André Gosselin /Les recommandations des analystes : double langage ou non?

   Pourquoi les analystes des grandes firmes de courtage sont si réticents à émettre une recommandation de vente? Sur les 7090 recommandations émises par les 10 plus grandes firmes de courtage des Etats-Unis, 57 seulement sont des recommandations de vente. C’est moins de 1% (8/10^e de 1%) du total de leurs recommandations.

Marchés : Les dessous du consensus et le débat sur son utilité (cliquez sur le lien)

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Je pense, comme plusieurs, que les analystes ont un profond examen de conscience à faire et que leur travail doit être soumis à une critique sévère. Ils doivent se sortir de ce que l’on appelle, dans le monde politique, le double langage, c’est-à-dire un discours qui dit une chose et son contraire, et qui impose deux systèmes de décodage : dont un qui est spécialement conçu pour satisfaire les intérêts particuliers des « amis », (tant pis alors pour les autres).

Il ne faudrait pas, cependant, jeter le bébé avec l’eau du bain et condamner d’un seul bloc les avis des analystes de nos grandes firmes de courtage. L’investisseur averti peut exploiter à bon escient et avec profit les recommandations des experts, à condition de savoir décoder leurs messages et de les mettre en perspective.

Une étude sur les analystes « all-stars » du Wall Street Journal, publiée dans le Financial Analysts Journal en 2000, montre que leurs recommandations permettent de battre le marché. Même si la période couverte par l’étude n’est pas très longue (1993 à 1996), ses conclusions, comme nous le verrons, confirment que les meilleurs analystes de la profession (selon les critères du Wall Street Journal) font des recommandations qui valent la peine d’être suivies.

Le Jerry Maguire de la finance

Plus que jamais, il faut savoir lire entre les lignes des rapports des analystes et les mots n’ont plus la même signification. En dehors de la mention « fortement recommandé », les autres formules ne veulent plus dire grand chose, prétendent certains. Les formules jadis neutres comme « conserver » ou « accumuler » camouflent un message qui dit « vendez ».

On pourrait s’étendre longuement sur les causes, autant sociologiques et psychologiques qu’économiques, de cette situation gênante, pour ne pas dire aberrante, qu’on connaît depuis le milieu des années 1990.

On découvrirait sans doute que le célèbre « Mur de Chine », censé séparer les activités de financement corporatif (appels publics à l’épargne, fusions et acquisitions, montages financiers) de celles qui concernent le courtage de plein exercice et les conseils aux investisseurs (institutionnels ou individuels), se lézarde. La concurrence de plus en plus féroce entre les grandes firmes de courtage habituées à offrir les deux types de service n’aide en rien la situation.

Haro sur les analystes financiers : ils voient double! (cliquez sur le lien)

70 ans de recherche…

Ce n’est pas d’hier qu’on s’interroge sur la valeur des recommandations des courtiers et des analystes financiers.

Dans les années 30, Alfred Cowles, un journaliste, homme d’affaires, chercheur indépendant et riche héritier, publia une série d’études où il analysait les performances des services financiers importants de l’époque dont la mission consiste à fournir des recommandations d’achat d’actions à leurs clients.

Son étude de quelque 10,000 recommandations jetait le doute sur les supposés compétences des experts financiers et soulignait leur performance peu reluisante. Même pour les quelques sociétés de placement qui avaient connu un certain succès, Cowles ne pouvait affirmer avec certitude si c’est le talent ou la chance qui expliquait leur bilan.

Suite aux études pionnières de Cowles dans les années 1930, il a fallu patienter jusqu’au début des années 1960 pour retrouver un regain d’intérêt des chercheurs pour les recommandations des analystes et la valeur économique de ce type d’information.

Pour les besoins du 3^e livre de la série L’Amérique boursière (Investir dans les titres de grandes entreprises, Éditions Transcontinental), j’ai recensé et vulgarisé une quarantaine d’études universitaires qui portent spécifiquement sur la valeur des recommandations et des prévisions des analystes financiers.

Jusqu’au milieu des années 1980, on peut dire que les chercheurs sont partagés en deux camps égaux quant à savoir si les recommandations des experts valent leur pesant d’or. Par contre, les années 1990 ont vu s’accumuler les études qui montrent la valeur et l’utilité, pour l’investisseur, des recommandations des professionnels de l’analyse financière.

