La crise actuelle de l’endettement des Etats augure d’un nouvel ordre(ou désordre) monétaire.

 Les tribulations de la Grèce estompent les effets positifs de la reprise de la conjoncture et des marchés financiers. Des risques multiples demeurent, notamment avec les déséquilibres macroéconomiques et le surendettement des Etats-Unis et de la plupart des pays européens. Les mesures européennes d’urgence annoncées le week-end dernier ne changeront rien au problème de fond. Nous entrons dans une ère nouvelle: un conflit global entre détenteurs d’avoirs financiers et emprunteurs nécessiteux.

PLUS DENTROPIE/NEGUENTROPIE EN SUIVANT :

 D’un coté des Etats, principalement occidentaux, surendettés et exsangues: les Emprunteurs; de l’autre des Etats ayant accumulé d’importantes réserves financières: les Créanciers.

Jusqu’à présent les seconds finançaient (souvent faute de mieux) loyalement les déficits commerciaux et budgétaires des premiers: des obligations et bons du trésor en échange de biens et services marchants. Où plus prosaïquement du papier (les obligations d’Etat) contre de la sueur (les produits manufacturés) ou en échange de bijoux de famille (pétrole, minerais et autres commodités). Ce gigantesque transfert de richesses a permis aux pays les plus dynamiques bénéficiant à plein de l’ouverture du commerce international (e.g. la Chine) et aux exportateurs de matières premières de se constituer des réserves d’avoirs financiers colossales. Depuis une vingtaine d’années, la maitrise de l’inflation et l’orthodoxie monétaire qui s’est imposée aux Etats-Unis, puis en Europe avec la création de la BCE, ont permis aux taux de suivre une tendance baissière. La prime de risque sur les actifs financiers s’est réduite en même temps que la valeur des actifs financiers augmentait. Une politique monétaire expansionniste a été ensuite conduite par Greenspan et est allée au-delà des besoins de l’économie réelle en permettant les excès rencontrés en 2007 (e.g. subprimes). 

Afin de tenter d’infléchir l’important ralentissement économique né de la crise financière de 2008-2009, les Etats ont accepté le risque de rompre un équilibre précaire en s’endettant massivement et en augmentant leurs déficits budgétaires à des niveaux encore rarement atteints. Les Etats occidentaux ont pu d’autant plus aisément conduire de telles politiques laxistes que les investisseurs privés ou souverains (les Créanciers) se ruent en période de crise sur les «papiers» des Etats développés: le «flight to quality». Leur appétence pour les actifs «risqués» (actions, obligations d’entreprises, produits dérivés, etc.) était en revanche très limitée. Une aubaine pour les Etats cherchant à lever d’énormes capitaux destinés à financer leurs déficits, creusés par les plans de relance en même temps que fondaient leurs rentrées fiscales. 

Quand la loi de la gravité finit par s’appliquer 

Au crédit des Etats, ils ont évité une crise financière systémique et restauré une certaine confiance tout en stabilisant leurs économies. Les pays émergents ont eux aussi réussi à stimuler leur croissance par des plans de relance de la consommation et des investissements intérieurs, leur permettant de retrouver rapidement des niveaux de croissance pré-crise, s’affranchissant ainsi du sort de leurs principaux clients occidentaux. Dans ce contexte, les Créanciers publics et privés ont depuis fin 2009 repris naturellement confiance dans des classes d’actifs plus risquées que les seules obligations d’Etat, encouragés par ailleurs par les faibles niveaux des taux d’intérêt. 

Malheureusement, pour les pays industrialisés, les fondamentaux restent peu attractifs: une faible croissance (le secteur privé est aussi endetté et peu enclin à consommer et investir plus) combinée à des niveaux de taxation élevés, donc peu de marges de manœuvre pour augmenter leurs ressources fiscales. Il est difficile de réduire les déficits d’autant plus que ceux-ci sont sur un trend haussier du fait des augmentations des dépenses de retraites et de santé liées au vieillissement des populations. Le FMI estime que le ratio Dette/PIB des économies avancées passera de 100% (2010) à près de 120% en 2014. Pas une bonne nouvelle quand on sait qu’au-delà de 90% du PIB, l’endettement hypothèque le potentiel économique d’un pays. 

Le fait que les taux sont à des plus bas historiques rend cette situation encore plus difficilement tenable. On imagine ce que cela donnera si les taux d’intérêt à payer doublaient dans quelques années! Ce scénario est possible. 

