Une fois n’est pas coutume mais nous allons nous consacrés, via ce billet et au travers  de cet excellent développement  de Mathieu Mucherie, un ardent défenseur de la dite théorie, à la rhétorique déflationniste, une sorte de japonisation rampante qui nous menacerait tous… 

Pour replacer le débat qui agite la sphère économique depuis maintenant de nombreux mois si ce n’est quelques années 3 thèses s’affrontent :

Le new normal dont le meilleur représentant reste Bill Gross de chez Pimco  et qui reste pour moi une sorte de mezzo mezzo…

l Bill Gross , Pimco et le « new normal » (cliquez sur le lien)

La rhétorique inflationniste que nous défendons plutôt ici ou l’économique  n’est plus vue comme une discipline de nature scientifique mais plutôt  comme une démarche d’analyse que s’apparente à ce que l’on appelait anciennement  l’économie politique….Avec deux  conséquences à ceci :

L’économie s’inscrit parfaitement dans des stratégies de guerre économique avec ses vainqueurs et ses vaincus…et emprunte beaucoup à la stratégie militaire

Propagande et manipulation font partis du jeu économique et les ressorts de la rationalité ou de l’irrationalité apparentes ne sont le plus souvent JUSTEMENT qu’apparents et obligent à une lecture de qui ressemble à un théâtre d’ombre chinoise

Les filtres idéologiques( assumés et donnés comme tels) sont maximisés et la lecture des évènements en dépent

La psychologie comportementale  joue un grand role

Et enfin la rhétorique déflationniste qui s’appuie sur une lecture logique, rationnelle mais  purement économique des évènements , ce qui lui  confère certes une certaine séduction quant à la théorie  et aux concepts développés mais totalement in opérationnelle dés qu’il s’agit d’aborder le terrain concret des faits…

Le Débat n’est pas près d’être clos et c’est ce qui en fait parfois le charme mais aussi l’ intérêt à défaut d’enrichissement autre que personnel..…

PLACE A LA DEFLATION :

Il n’est pour une économie pire danger que l’inflation, à l’exclusion toutefois de la déflation »

 Jacques Rueff

« Les erreurs fondées sur des données inadéquates sont beaucoup moins nombreuses que celles fondées sur aucune donnée »

Charles Babbage

Les vendeurs d’obligations indexées, les admirateurs de la BCE, les agents immobiliers aux abois et les fétichistes de l’or prétendent que le risque majeur est celui d’une « sortie par l’inflation ». En gros, les liquidités injectées au moment de la crise (explosion de la base monétaire un peu partout, gonflement des bilans des banques centrales) et la dérive des déficits publics (et son corollaire : la tentation croissante de rembourser les investisseurs en monnaie de singe) devraient conduire bientôt (un an ? trois ans ? cinq ans ? ce n’est jamais précisé, bien entendu…) à des taux d’inflation colossaux partout dans la chrétienté et au delà, et donc à des hausses de taux phénoménales, autrement dit l’urgence prioritaire serait d’acheter des instruments de couvertures et/ou des actifs physiques. J’en connais qui gagnent beaucoup d’argent en véhiculant cette peur, ou qui gagnent facilement une réputation d’orthodoxie en agitant des concepts pseudo-monétaristes devant des gens qui n’ont manifestement jamais lu une ligne de Milton Friedman. 

Ce que je voudrais expliquer brièvement ici c’est que l’inflation est un volcan éteint en Occident, qu’une contraction monétaire intense et durable est à l’œuvre dans les principaux pays de l’OCDE depuis deux ans et que l’idée d’une « sortie par l’inflation » pour la dette est une voie de garage.Tout d’abord, il faut rappeler qu’au cours des années 2000, en dépit d’une multiplication par sept ou huit du prix du baril de pétrole (10 $ fin 1999, environ 75 $ aujourd’hui), en dépit de la bulle immobilière la plus fantastique depuis des siècles (le prix des logements en France a progressé trois à quatre fois plus vite que les salaires pendant une décennie), et en dépit des excès monétaires de l’Asie liés à la volonté de la Chine de maintenir sa monnaie sous-évaluée (d’où un gonflement inouï de ses réserves), les prix sont restés très sages. Ce n’est certainement pas maintenant que le baril se stabilise, que les bulles immobilières éclatent un peu partout et que les Chinois font du rétropédalage sur les injections de liquidités qu’il faut miser sur le grand come back de l’inflation.

