Selon Bill Miller, président et directeur des investissements (CIO) de Legg Mason Capital Management, filiale de Legg Mason, le marché sous-estime le potentiel de croissance du PIB américain en 2010. Il estime en effet que la reconstitution massive des stocks alimentera la reprise de l’économie et que la progression du marché d’actions atteindra 20% cette année….

A noté que ce célèbre investisseur a réussi l’exploit de battre le marché quinze ans de suite….

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Aux Etats-Unis, la contraction de la production industrielle a été largement supérieure à la baisse effective de la demande, les entreprises puisant dans leurs stocks pour combler l’écart. Bill Miller anticipe ainsi une rapide reconstitution des stocks, qui alimentera une forte reprise de la croissance économique pendant plusieurs trimestres.

Alors que le consensus et la Réserve fédérale tablent sur une croissance du PIB de 2,6% et 2,7% respectivement en 2010, Bill Miller pense quant à lui que la croissance excédera probablement ces estimations et qu’elle pourrait même atteindre 8%. Fort de cette reprise, le marché d’actions pourrait gagner jusqu’à 20%.

Les sociétés américaines génèrent des résultats régulièrement supérieurs aux prévisions et Bill Miller souligne le fait que depuis 1871, les marchés d’actions ont connu 14 décennies de performances négatives, parmi lesquelles ces dix dernières années.* Or, chacun de ces 13 épisodes a été suivi de dix années de performances (ajustées de l’inflation) supérieures à 10%, soit un résultat largement supérieure à la moyenne de long terme en termes réels (6,66%) et plus que deux fois supérieure à celle des emprunts d’Etat. Selon lui, les actions sont extrêmement sous-évaluées par rapport aux obligations, mais les investisseurs continuent de privilégier ces dernières.

Bill Miller estime que les secteurs de la technologie et de la finance seront les principaux bénéficiaires de la reprise et a donc positionné son portefeuille en conséquence.

Les valeurs technologiques représentent la première pondération du portefeuille, une décision justifiée par la solidité des bilans du secteur et la publication de résultats record. Parmi les principales positions figurent IBM, Cisco, Microsoft et Hewlett Packard.

Les valeurs financières représentent la deuxième pondération du portefeuille. Bill Miller estime que les sociétés financières n’ont jamais été aussi liquides depuis les années 1930 et que celles qui ont résisté à la crise de ces deux dernières années sont en bonne posture pour gagner des parts de marché substantielles. Par ailleurs, les banques affichent des bilans de plus en plus sains puisque les pertes comptabilisées sont au minimum deux fois moins élevées que celles estimées dans les scenarii de stress testing.

Les sociétés de très grande capitalisation – notamment les grandes enseignes à forte notoriété – sont les mieux placées pour exploiter la croissance des marchés émergents au cours des prochaines années, affirme Bill Miller. Les résultats qu’elles génèrent à l’étranger leur permettront d’afficher une croissance plus rapide que leurs homologues de plus petite taille, tandis que la croissance de la demande des ménages chinois, qui bénéficie des mesures de relance du gouvernement, soutiendra également le dollar si elle se traduit par une hausse des exportations américaines.

*Source: Jeremy Siegel, Université de Pennsylvanie-cfo

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EN COMPLEMENT :

Matthieu Grouès  /Banque Lazard   Janvier 2010  

Peut-on avoir un phénomène de «double dip» en 2010 aux Etats-Unis ?

Cela nous semble extrêmement improbable. Les banques centrales ont des politiques très accommodantes et des discours qui se veulent rassurants.

Nous avons connu un seul phénomène de rechute économique aux Etats-Unis au cours des cinquante dernières années. Il s’agissait alors d’un double dip tout à fait volontaire au début des années 80. La croissance s’était effondré en 1980 à -7%, puis était repartie à › 7/› 8% pour rechuter en 1982 à -5%.

La banque centrale américaine avait en fait décidé de casser l’inflation, au prix d’une nouvelle récession.  La Fed avait alors procédé à une augmentation des taux d’intérêt de 7 à 18% entre 1978 et 1980, rebaissé ses taux à 9% puis les avait remonté à 18%. Elle avait maintenu ses taux entre 15 et 18% pendant environ un an.

Quels devraient être les éléments de la reprise ?

Les stocks.  Nous avons là un effet technique important qui devrait soutenir la croissance au premier semestre de l’année. Si nous comparons les variations de stocks rapportés au PIB, nous n’avions jamais vu de rythme de déstockage aussi violent. Le simple fait de revenir à un stockage nul tirera la croissance de manière notable, d’environ 1 point. Le restockage sera autant de contribution positive en plus.

Dans les enquêtes ISM, les entreprises qui il y à 9 mois voulaient réduire de manière très violente leurs stocks en raison de difficultés de trésorerie et d’inquiétudes liées à la conjoncture, annoncent aujourd’hui ne plus vouloir le faire. 

