Des fondamentaux qui se redressent d’avantage qu’attendu. Des attentes qui n’ont encore rien d’extravaguant, mais des valorisations qui se rapprochent de la moyenne et des défis qui restent à relever. D’où, pour les sociétés, un besoin de différenciation concurrentielle pour continuer à surperformer.

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Des fondamentaux qui se redressent d’avantage qu’attendu par le consensus

Nous l’avons souvent répété, le marché se comporte par rapport à des anticipations, puis par rapport à leur confirmation ou à leur infirmation. En d’autre terme, « meilleur ou moins bon qu’attendu » compte d’avantage que « bon ou mauvais ».

De ce point de vue, les sociétés américaines finissent 2009 sur une bien meilleure note qu’elles ne l’avaient commencé. Au troisième trimestre, 80% des sociétés ont publié un bénéfice supérieur aux estimations. Si le contrôle des coûts continue de porter ses fruits, il est maintenant amplifié par le fait que la moitié des entreprises ont affiché des revenus supérieurs aux attentes. Or, qui dit volumes plus élevés, dit taux d’utilisation des capacités en hausse, donc meilleure absorption des coûts fixes et expansion des marges.

Sont au rendez-vous les entreprises dont le positionnement concurrentiel (offre différenciée, structure de coûts favorable, flexibilité financière) permet des gains de parts de marché qui amplifient les effets bénéfiques d’une reprise que les économistes annoncent atone au-delà du deuxième semestre 2009. Il est évident que dans un tel scénario, le succès des uns (dépasser les attentes) se fait, au moins en partie, au détriment des autres.

De plus, les carnets de commandes (qui nous parlent de l’avenir) se sont stabilisés voire même se sont redressés séquentiellement dans les secteurs bénéficiant d’une forte exposition au dynamisme retrouvé des pays émergents, aux investissements soutenus par les plans de relance gouvernementaux et/ou à la reprise de la technologie (nouveaux produits novateurs stimulant un cycle de remplacement).

Des attentes qui n’ont encore rien d’extravagant

Le soulagement et le (re)déploiement de liquidités ont certainement joué un rôle prépondérant dans l’envolée des neuf derniers mois. En revanche, les anticipations des effets d’une reprise économique sont encore bien modestes

Par rapport au pic des inquiétudes économiques et financières (mars 2009), les estimations de bénéfices des exercices 2009 et 2010 n’ont été que modestement rehaussées, respectivement de 5% et 10%.

Au creux de 2009, la contraction des résultats atteint 45% par rapport au plus haut 2007. Depuis de tels niveaux, il n’y a pas besoin d’avoir un scénario naïvement euphorique pour pouvoir tabler sur un rebond significatif des résultats, même dans un environnement de reprise « molle » :

● Les comparaisons seront mécaniquement plus faciles jusqu’à mi- 2010, puisqu’elles se feront avec la période du paroxysme de la crise née de la faillite de Lehman Brothers (septembre 2008).

Au plan sectoriel, les banques n’auront pas besoin de chiffres hors du commun pour afficher des progressions de résultats stratosphériques après les provisionnements et dépréciations massifs enregistrés en 2009.

● Les effets de change deviennent favorables, alors qu’un tiers des résultats du S&P500 sont réalisés hors frontières (dont 10% dans les pays émergents).

Matériaux, Technologie et Produits Ménagers & d’Hygiènes sont historiquement les principaux bénéficiaires d’une faiblesse tendancielle du billet vert.

● La fin du déstockage permettra une production en ligne avec le rebond, même modeste, de la demande finale, ce qui alimentera un effet de levier opérationnel sur des structures de coûts épurées pendant la crise.

Technologie, Matériaux et, dans une moindre mesure, Industrie en bénéficieront

Mais des valorisations qui se rapprochent de la moyenne

Après un rebond de 65%, la valorisation du S&P500 est en ligne avec la moyenne qui prévaut depuis la dernière récession et le dernier « credit crunch » nés de l’éclatement de la bulle Internet. Il est donc certain que le potentiel résiduel est aujourd’hui plus limité et que le rythme de progression du marché devrait être plus mesuré dans les trimestres à venir.