Ensuite, il faut noter que nous sommes dans une crise immobilière et bancaire, une crise de l’endettement. Je n’ai jamais vu une crise de ce type se traduire par autre chose que des pressions déflationnistes. Le spectre déflationniste apparaît lorsque le désir d’emprunter disparaît. Aujourd’hui, l’économie de la dette est en panne, et pour longtemps car cela vient de la demande et non de l’offre (toutes les enquêtes récentes de la FED et de la BCE le confirment). Or la dette c’est de la monnaie (ce sont les banques commerciales qui créent, à notre époque, la monnaie). Moins de monnaie dans l’économie signifie moins d’inflation : c’est l’orthodoxie même. Et moins d’inflation, cela signifie des taux comprimés (j’y reviendrai prochainement plus en détail).

Enfin, l’inflation n’est pas du tout une solution de nos jours contre la dette publique, ce n’est donc pas une « tentation ». Tout d’abord parce que l’inflation ne se décrète pas si facilement. Ensuite parce qu’il y a un problème de proportions : aux Etats-Unis, une inflation de 6 % pendant 5 ans éroderait moins de un quart de la hausse prévue du ratio d’endettement ! Enfin, si l’inflation décolle, alors les taux d’intérêt seront plus élevés, ce qui annule l’effet escompté… Je note au passage que les expériences passées d’ajustement budgétaire ambitieux sans inflation ne manquent pas ; pour les seules années 1990 : Scandinavie, Australie, Canada (dette de 100 % du PIB en 1995, de 65 % en 2005). Encore faut-il que les décideurs soient un peu courageux, et je reconnais que de nos jours le casting n’est pas très propice.     

L’inflation va en réalité replonger dès le printemps prochain en zone euro car la monnaie en circulation dans l’économie s’effondre (graphique ci-dessous), signe que le crédit ne repart pas, signe que les initiatives des banques centrales (visibles dans M1) ne suffisent pas à contrecarrer ce mouvement (loin de là, et en plus la BCE s’apprête à retirer des liquidités prochainement), et signe que les taux (qui suivent très fidèlement la masse monétaire) ne risquent pas de remonter, en dépit du déluge de déficits publics.

NDLR : La masse monétaire M3 a reculé de -0,4% en février, selon les données rapportées par la Banque Centrale Européenne. Les économistes anticipaient une moindre contraction de -0,1%.

Indice des prix à la consommation en zone euro et agrégat monétaire M3

(rappel : la « norme de référence » de la BCE pour M3 est 4,5 %/an… no comment)(rappel n°2 : quand on est un monétariste conséquent, on ne prévoit pas une résurgence de l’inflation dans un contexte de contraction de la masse monétaire) (à bon entendeur…)

Source : Thomson Datastream

NB : La crise des années 1930 comme la crise japonaise des années 1990 montrent qu’il faut se focaliser sur les agrégats de monnaie, et non sur les taux. Mais en dehors des situations de crise, on oublie la monnaie ; comme le notait malicieusement Milton Friedman en citant un général français des années 1920 : « Aussitôt la paix rétablie, la cavalerie retrouve tout son prestige ».