Un deuxième moteur de la croissance est lié à l’investissement des entreprises. La situation est aberrante et devrait s’améliorer les prochains trimestres. Le niveau de l’investissement pour la première fois depuis 60 ans est inférieur à l’amortissement économique. La disparition naturelle des biens d’investissement est plus rapide que la vitesse de remplacement par les entreprises. Cela ne s’était jamais produit. La situation n’est pas tenable. Nous nous attendons  à ce que les entreprises augmentent leurs investissements très rapidement. La part de l’investissement en machines et logiciels sur PIB est de 6,3%. C’est le plus bas niveau des quarante dernières années. Nous étions à 9,5% en 2000 et entre 7,5 et 8% en 2005-2006.

Les entreprises n’avaient pas de raison objective, de logique économique, à couper de manière aussi violente leurs investissements. Elles l’ont fait par instinct de survie, parce qu’elles craignaient de manquer de cash.

Les entreprises auront-elles les moyens de réinvestir ?

Si nous regardons le cash flow restant après rémunération des salariés, des actionnaires, remboursement des banquiers, et paiement des taxes, celui-ci reste très positif. Les entreprises n’ont pas besoin de recourir au crédit pour pouvoir assurer les niveaux d’investissement actuel ou de les augmenter sensiblement.  Une grande part d’entreprises ont de quoi autofinancer leurs investissements aujourd’hui.

Ensuite le lien entre crédits bancaires aux entreprises et investissements des entreprises est assez lâche. Pendant la récession de 91-93 aux Etats-Unis, le point bas sur les crédits bancaires a été touché en 1994. Cela n’a pas empêché les investissements en volume de repartir à partir de 1992 de manière régulière. 

Le déficit affiché au niveau du crédit bancaire est qui plus est généralement compensé par l’accès au marché obligataire ce qui confère aux entreprises une capacité de financement confortable.

Quid de la consommation des ménages  américains ?

Dans un certain nombre de pays,  notamment aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et en Espagne, le taux d’épargne a beaucoup monté. Cela était un ajustement nécessaire qui nous semble à présent terminé. Le taux d’épargne américain s’est accru à 4,7%. Il est à présent stabilisé.  En Espagne, nous sommes passés d’un excès à un autre. Le taux d’épargne est de 12%. Nous devrions avoir à l’avenir une renormalisation à la baisse de ce taux.

Nous pensons que la croissance revenant avec les stocks et les investissements, va générer des créations d’emplois qui vont générer des revenus et permettre une consommation. Alors que nous observions une contraction des revenus salariaux de 0,6-0,8% par mois, nous sommes de nouveau en progression en particulier du fait de l’augmentation du nombre d’heures travaillées.

Les créations d’emplois devraient être dynamiques aux Etats-Unis…

Les inscriptions au chômage baissent plus vite que lors des récessions précédentes. Cela n’implique pas de créations pour autant mais nous avons connu ces cinquante dernières années  aux Etats-Unis trois cas de reprise sans création ou avec très peu de créations d’emplois. Ces reprises faisaient suite à des périodes où on avait eu peu de destruction d’emplois.

Or nous avons connu dans le cadre de la crise actuelle des destructions très importantes. Les entreprises ont été tellement agressives dans les coupes d’effectifs qu’il n’est pas concevable qu’elles ne recrutent pas une fois que la croissance sera effectivement au rendez vous.

A récession similaire, les Etats-Unis ont détruit trois fois  plus d’emplois que le Canada, ou que le Japon où la baisse de l’activité dans ce dernier pays a été deux fois plus violente.

La correction de la consommation dans le segment automobile a été excessive et n’est pas supportable…

Si nous rapportons la taille du parc automobile au nombre de ventes par an. Historiquement, 1/12ème ou 1/13ème du parc est renouvelé chaque année. Nous sommes descendus à 1/25ème.

La prime de la casse avait permis pendant un temps une amélioration de ce rapport. Au-delà, le niveau aberrant qui a été atteint plaide pour une correction vers un niveau plus acceptable.

Le secteur résidentiel immobilier américain affiche un certain rétablissement ?

Les prix ne baissent plus. Entre 1996 et 2006 les prix avaient progressé tous les mois. Sur les trois années consécutives, nous n’avons pas connu un seul mois de hausse. Nous avons à présent cinq moins successifs de progression. C’est une bonne nouvelle pour la richesse des ménages et la solidité du secteur bancaire eu égard à la problématique des faillites personnelles.

Les stocks de maisons à vendre sont en diminution, surtout pour les maisons neuves ce en dépit de ventes qui ont quelque peu ralenties. C’est un soutien significatif pour l’activité de construction qui devrait reprendre dans les prochains trimestres.

Quels sont les principaux risques que vous percevez ?

L’inflation nous semble improbable, car nous sommes en sous production partout dans le monde, l’inflation hors énergie continue d’être en ralentissement. Le déficit budgétaire qui était quasi inévitable et dont l’enjeu sera pour les autorités  de convaincre sur leur aptitude à réduire le déficit en période de croissance. Enfin, le prix du baril de pétrole. Notre scénario n’est pas celui d’un emballement, mais dans le même temps notre scénario n’était pas non plus d’avoir un baril à 150 dollars à la mi 2008 lorsque l’économie mondiale était bien partie pour la récession. C’est un risque que l’on suit de près. 

Propos retranscrits par Imen Hazgui