Mais pouvait-on sérieusement tabler sur la poursuite d’un rythme de +20% tous les trois mois ? NON et ça ne s’est, du reste, jamais vu.

Il ne faut toutefois pas céder à la sinistrose.

Les niveaux (15x) du ratio cours/bénéfices (P/E) restent bien inférieurs à ceux qui prévalent historiquement lorsque l’inflation est inexistante comme actuellement. Il n’y a donc pas d’optimisme aveugle qui occulterait une possible remontéede l’inflation et, surtout, des taux d’intérêts dans les 12-18 prochains mois.

Un besoin de différenciation pour continuer à briller

Comme souvent en sortie de crise, nous avons vécu un rally explosif (c’est même le plus puissant de l’histoire dans un tel laps de temps) et peu différentié.

En effet, dans un premier temps, le soulagement est plus marqué pour des sociétés dont la survie même était en jeu (ce sont donc, paradoxalement, les sociétés de moindre qualité qui ont le mieux performé).

Aujourd’hui, dans un contexte que les économistes nous annoncent atone, il convient de pouvoir assurer une croissance de qualité, pérenne et supérieure à la moyenne. Pour se distinguer, il faudra disposer de la majorité des atouts suivants :

● Une exposition significative (et rentable) aux pays émergents qui affichent une croissance bien supérieure à celles des pays industrialisés.

● Un positionnement concurrentiel (technologies différenciantes au niveau des produits ou de la production, avantage de coûts récurrent, taille critique, etc.) permettant de gagner des parts de marché pour dynamiser la modeste croissance globale. Le succès des uns se fera donc, au moins en partie, au détriment des autres.

● Un positionnement sur des niches dont la croissance est largement structurelle et prioritaire.

● Assise financière solide pour passer sans encombre les périodes agitées en assurant son développement et en l’accélérant même en pouvant saisir les opportunités de marché nées des difficultés de concurrents moins solides financièrement

● Enfin, bénéficier de la faiblesse du dollar sera également un atout (exportations, revenus en devises fortes et coûts en dollars, etc.).

TACTIQUE …

C’est une Lapalissade que de dire qu’après le rally des neufs derniers mois, il est évidemment moins aisé de trouver de belles opportunités, adossées à des fondamentaux solides (avantages concurrentiels, croissance structurelle ou de niche, etc.), à un bilan sain permettant de saisir les occasions offertes par la débâcle de certains concurrents et à une valorisation boursière toujours attractive.

Mais « moins aisé » ne veut pas dire « impossible ». Les intervenants restent nerveux, sécurisant deux pas en avant (une vaguelette de hausse sur quelques semaines) par une pas en arrière (prises de profits limitées sur quelques jours), histoire de ne perdre ni l’équilibre ni le nord. Ainsi des opportunités se (re)présentent-elles régulièrement.

Il convient donc d’être sage : Ne pas courir derrière les envolées de court terme mais ne pas craindre d’accumuler sélectivement dans les consolidations !

Nous l’attendions dès la rentrée de septembre, elle devient d’actualité « seulement » pour la rentrée 2010, mais la vieille formule anglo-saxone «we are in a market of stocks rather than in a stock market » garde toute son acuité pour l’exercice qui commence.

La technologie demeure l’un de nos grands favoris. Des leaders innovants, jouissant d’une taille critique et d’un bilan étincelant (souvent libre de dette) creusent l’écart avec la concurrence et maximisent les bénéfices qu’ils retirent de la reprise conjoncturelle (gains de part de marché et effet de levier opérationnel). Cisco, Intel ou Oracle en sont de parfaites illustrations.

Les métaux de base restent notre chouchou, premiers bénéficiaires du dynamisme des pays émergents (industrialisation et urbanisation). Les appréciations de cours ont toutefois atteint +100% à 300% ( !) et le secteur est volatile. On se laissera plutôt porter sur les positions existantes à ces niveaux mais ne constituerions de nouvelles positions que sur de substantielles consolidations. Dans cesecteur, il y a quelques opportunités plus intéressantes sur le marché européen ou les marchés émergents.