Pour être parfaitement honnêtes et impartiaux, examinons maintenant les arguments infondés de la partie adverse :

• « De l’inflation via les salaires » ? Une blague ! Vous pensez bien que j’ai essayé… en demandant une très légitime hausse de mon fixe et de mon bonus à mon patron. Ce dernier m’a répondu (je cite) : « AhAhAh, Mathieu, votre sens de l’humour, j’adore ». J’ai été très étonné par cette réaction, moi qui croyais encore au père Noël en période de crise… J’imagine par conséquent que des travailleurs moins motivés, moins jeunes et moins mobiles que moi (il en existe environ 120 millions en zone euro…) auront bien du mal à obtenir des réponses plus satisfaisantes en 2010 et au-delà. Cela m’apprendra à trop écouter Jean-Claude Trichet, le grand penseur qui au milieu de l’année 2008 prévoyait des « effets de 2^e tour » et une « boucle prix-salaires » (à la veille du plus fantastique épisode de déflation depuis 1935). Plus sérieusement, je crois que la plupart des gens qui croient au retour de l’inflation salariale sont des fonctionnaires payés en points d’indices et qui ont une vision passablement déformée des vrais rapports de force qui orientent la négociation salariale dans le monde réel.  
• De l’inflation via des taux directeurs « trop longtemps trop bas » ? Cela n’a aucun sens : au sein du G7, ces taux sont, même aux environs de zéro, bien trop hauts ! C’est du moins ce qui ressort des diverses spécifications de la règle de Taylor. Vous voulez quelque chose de plus sophistiqué que les travaux de JP Morgan ou de Goldman Sachs sur les taux de Taylor, et même des taux réels d’équilibre et tout le tralala ? Regardez par exemple ceci, c’est du sérieux.
• « Les réserves bancaires en excès sont inflationnistes » : Non. Les réserves bancaires ne sont pas inflationnistes tant que les banques ne prêtent pas. Et elles ne risquent pas de prêter de sitôt. Elles y sont pourtant fortement incitées, étant donnée la pente de la courbe des taux (environ 300 points de base !) ; mais la pentification ne peut rien contre un âne qui n’a plus soif : les ménages se sont trop endettés pour acheter de la pierre surévaluée, maintenant ils craignent pour l’emploi, pour les salaires et pour les futurs impôts, et les entreprises quant à elles ne risquent plus de frapper à la porte des banques du fait des surcapacités monstrueuses (le taux d’utilisation des capacités de production se situe à 71% en zone euro) : pourquoi acheter de nouveaux équipements quand les anciens sont trop nombreux ?
• « Les banques achètent des titres avec la liquidité fournie par la banque centrale » : non. Le total des achats en obligations souveraines des banques commerciales est très raisonnable. So far from Japan.

Encours d’obligations totales détenues par les banques

Source : FoF, BCE, BOE, Natixis

• « Le retrait de la liquidité est un problème insurmontable » : faux. Regardez l’exemple du Japon en 2006 : non renouvellement des actifs de courte maturité, maintien du rythme d’achats de bons du trésor, rétablissement graduel et encadré du marché interbancaire, réduction du bilan de la Bank of Japan de 20 % en quelques mois. Si même les Japonais l’ont fait, on doit pourvoir le faire, non ?
• « Les déficits publics entraînent de l’inflation » ? C’est la théorie que nous pourrions nommer “Knocking on the Central Bank’s Door” (pour reprendre un joli titre récent du président dissident de la Fed de Kansas City, Hoening) : comme au moment de la Great Society de Johnson et de la guerre du Vietnam, la Fed serait appelée à la rescousse pour résoudre l’équation fiscale. Pour l’instant, ce sont des craintes très exagérées, la monétisation des déficits a été très limitée : on a fait beaucoup de bruit autour des 300 milliards de Treasuries achetés par la FED, mais cela ne représentait qu’environ 15 % des émissions obligataires en 2009 et cela correspondait à un simple retour du taux de détention de titres du Trésor dans le bilan de la Fed à sa moyenne historique. Pour ceux qui font un peu trop vite le lien entre dettes et inflation, je recommande les travaux récents de Rogoff et Reinhart, en particulier « Growth in a Time of Debt » (NBER working paper n°15639, janvier 2010) où il est clairement dit que, s’agissant des pays développés, et sur la période 1946-2009, pour un total de 1180 observations, on n’observe pas de simultanéité entre hausse de la dette publique et hausse de l’inflation :

