Commentaire du Wolf : Carnage sur les marchés

     De fait, entre le point haut du mois de novembre 2009 et le point bas de mardi dernier, l’euro a perdu 19% par rapport au dollar. Les investisseurs ont été cependant soulagés lorsque le parlement allemand a approuvé vendredi la contribution de l’Allemagne au trésor de guerre de 440Md€, qui correspond au package financier annoncé par l’Union Européenne il y a deux semaines.

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La thèse du « ralentissement mondial » et du point de retournement de cycle  a cependant gagné du terrain la semaine dernière, compte tenu de plusieurs statistiques annonciatrices d’une modération de l’activité. Aux Etats- Unis, les indicateurs avancés ont corrigé en avril et il est cl air que l’ISM, déjà très élevé, ne peut poursuivre son ascension à ce rythme. De surcroît, les demandes d’allocation chômage ont malheureusement augmenté de 446.000 à 471.000. En Europe, les données des sondages Ifo et PMI ont également traduit un léger ralentissement en mai.

La déflation menace à nouveau.

 Cela s’est confirmé la semaine dernière, lorsque l’inflation « core » des prix à la consommation aux Etats-Unis est ressortie en baisse à 0,9% sur un an en avril, le taux le plus faible depuis le début des années 1960. D’ailleurs, ces prix ont augmenté à un taux annualisé de seulement 0,3% sur les six derniers mois.

Il en a été de même pour l’inflation « core » en Europe, les statistiques d’inflation agrégées publiées pour la zone euro ayant fait ressortir une appréciation de seulement 0,7% sur un an en avril – le plus bas taux de l’histoire de la monnaie unique – tandis que l’Espagne, le Portugal et l’Irlande connaissent tous une déflation des prix « core ». Les marchés voient se profiler l’ombre de la déflation.

Les rendements des emprunts d’Etat allemands sont ainsi tombés à 2,6%, un niveau encore plus bas que celui atteint après la faillite de Lehman, et les rendements américains à 10 ans ont baissé de 85pb depuis le début du mois d’avril pour s’établir à 3,13% en fin de semaine dernière. De fait, l’ indicateur d’alerte déflationniste traduisant  l’évolution du pendule monde  inflation/déflation (entre les deux mon coeur balance avec au menu déflation pour les piigs et inflation pour le couple us/royaume uni)  est désormais revenu en territoire légèrement déflationniste. Et à bien  considéré il semblerait que la déflation représe un risque plus important que l’inflation pour l’économie mondiale en 2010, malgré les  politiques monétaires quantitatives mises en place (désormais suspendues aux Etats-Unis et au Royaume-Uni) et  la surchauffe économique  observée dans les pays émergents…

Crainte déflationiste d’autant plus potentiellement dommageable en Europe qu’une ‘inflation future ne serait ètre  de grande utilité dans le cas européen car une grande partie de la dette est à court terme, ce qui accroît la probabilité d’un défaut de paiement…

Quelqu’un doit payer

 Et soit vous payez en imposant des coûts aux contribuables, soit vous payez en imposant ce coût aux créanciers.Aucune de ces options n’est sympathique.

Les pays considérés comme les maillons faibles de la zone euro – la Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne – ne représentent que 4,0% de l’économie mondiale et pourtant leurs problèmes suscitent des craintes pour l’ensemble de l’économie.

Les banques qui détiennent de la dette européenne pourraient en effet resserrer les vannes du crédit dans la perspective de lourdes pertes. Les banques américaines sont exposées à hauteur de 1.500 milliards de dollars à l’ensemble de l’Union européenne, selon Edwin Truman du Peterson Institute for International Economics.

Citigroup évalue à 190 milliards de dollars l’exposition des cinq plus grandes banques américaines à la Grèce, l’Irlande, l’Italie, le Portugal et l’Espagne.

C’est dans ce contexte que le secrétaire américain au Trésor Timothy Geithner effectuera un détour par l’Allemagne et la Grande-Bretagne à son retour d’une visite en Chine. Selon Edwin Truman, ancien responsable au Trésor, il devrait demander aux Européens de mettre en oeuvre sans attendre leur plan de stabilisation mais sans coupes radicales dans les dépenses publiques qui pourraient menacer la reprise.

« L’économie mondiale ne pourra se redresser sans une reprise suffisamment solide en Europe », explique l’analyste.

Andrew Busch, spécialiste des politiques publiques à BMO Capital Markets, estime pour sa part que la Banque centrale européenne pourrait faire davantage pour ramener la confiance. A la différence de ses homologues au Japon, aux Etats-Unis et en Angleterre, elle dispose encore d’une marge de manoeuvre pour réduire ses taux et elle pourrait augmenter les rachats de dettes publiques.