La vingtaine d’études que la communauté académique a consacré, depuis 30 ans, à la seule lettre financière Value Line confirment toutes, à quelques exceptions près, la justesse des recommandations qu’on y trouve. Value Line, rappelons-le, est un des rares services de recherche, avec Standard & Poor’s, qui est complètement indépendant et qui n’a aucun conflit d’intérêts avec le financement des grandes entreprises puisqu’elle n’a aucune activité dans ce domaine.

Le secret est de savoir comment interpréter les recommandations des analystes, de quels types d’analystes, dans quels contextes exploiter leurs conseils et, surtout, comment les juxtaposer pour en tirer une information valide et pertinente.

André Gosselin chercheur et spécialiste canadien des marchés financiers

Les analystes étoiles du Wall Street Journal

En 1993, le Wall Street Journal (WSJ), en collaboration avec la firme Zacks Investment Research, menait sa première enquête sur les meilleurs analystes financiers américains (all-star analysts). Publiée dans un cahier spécial du WSJ au milieu de l’été de chaque année, l’enquête peut couvrir plus de 225 maisons de courtage, pour un nombre de près de 1,500 analystes éligibles.

Au terme d’un processus d’enquête rigoureux qui peut durer plusieurs mois, le WSJ nomme 5 analystes étoiles pour chaque grand secteur industriel (44 au total) de l’économie américaine, avec le rendement des recommandations de chacun pour la dernière année. Une équipe de reporters est ensuite envoyée pour faire le portrait des trois premières « stars » de chaque secteur (3 analystes X 44 secteurs = 132 analystes) et leur demander quelles sont leurs plus récentes recommandations d’achat ou celles qu’ils feraient au moment de l’entrevue.

Ce sont les rendements de ces recommandations que les professeurs Desai, Liang et Singh ont voulu connaître. Sans entrer dans les détails assez complexe de leur méthodologie, ils ont surtout essayé de voir, pour des périodes variant de 10 jours à 500 jours, combien chaque titre recommandé pouvait rapporté en comparaison avec des entreprises similaires de leur secteur (qu’on pourrait nommer, en référence à la recherche expérimentale, des titres placebo).

Lorsqu’une recommandation publiée dans les médias attire l’intérêt des investisseurs, le titre profite alors d’un gain immédiat qui ne dure que quelques jours, et son cours revient à la normale assez rapidement. Or, les titres recommandés par les analystes étoiles du WSJ continuent de faire mieux que leurs titres étalons (placebo) pendant des périodes d’un an et même deux. Ils profitent, pour être précis, d’un rendement excédentaire de 4,02% sur un an et de 6,04% sur deux ans.

Il n’y a pas de différences marquées entre les analystes qui se situent au 1^er rang du palmarès du WSJ et ceux qui arrivent en 2^e et en 3^e position. La seule différence importante est entre les analystes qui couvrent un secteur industriel seulement (disons les spécialistes) et ceux qui en couvrent plus d’un (appelons-les les diversifiés).

Comme on pouvait s’y attendre, les recommandations des analystes spécialistes font nettement mieux que celles des analystes diversifiés. En fait, l’investisseur serait bien avisé de ne suivre que les recommandations des analystes étoiles du WSJ qui sont reconnus pour être des experts d’un seul secteur industriel.

Des recherches antérieures avaient déjà conclu que les avis des analystes étaient lucratifs surtout – et même uniquement – pour les titres des petites entreprises cotées en bourse. La recherche des professeurs Desai, Liang et Singh montre que les analystes étoiles couronnés par le Wall Street Journal ont la faculté d’identifier des titres à fort potentiel, aussi bien auprès des entreprises de grande taille que de celles de petite taille.

Le Wall Street Journal n’est pas le premier média financier à faire l’objet d’une étude de la part des chercheurs et professeurs d’université en finance. En 1995, une équipe de recherche rendait compte des rendements générés par les recommandations des gestionnaires de fonds dits « superstars », réunis chaque année par l’hebdomadaire Barron’s. Un investisseur qui aurait suivi les conseils des « super money managers » de Barron’s n’aurait pas réalisé un rendement supérieur à la normale.

Ce n’est pas simple de suivre les recommandations des experts de la finance. Notamment quand on ne sait pas trop à quels gestionnaires ou à quels analystes s’en remettre pour gérer ses épargnes et ceux de ses clients. Les meilleurs analystes de la profession, quand on sait les reconnaître, semblent avoir un réel talent pour sélectionner des titres sous-évalués. Évitons donc de les condamner en bloc et sans appel. 

André Gosselin fondateur de la philosophie de gestion d’Orientation finance

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