Avec la Grèce, les Créanciers ont pris conscience de la vulnérabilité grandissante des Etats. Les agences de rating commencent (tardivement comme trop souvent) à préparer le terrain pour des ajustements de ratings pour des pays comme les Etats-Unis, une première, et la Grande Bretagne, entre autres. 

La concurrence des nations 

Aujourd’hui les Créanciers n’ont pas beaucoup d’alternatives pour leurs investissements financiers dans la mesure où l’accès aux marchés des capitaux est essentiellement en dollars. C’est pourquoi la Chine et le Japon sont toujours les deux principaux détenteurs de treasuries américains.

Par ailleurs, on assiste à des achats d’obligations des Etats les plus solvables par les banques commerciales. Ces dernières bénéficient ainsi de marges importantes avec des niveaux de risque inférieurs au risque de crédit de leurs entreprises clientes. Cela contribue au maintien des taux à des niveaux bas. C’est du «quantitative easing» indirect…très profitable pour les banques! 

Mais les Etats vont se différencier de plus en plus en termes de rating et de crédit. Beaucoup ont profité d’une convergence des spreads par rapport aux Bunds, notamment les pays périphériques européens. La fête est maintenant terminée. Les Etats émergents les plus crédibles se financeront dans de meilleures conditions que des Etats dits industrialisés, trop endettés et dont les finances publiques sont gérées de façon approximative. 

Risk-free? 

Faire confiance à des émetteurs souverains dont les finances seront mises à mal et sans réelles solutions crédibles à court terme deviendra de plus en plus illusoire. 

Le pouvoir de discrimination des Créanciers pose la question de la valeur intrinsèque de leurs avoirs détenus en devises étrangères (notamment USD et EUR). Quelle est leur vraie valeur, leur pouvoir d’achat ou d’investissement à terme? Quel sera le «pouvoir d’achat» de ces devises à un horizon de 10,15,30 ans et plus? 

En d’autres termes, la rémunération obtenue (les taux d’intérêt) est elle suffisante pour compenser le risque de défaut et d’inflation? Les investisseurs ne vont-ils pas demander une rémunération qui les compense pour ce risque, sous forme de taux plus élevés? Ne vont-ils pas réduire leurs avoirs financiers (obligations, dépôts fiduciaires) pour investir plus massivement dans des actifs réels et tangibles? 

Les obligations d’Etats ne constitueront plus une classe d’actifs supposée sans risque et susceptible de protéger les avoirs de leurs clients à terme. Des entreprises privées se financent déjà à moindre coût que les Etats. 

Quel retournement de situation en moins de deux ans! Les Etats avaient-ils véritablement les moyens de «sauver» l’économie sans durablement se condamner…à devenir vertueux?

Devises contre actifs 

Pour les Créanciers l’«Inflation» doit prendre en compte l’évolution des prix d’un ensemble d’actifs plus représentatifs pour tout détenteur d’avoirs financiers dont l’objectif est de protéger son patrimoine sur une longue période. Le problème est que cette «Inflation» est potentiellement beaucoup plus importante que le CPI. Ainsi «déflater» un taux de retour sur investissement du taux de l’inflation officielle (CPI) ne veut pas dire grand-chose quand sur la même période l’or, l’énergie, les métaux, l’immobilier et beaucoup d’autres biens réels progressent nettement plus rapidement. 

L’explosion des masses monétaires en circulation, notamment en dollars (avec une croissance sensiblement plus rapide que le PIB) fait que les grandes monnaies vont perdre de leur pouvoir d’achat. 

Les Créanciers accélèrent la diversification de leurs actifs en actifs réels et tangibles sous forme d’or, métaux, minerais et mines, immobilier, terres agricoles, participations directes… L’envolée des prix tient probablement autant à l’augmentation de la demande due à cet objectifs qu’à l’amélioration des fondamentaux économiques. Certains qualifieront ce phénomène de spéculation, d’autres d’investissements de précaution. 

La valeur de l’or en dollar, après la décision du gouvernement américain de suspendre sa conversion en 1971 a été multiplié par 34 (de 35 dollars a 1200). Le retour d’un investissement en or aurait été de 9.2% l’an. Peut-être l’équivalent de deux fois l’inflation moyenne sur cette période, donc rien de très spectaculaire. Et pourtant, combien d’investisseurs ont réussi à faire progresser leur capital d’une telle façon, sans risque de contrepartie?

C’est dans cet esprit que les pays producteurs de pétrole se sont organisés pour protéger la valeur de leur ressource non renouvelable. En 1974, avant le premier choc pétrolier, le barril valait 4 dollars, il en vaut aujourd’hui environ 80, soit un multiple de 20 fois ou 8.7% par an. Retour à peu près équivalent à l’or… 

Le dénouement sera délicat pour les pays endettés et douloureux pour leurs populations. Paradoxalement en dépit de la présence d’importantes liquidités les capacités d’emprunts vont se restreindre.