Source : Rogoff et Reinhart, « Growth in a Time of Debt », NBER working paper

• « Les matières premières causent de l’inflation » ? Peut-être à court terme (le poids des matières premières est, en période normale, de 4 à 6 % du PIB ; une hausse de 20 % par an des prix de l’ensemble des matières premières est donc un choc de l’ordre de un point (ex ante) d’inflation), mais c’est ensuite pour mieux générer de la déflation, cf. la séquence 2008-2009. Rappelons que le taux d’inflation causé par un doublement du prix du baril (comme entre l’été 2007 et l’été 2008) nécessite, pour se maintenir intacte, un nouveau doublement au cours de l’année suivante, c’est mécanique : autrement dit, pour que le pic d’inflation à 4 % de 2008 se maintienne en 2009, il aurait fallu un baril à 280 $ (seuls les gens de Goldman Sachs et de la BCE ne trouvaient pas ça louche). Et il est délicat d’anticiper une nouvelle bulle en 2010 : les stocks sont plutôt élevés, les chinois réduisent la liquidité, les prix sont déjà aux niveaux pré-crise (quand la croissance mondiale était à plus de 5 %, alors qu’on anticipe au mieux 4 % en 2010 comme en 2011).

Source : Thomson Datastream

• « Une remise en cause de l’indépendance des banques centrales » ? Oui en Argentine, peut-être un peu au Japon, non aux US (même si les pressions montent avec le regain de populisme au Congrès) et archi-non en zone euro (Trichet peut dormir tranquille, il n’y a en zone euro aucun contre-pouvoir, aucune responsabilité et aucune obligation de transparence ; par exemple cela fait 11 ans que les économistes demandent la publication des minutes du comité de politique monétaire de la BCE, et ils n’ont jamais rien obtenu).

En fait, ceux qui croient dans la résurgence de l’inflation sont plutôt les gens faiblement instruits, comme le montre une étude récente de la FED de New York (décembre 2009) : en bleu, les prévisions d’inflation à court-terme, en rouge à long terme, en bas les titulaires d’un Bachelor degree (Bac+4) ou plus, en haut ceux en dessous du niveau bachelor : (pour mémoire, l’inflation a été à peu près nulle sur l’ensemble de l’année 2009 aux Etats-Unis, et même franchement négative pendant l’été) :

Source : Fed

Pour ma part, je vois toujours une balance des risques qui, en zone euro, penche nettement du coté de la déflation ou de la « japonisation » rampante.

Savoir reconnaître une déflation : le jeu des 7 indices en zone euro

1. De fortes pertes patrimoniales (le CAC n’est plus vraiment à 6000…) et le « deleveraging » durable après une faramineuse bulle immobilière : on y est !
2. Une inflation globale nulle ou négative, une inflation sous-jacente faible et déclinante en raison d’un chômage qui monte et donc de salaires qui décélèrent : très précisément !
3. Les prix industriels en chute et pas de retour du pricing power en vue : oh que oui !
4. Des agrégats monétaires larges (du type M3) en plongée profonde : oui, à 200 % !
5. Une contrainte de non négativité des taux courts nominaux et le sentiment qu’ils sont bas alors qu’en réalité ils sont hauts, une sorte de trappe à liquidité, une dérive durable des finances publiques : oui, on dirait bien le Japon !
6. Le tout dans un environnement de monnaie super forte (histoire d’importer de la déflation supplémentaire, ce qui est très malin) : 100 fois oui
7. Et tout cela alors que l’immobilier européen a encore assez peu baissé, alors que les matières premières sont hautes et alors que les anticipations d’inflation restent à ce jour bien ancrées. Bravo !