En ce début d’année, fondamentaux et saisonnalité restent favorable à l’oret, dans son sillage, au platine.

Consommation : Après un fort rebond sans grand discernement, faisant la part belle aux situations de retournement à haut béta, nous anticipons un retour à la qualité des fondamentaux, en privilégiant l’exposition aux pays émergents dynamiques et les positions concurrentielles fortes, de préférence dans des segments de niche, permettant de faire face aux pressions sur les prix. Nous continuerons de faire évoluer prudemment nos recommandations vers des segments cycliques, avec un biais plus positif pour l’exposition aux dépenses discrétionnaires des entreprises par rapport à celles des consommateurs, pour lesquels l’environnement restera morose en 2010.

L’industrie est extrêmement hétérogène et doit être abordée titre par titre. Les valorisations sont de retour sur la moyenne historique, alors que beaucoup de débouchés commerciaux ne reprennent que plus tard dans le cycle, le taux d’utilisation des capacités étant encore bas dans beaucoup de domaines. L’exposition aux pays émergents et aux infrastructures de matières premières est un avantage capital. Le déploiement progressif du volet « investissements » du plan de relance américain ($220mia, dont seulement une dizaine de dépensés à ce jour) sera graduellement un plus pour qui pourra en bénéficier directement (Ingénierie, Equipements de chantier).

Après avoir souffert d’une contraction des volumes dépassant 20% au cours du 1er semestre 2009, le transport par rail nord-américain est idéalement positionné pour bénéficier plus amplement des investissements en infrastructure qui se poursuivront en 2010. Des gains en efficience additionnels et un pouvoir de fixation des prix intact fourniront un important effet de levier opérationnel, actuellement encore sous-estimé. Il s’agit de notre segment favori dans les transports.

Enfin, la santé, que nous surpondérons depuis plusieurs mois, bénéficiait déjà d’un statut « value » (escompte d’une croissance quasi-zéro exagérément pessimiste). Elle bénéficie en plus aujourd’hui de la dissipation de la plupart des craintes liées à la réforme de la santé, projet qui se dilue de plus en plus, faute de consensus politique. L’heure du re-rating a sonné.

L’attrait des dividendes

Dans un marché dont l’évolution sera nettement plus graduelle que depuis mars 2009 et dans un contexte où les alternatives de placement sont peu rémunératrices, les dividendes retrouveront du lustre, comme c’est historiquement le cas dans les périodes où les perspectives de gains en capitaux sont plus limitées.

Du reste, depuis l’éclatement de la bulle Internet et la crise économique et financière qui en a découlé, la tendance est à une remontée des rendements des dividendes dans l’ensemble des grandes régions.

Cependant, pour dégager une surperformance récurrente dont l’ampleur s’inscrit nécessairement dans la durée (temps nécessaire à l’accumulation des dividendes), il convient de ne pas céder au chant des sirènes. En effet, certains des dividendes les plus alléchants cachent en fait des sociétés en difficultés.

Dans un tableau les titres du S&P500 ont été rangé en cinq sections (ou quintile), les dividendes les plus élevés dans le cinquième quintile, les 20% suivant dans le quatrième et ainsi de suite.

Les résultats sont éloquents : Le quintile supérieur incorpore fréquemment des sociétés dont le dividende est devenu élevé du fait d’une importante chute des cours et/ou pour compenser une situation difficile (ou cyclique). Or, les sociétés qui coupent leur dividende sont souvent sanctionnées au plan boursier.

Le quatrième quintile, regroupant des sociétés de meilleure qualité et de plus grande visibilité, enregistre donc la meilleure performance du marché.

De fait, il surperforme dans toutes les décennies, à l’exception de celle qui englobe le crash de 1929 et la grande dépression.

Les stratégies à hauts rendements s’avèrent plus performantes que celles basées sur le seul gain en capital (No yield) que ce soit sur 5, 10, 15 ou 33 ans !

Source edram dec2009