Mais pourquoi se serrer la ceinture pendant de nombreuses années et risquer de perdre des élections pour un gouvernant?

 Il existe une autre solution: spolier les épargnants et les investisseurs, en créant de l’inflation et en dévaluant la monnaie.

 Tous les Etats, ou presque, l’ont fait à plus ou moins forte dose (l’Allemagne de Weimar, avec les conséquences que l’on connaît, le Zimbabwe plus récemment pour prendre deux exemples extrêmes). C’est le pouvoir régalien suprême que de pouvoir «gérer» sa monnaie. Les Etats-Unis en ont grandement profité avec le «privilège exorbitant du dollar» si bien perçu par De Gaulle. La Grèce (avant d’autres pays de la zone Euro) vient de redécouvrir avec douleur la réelle portée de la perte de ce pouvoir. La Grande-Bretagne, elle, va certainement goûter une fois de plus à l’avantage de «battre» sa propre monnaie, selon le principe des «déficits sans pleurs» de Jacques Rueff. 

Malgré le support massif qu’elle vient d’obtenir, la Grèce n’a que deux véritables options à terme: sortir de la zone Euro et/ou renégocier sa dette (remboursement d’une partie, allongement des maturités…). Le soutien des autres pays n’est financièrement et politiquement pas tenable sur le long terme. 

Les grands Etats peuvent difficilement se trouver en situation de défaut. Ils vont donc utiliser l’arme de la monnaie.

Charles Gave : La crise de la Zone Euro est loin d’être terminée (cliquez sur le lien)

 Le plan d’urgence européen devrait permettre à la BCE d’entamer des mesures de quantitative easing afin de peser sur les taux longs. Cela aura immanquablement un impact sur la dépréciation de l’Euro. Ceci comme pour le dollar au détriment des Créanciers qui seront expropriés, et se retrouveront une fois de plus, les grands perdants! Mais est-ce si certain? 

La riposte des Créanciers: un nouvel ordre monétaire 

Aujourd’hui les Créanciers sont sophistiqués et mieux informés. Leur pouvoir s’est considérablement accru et concentré. Quelques uns seulement (fonds souverains, banques privées, fonds de pension) contrôlent une masse significative de capitaux qui peut être rapidement redéployée. 

Les Créanciers sont plus flexibles, plus ouverts sur le monde: aujourd’hui les marchés permettent d’arbitrer de façon efficiente une classe d’actifs contre une autre. On peut acheter du minerai de fer, de l’or ou de l’immobilier papier presqu’aussi facilement que des obligations d’Etat (à la liquidité près ce qui est important). 

Le «flight to quality» fin 2007 /2008 a constitué une chance historique pour le financement des Etats et de leurs déficits (et des plans de relance). 

Cette crise de l’endettement et de confiance des Etats occidentaux (à l’exception peut-être de l’Allemagne, de la Suisse, du Luxembourg et de quelques pays nordiques) va nous faire rentrer dans un nouvel ordre (ou désordre) monétaire.

 Les Créanciers vont prendre des mesures radicales pour protéger leurs avoirs. Ils vont tout faire pour conserver leur pouvoir d’achat et d’investissement chèrement acquis par leur travail (cas de la Chine et de l’Inde par exemple) et par la dilapidation de leurs ressources naturelles (cas des pays exportateurs de pétrole ou de minerais).

Pour cela ils tenteront de s’affranchir des monnaies placées sous le contrôle de leurs débiteurs, et en particulier du dollar et de l’euro. Ces pays vont réfléchir à l’instauration d’un nouvel ordre monétaire international. Leur priorité sera de créer une valeur d’échange, voire une nouvelle unité de compte indépendante et objective. L’or est tout désigné pour jouer (à nouveau) un rôle important. Une autre voie constituera à définir un panier comportant un échantillon représentatif d’actifs réels (or, métaux précieux, terres agricoles, énergie, immobilier…) et de suivre ainsi l’évolution de la valeur «réelle» de leurs avoirs. 

Nous dirigeons-nous vers la fin du (court) règne des monnaies fiduciaires, basées sur la confiance envers des institutions publiques? Les prochaines monnaies d’échange et de réserves seront-elles plus tangibles et mesurables, et indépendantes du jeu politique?

 C’est possible. 

 Pierrre Pâris Banque Pâris Bertrand Sturdza mai10