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Commentaire du Wolf : Marchés actions – est-il temps de revenir ?
Les bourses mondiales ont corrigé de 15 % entre le pic de mi-avril et le point bas de fin mai. Cette correction est due aux signes de ralentissement mondial et aux inquiétudes sur la solvabilité des Etats européens, minant une confiance manifestement excessive en avril. La question à présent est de savoir s’il est temps de revenir sur les marchés.
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Taux de croissance ou le changement de rythme : Les indicateurs avancés se sont retournés depuis 4 mois (depuis près de 12 mois en Chine), ce qui suggère que la croissance de la production pourrait culminer en milieu d’année. Selon un autre point de vue, la croissance se maintiendra et pourrait se diffuser. Les créations d’emplois hors secteur agricole aux ont été décevantes aux Etats-Unis à 431 000 en mai, bien en deçà du consensus, l’emploi du secteur privé étant ressorti en deçà des attentes.
Selon nous, le changement de rythme de la croissance importe davantage car les marchés sont préoccupés par le piège de la dette, en particulier en Europe mais presque partout dans l’OCDE. Compte tenu d’une tendance croissante à l’austérité budgétaire, il est probable que les marchés s’inquiètent de plus en plus de la pérennité de la croissance.
La liquidité : Les conditions monétaires restent accommodantes, mais reste préoccuppant le fait que la croissance de la masse monétaire élargie se contracte aux Etats-Unis, en Europe et au Royaume-Uni (d’après la mesure M4 ajustée de la BoE), et décélère en Chine. De plus, les indicateurs de conditions monétaires se tendent aux Etats-Unis et en Chine, où ils évoluent entre la zone « neutre » et « restrictive ». La croissance des chiffres d’affaires pourrait culminer et stagner au 2ème semestre, ce qui freinerait la croissance des profits en 2011.
Reste préoccupant aussi la situation du système bancaire internationnal à la fois surexposé à la dette souveraine et en attente de nouvelles réglementations et régulations
Les valorisations : Fin mai, les Etats-Unis se traitaient sur un PE anticipé à 12 mois (consensus IBES) de 12,7, soit 11% de moins que la moyenne sur 5 ans.
L’Europe hors Royaume-Uni se traitait à 11,1x (7 % moins élevé), et le Japon à 15,8x (-12 %). Les indices de valorisation composite sont revenus en territoire« bon marché » sans atteindre des niveaux extrêmes. D’ailleurs, selon un courtier sell-side, les actions européennes pourraient être sous-évaluées de 20 %, en supposant une prime de risque de 5 % (supérieure à leur moyenne estimée à long terme de 3 % ) et un retour des ROE à leur moyenne de long terme de 10 %.
Le PER moyen du CAC 40, par exemple, ressort à 11,3 fois pour 2010, et à 9,4 fois pour l’année prochaine. Des niveaux très éloignés de sa moyenne historique.
Sans surprise, c’est le marché allemand, le plus préservé du courroux des investisseurs, qui offre les ratios de valorisation les plus élevés en Europe (avec des multiples de capitalisation respectifs de 12,4 et 10,5 fois), tandis que Wall Street conserve sa prime.
Les niveaux de rémunération des indices constituent un autre argument en faveur d’un possible retour des investisseurs vers les marchés actions. Le rendement moyen du CAC 40 au titre de 2009 s’établit ainsi à 4,2 %. Un chiffre à comparer à la rémunération offerte par les obligations de l’Etat français à dix ans, de 3,07 %. Plus attrayant encore, mais plus incertain, est le rendement procuré par les grandes valeurs espagnoles (6,44 %) et italiennes (4,65 %).