A plus long terme, le défi pour les Européens sera de trouver les moyens d’améliorer la croissance. Malheureusement, les mesures d’austérité nécessaires pour réduire les déficits vont freiner la fameuse croissance qui permettrait d’accélérer l’assainissement des finances publiques.

Le paradoxe de bénéfices des entreprises publiés au deuxième trimestre  particulièrement bien orientés aux Etats-Unis comme en Europe

Il est cependant paradoxal que ces craintes déflationnistes et le manque de croissance monétaire et du crédit son corrolaire (qu’on se le dise mais une masse monétaire décroissante car elle est décroissante y compris en Chine ce n’est jamais bon pour l’économie) pointent leur nez à  un moment où les bénéfices des entreprises publiés au deuxième trimestre sont particulièrement bien orientés aux Etats-Unis ainsi qu’en Europe. En effet, si les bénéfices devaient rester inchangés en Europe aux troisième et quatrième trimestres, l’année 2010 connaîtrait globalement une croissance record de plus de 30%. Cette arithmétique suggère que la croissance robuste des profits est « garantie» en 2010 et mais qu’il y a lieu désormais de s’interroger quant à la pérennité de cette croissance en 2011.

Actuellement, le consensus anticipe une croissance de 32% des bénéfices mondiaux en 2010 et de 19% en 2011. Notre sentiment est que le consensus pourrait revoir à la hausse la croissance de 2010 et par conséquent à la baisse celle de 2011 – d’une part du fait des effets de base et d’autre part en cas de signes de ralentissement de la reprise mondiale. Le manque de création monétaire et de crédit combiné à la baisse de l’inflation « core » suggèrent un monde déflationniste qui, in fine, contraindra la capacité des entreprises à générer une croissance robuste de leurs profits. Après tout, on ne peut pas réduire les coûts indéfiniment, aussi, sans une croissance du chiffre d’affaires permettant de soutenir la croissance du résultat, la reprise des bénéfices risque de ne pas être soutenable.

Les marchés – cette correction est-elle vraiment justifiée ?

Par rapport à son point haut, le S&P a déjà perdu 12% contre une baisse de 15% pour l’indice eurostoxx par rapport à son dernier pic, quoique l’indice ressort néanmoins à un niveau supérieur au point bas touché au début du mois. La question de la solvabilité de la zone euro est une réelle source d’inquiétude qui préoccupera les investisseurs et les hommes politiques encore bien des années.

Cependant, à court terme, il est aisé de devenir excessivement négatif et de ne pas tenir compte des effets du cycle économique. Si les investisseurs se soucient du retournement des indicateurs avancés, ils devraient prendre conscience que l’augmentation des recettes fiscales finira par avoir des effets positifs en termes de déficit budgétaire.

Lorsque cela se produira, les inquiétudes des investisseurs pourraient se dissiper quelque peu. Il est probablement juste de dire que les marchés ont intégré dans les cours une correction temporaire de l’activité. Les valorisations sont certes attrayantes mais ne sont pas non plus très séduisantes sur les niveaux actuels.

Après la baisse de la semaine dernière, l’indice MSCI Europe hors Royaume-Uni se valorise sur la base d’un PE anticipé de 10,9x, soit 9% de moins que sa moyenne sur cinq ans. Cela doit se comparer à la décote de 23% qui prévalait en mars 2009. Le marché américain se valorise quant à lui sur un PE de 12,4x, soit 13% de moins que sa moyenne sur cinq ans – une décote similaire à celle de mars 2009.Les turbulences sur les marchés risquent de se poursuivre et il  semble que nous nous trouvons dans un environnement où il ne faut pas faire preuve d’un excès de bravoure. Si le couple rendement / risque commence à évoluer en faveur des actions, il n’est pas temps pour autant de revenir sur la classe d’actifs. Entendons nous bien autrement que par des achats de couverture et le maintient de certaines positions longues   Se tenir prêts quand mème à se  repositionner le cas échéant.

Le plus dur de la crise est peut-être encore à venir

Il a fallu 5.000 milliards de dollars et une coalition sans précédent des pays du G20 pour redresser l’économie après la faillite de Lehman Brothers en 2008. Avec les problèmes de dette souveraine de la zone euro, s’ouvre une nouvelle phase de la crise qui pourrait s’avérer encore plus difficile à régler.

Cout des CDS à 5 ans et et rating de notation que cela impliquerait pour les pays concernés…Projections établies par Standard Chartered