Je ne sais pas comment le multiplicateur monétaire peut se rétablir, je ne sais pas combien de temps peut prendre le mouvement de désendettement des agents privés. Mais nous savons que les surcapacités sont gigantesques (un output gap négatif jusqu’en 2014) et puis la baisse des prix apparaît comme le seul moyen de vendre dans un environnement de demande anémique (pour les entreprises), de restaurer la compétitivité-prix dans le cadre d’une union économique et monétaire (pour les pays), et aussi de restaurer la compétitivité au niveau mondial (pour une zone euro où les gains de productivité sont minables et où la monnaie est encore bien trop forte).

S’agissant de la création monétaire, ce qu’il faut bien comprendre c’est que, selon la température de l’économie, l’argent est un solide, un liquide ou un gaz : à température normale, l’argent coule librement, irriguant le système marchand, lorsque cela chauffe il se transforme en vapeur (création de bulles) et quand l’économie chute alors l’argent gèle sur les comptes en banques (la vélocité de la monnaie chute). Aujourd’hui l’économie est encore malade, sans ses perfusions elle retomberait dans le coma : faire 0,2 % de croissance au 4^e trimestre 2009 en zone euro en dépit du cycle des stocks, en dépit des plans de relance et des primes à la casse, et en dépit d’un Eonia aux environs de 0,3 %, ce n’est pas glorieux. Quand l’argent redeviendra un liquide, il faudra se poser la question des taux pour éviter toute dérive « gazière ». Mais en ce début d’année 2010 il est beaucoup beaucoup trop tôt.

Avec des banquiers centraux indépendants et un électorat composé de vieux de plus en plus vieux, on ne voit pas bien d’où pourrait venir un surcroît d’inflation à la fois substantiel et durable dans les pays de l’OCDE. Je ne crois pas non plus à l’inflation dans les pays du Sud, même s’il y a un peu plus de risques : le monde dans lequel nous vivons est essentiellement composé de chômeurs. La proportion de la population mondiale en âge de travailler ayant un emploi est exactement de 42 % : le monde est dans un état de sous emploi si gigantesque que la mondialisation fabriquera encore structurellement de la désinflation pour longtemps (du moins si on laisse les échanges se faire).

A ce propos, petite parenthèse. Avec la crise et la contraction inouïe du commerce international à l’hiver 2008-2009, la guerre des taux de change et l’arrivée d’Obama, on pouvait craindre un retour du protectionnisme. Mais (comme quoi les économistes ont une certaine utilité) les vieux démons ne reviennent pas ; on a même plutôt vu un renforcement du libre-échange sur la période récente : depuis le 1er janvier 2010, il n’existe plus de tarifs douaniers sur 90 % des échanges entre les 5 plus grands pays de l’ASEAN, et même la Chine et Taiwan multiplient les accords commerciaux et financiers.

Bon. Le diagnostic est crystal clear. Maintenant : que faire ? disait Lénine.

Ce qu’il faudrait recommander, pour commencer, un peu à la façon d’Alan Blinder il y a quelques années (Central Banking. Theory and Practice, MIT Press), ce serait la surveillance de l’inflation sous-jacente (l’inflation totale moins les éléments les plus volatils : tabac, énergie) et non plus de l’inflation totale, de façon à éviter des fautes lourdes dans le pilotage de la politique monétaire comme la lamentable montée des taux directeurs de la BCE en juillet 2008 par exemple. Le graphique ci-dessous parle de lui-même. Bien entendu, c’est un peu comme proposer la privatisation de Fannie Mae aux Etats-Unis ou le début du commencement de réformes en France : on n’a strictement aucune chance d’aboutir. Mais le rôle social de l’économiste ne consiste pas à se caler sur ce qui est politiquement possible… Milton Friedman : “The role of the economist in discussions of public policy seems to me to be to prescribe what should be done in light of what can be done, politics aside, and not to predict what is « politically feasible » and then to recommend it. »

Prix à la consommation, headline (inflation totale) et core (inflation sous-jacente) en zone euro

Source : Thomson Datastream