Par rapport aux obligations, les actions semblent donc attrayantes
7.08%
| Les secteurs mondiaux en un clin d’oeil (31/05/10) | ||||
| Secteurs (indices mondiaux) (1) |
Evolution (%) sur (2) | P/E (3) |
||
| 1 mois | 1 an | 5 ans | ||
| Financier | -3.5 | 32.1 | -0.8 | 13.7 |
| Biens de consommation | 0.2 | 39.5 | 8.0 | 19.1 |
| Alimentation et boissons | 0.8 | 43.5 | 9.3 | 16.9 |
| Distribution | 0.8 | 42.2 | 4.6 | 17.9 |
| Santé & pharmacie | -0.4 | 30.6 | 2.0 | 13.8 |
| Pétrole & gaz | -3.8 | 18.8 | 8.6 | 13.1 |
| Serv. Aux collectivités | -1.5 | 19.8 | 6.4 | 12.0 |
| Chimie | -3.5 | 34.2 | 10.8 | 18.2 |
| Automobile | -1.1 | 28.6 | 4.0 | 23.2 |
| Sidérurgie, non-ferreux | -4.1 | 44.8 | 16.9 | 22.2 |
| Construction | -5.8 | 26.5 | 4.4 | 16.0 |
| Immobilier | -1.2 | 34.4 | 1.8 | 18.1 |
| Industries, services div. | -2.4 | 45.2 | 5.0 | 18.5 |
| Médias | -1.9 | 51.5 | -1.1 | 19.0 |
| Voyages & loisirs | -0.4 | 39.2 | 1.0 | 21.5 |
| Opérateurs télécom | 0.8 | 22.2 | 5.1 | 12.2 |
| Haute technologie | -1.4 | 46.1 | 4.0 | 19.5 |
(1) Indices return Datastream; (2) en euro sur base annuelle;
(3) Rapport Cours/bénéfice courant (hors éléments exceptionnels).
Les marchés obligataires plus fébriles que les actions. Oscar Wilde, ou George Bernard Shaw, disait que les Etats-Unis et le Royaume-Uni étaient « deuxnations séparées par une langue commune » (il semble que les deux hommes l’ont dit). Aujourd’hui, ils pourraient faire remarquer que ce ne sont pas seulement deux nations qui sont séparées par une langue commune mais également deux grandes classes d’actifs – les actions et les obligations. En effet, la semaine dernière, lesmarchés actions et obligataires ont eu une interprétation différente des événements. Les marchés obligataires ont été effrayés par de nouveaux signes de pressions sur les finances publiques. De plus, les spreads des obligations européennes se sont de nouveau élargis. Le spread des emprunts espagnols à 10 ans par rapport aux Bunds a atteint 195pb vendredi en 15, soit plus que le pic atteint peuavant l’annonce du plan de sauvetage par l’UE/BCE il y a 4 semaines et 130pb de plus que lors de la faillite de Lehman. Le spread des obligations italiennes a atteint 165pb, supérieur à celui de fin 2009. Ces craintes n’ont pas été reflétées par les marchés actions jusqu’à vendredi, les indices étant orientés à la hausse.
Le sentiment de marché : Les actions commencent à paraître survendues, avec moins de profondeur de marché (notamment en Europe). L’appétit pour le risque est devenu négatif d’après Credit Suisse, sans atteindre un niveau extrême. Il est possible que les actions poursuivent leur baisse et un simple exercice (à titre illustratif) suggère qu’une correction classique de 38 % ou 50 % de la reprise boursière qui a eu lieu depuis mars 2009 pourrait ramener le S&P à 1 012 ou 947,ce qui impliquerait une nouvelle baisse de 6 % à 12 %. Les principaux risques restent sont les mêmes : la dette souveraine, le ralentissement/resserrement chinois et la politique de Zorrobama. L’évolution des marchés cette année a été fonction du degré d’inquiétude (trop élevé ou trop faible) à l’égard de ces risques.
Malgré la crise de la dette souveraine en Europe ces six derniers mois et les perspectives démographiques défavorables pour la plupart des pays européens, les politiques de croissance ne suscitent pas beaucoup d’attention, ce qui s’explique peut-être par la très grande difficulté à améliorer en Europe la productivité à long terme dans le passé. En effet, cela suppose de réformer le marché du travail, l’éducation et la protection sociale mais aussi de mécontenter de nombreux électeurs et groupes de pression virulents. Ce serait toutefois e la solution pour éviter de nouveaux problèmes de dette souveraine en Europe à l’avenir, sachant en particulier que la génération du baby-boom d’après-guerre s’apprête à partir à la retraite.
Une réforme structurelle menée aujourd’hui contribuerait ainsi à ce que la croissance renoue au moins avec son rythme tendanciel à long terme durant les prochaines années.
En conclusion provisoire : en avril ne te découvre pas d’un fil, en mai ne fait surtout pas ce qu’il te plait et en juin bien au chaud reste au coin….
Si en avril, les investisseurs ont semblé trop complaisants, le pendule est à présent revenu dans l’autre sens, sans être à l’autre extrême. Devant tant de volatilité et de saut d’humeur la prudence reste donc de mise et une position neutre face au risque marché toute indiquée c’est à dire une allocation avec 45% d’actions, 7% de liquidités et le reste en positions aurifères et shorts
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