclater la livre anglaise qui flirte dangereusement avec la parité de 1 Euro. Un souci de plus pour les exportateurs de la zone Euro qui doivent revoir leurs tarifs ou vendre à perte dans un marché en forte contraction par ailleurs. Mais cela rend attractif l’achat d’actifs libellés en £ et on ne peut pas écarter une vague d’OPA dans le sillage de Cadbury.

L’immobilier résidentiel ou commercial devient également très attractif pour un investisseur en zone euro.

Un sentiment de malaise dû à 8 mois de hausse ininterrompue

Les données macro économiques sont scrutées avec beaucoup d’attention et le moindre accident statistique prend une ampleur démesurée. Par exemple, les données hebdomadaires sur les demandeurs d’emploi que l’on sait volatiles ont fait corriger le marché sur un accident d’une semaine ! En revanche le marché a réagi du bout des lèvres à une envolée littérale des ventes de logements anciens, mettant le tout sur le dos de la prime gouvernementale aux premiers acheteurs. Même si c’est le cas, il faut souhaiter la poursuite d’un tel mouvement qui vient apurer le stock de maisons en vente.

Même si les indices de volatilité sont revenus quasiment à la normale, les moindres corrections ou pause sur les marchés créent une grande angoisse et une remise en question du scénario de reprise.

L’indice Vix a retrouvé le niveau moyen historique à 21%, la période 2003 à mi 2007 étant anormalement faible où la volatilité des actions avait rejoint celle des emprunts d’Etat longs. Cela signifie qu’on peut se couvrir du risque marché avec une prime raisonnable. Cela signifie également que la probabilité de voir à nouveau un grand plongeon est devenue de plus en plus faible.

Les marchés recèlent encore un potentiel de hausse

Les marchés restent toujours sous évalués

 Nous avons frôlé déjà les 1100 sur le SP500 avant que le marché ne prenne peur.il est de toute façon préférable qu’un tel objectif soit atteint par paliers, mais personne ne peut préjuger du cheminement. Cet objectif est d’ailleurs minimaliste, faisant l’hypothèse d’une croissance de 20% des profits en 2010 alors qu’elle devrait atteindre les 25%. 2011 est également très réduit par rapportau consensus. Même si le cours objectif est atteint, il sera encore loin du plus haut de 1562, qui n’était d’ailleurs pas une bulle comme c’était le cas avec la bulle Internet.

A noter que l’on voit circuler beaucoup de calculs de P/E démontrant que le marché est déjà très cher, sans vraiment savoir comment ils sont calculés. Ci-dessous deux calculs souvent utilisés : le« forward P/E » basé sur les 12 prochains mois de bénéfices et le « trailing P/E » basé sur les bénéfices des derniers 12 mois (très déprimés par la crise).

A 14.7x les résultats des 12 prochains mois et un environnement de taux à 3.5% pour le 10 ans, on ne voit aucune exagération dans la valorisation par rapport à l’historique. Fin 2000, pour la crise nternet,le P/E forward avait atteint 23.5x.

Les multiples de capitalisation du S&P sont donc parfaitement normaux pour un bas de cycle….

Source facset nov09

EN COMPLEMENT : Commentaires de Marché : 1er résultats 3eme trimestre et perspectives 2010 (cliquez sur le lien)