Bruno Bertez : Bulle des emprunts d’Etat

  L’investissement en valeurs gouvernementales était réservé aux contrarians. Il est en passe de faire le consensus

Ce qui était une consolidation est en train de se transformer en correction.

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Correction sévère puisque notre indice-phare, représentatif du marché mondial, le S &P500 vient de perdre près de 15%sur ses plus hauts de la mi-avril.

Le marché américain des actions a clôturé le 29 juin au plus bas de l’année 2010. L’indice Dow Jones a cassé le seuil psychologique important des 10.000.

Après une chute de 3,6% dans la semaine se terminant le 25, la baisse s’est poursuivie. Le leadership à la baisse est assuré par les valeurs de consommation, les transports et les cycliques. A noter que les financières ont fait preuve d’une relative résistance.

On peut avancer l’hypothèse que la phase actuelle de baisse prend en compte, reflète, la possibilité d’un ralentissement de la conjoncture, voire d’un doubledip.

L’idée d’une rechute fait son chemin à un point tel que sa dénégation est en marche: Bernanke et Obama ont été obligés d’intervenir publiquement pour dire qu’il n’y avait aucun risque! C’est un signe, n’est-ce pas?

Nous n’entrerons pas dans l’analyse du flux des nouvelles car, pour nous, elles ne font que confirmer ce que l’on sait depuis de nombreux mois: la reprise économique s’essouffle, le housing menace de rechuter, les consommateurs n’ont ni l’envie, ni les moyens de consommer, l’effet des reconstitutions d’inventaires se réduit, etc. Le dopage procuré par les stimulus s’estompe; les green shoots jaunissent.

Tout cela est tellement évident que le débat du G20 l’a illustré en caricature. Face au ralentissement, les Etats-Unis d’un côté, veulent donner la priorité à la croissance; les Européens de l’autre côté, veulent consacrer tous leurs efforts à la réduction des déficits. Autrement dit, et en clair, les Etats-Unis pensent que l’urgence, c’est le court terme, c’est à dire le soutien de l’activité, tandis que l’Europe, conduite par les Allemands, défend le point de vue opposé: il faut donner la priorité au long terme et s’inquiéter des déficits.

Nous avons une certaine réticence à dire que les marchés testent des seuils critiques. En effet, cela est vrai à l’heure où nous écrivons, mais cela ne le sera peut-être plus au moment où vous nous lirez.

Le S & P500 teste ses plus bas de juin, mai et février, c’est à dire la zone des 1.040. La configuration relative des moyennes mobiles longues, moyennes et courtes, est menaçante. L’analyse des paramètres techniques montre qu’ils sont profondément détériorés et ceci incite à penser que la probabilité d’une poursuite de la baisse est loin d’être négligeable. Pour utiliserun euphémisme.

Nous avons expliqué dans nos précédentes chroniques, premièrement, que la conjoncture faiblissait,deuxièmement, que l’austérité se généralisait et qu’elle allait renforcer les tendances au ralentissement, troisièmement, que le ralentissement de la croissance allait augmenter le risque et réduire la liquidité. Nous y sommes. Ou du moins pour être plus précis, nous sommes en train de prendre conscience de tout cela et de le traduire dans les anticipations. Il faut ajouter d’autres éléments qui ne font que se profiler à l’horizon, qu’il faut connaître, mais qu’il est encore trop tôt pour anticiper: difficultés à financer les déficits extérieurs, tensions sur le commerce mondial en liaison avec l’effort des pays en crise de rééquilibrer leurs échanges.

Le signe le plus évident de ce nouveau climat, c’est la fuite devant le risque et son symétrique, la recherche de la sécurité en la forme des bonds et valeurs gouvernementales.

Des seuils là aussi ont été testés ou sont en train de l’être: sur les Treasuries US, on est passé sous les 3% pour le 10 ans, les JGB japonais flirtent avec les 1% et les bunds allemands avec les 2,5%.

L’investissement en valeurs gouvernementales, en «govies», était jusqu’à présent réservé aux contrarians, il est en passe de revenir à la mode, il fera peut-être bientôt l’objet du consensus. Prise de conscience des risques déflationnistes oblige. Le momentum et la technique peuvent pousser les taux longs beaucoup plus bas, nous n’excluons pas les 2% sur le 10 ans américain.

C’est le moment, nous semble til, de prendre un peu de recul et de s’interroger sur le bien-fondé d’un investissement en fonds d’Etat et, singulièrement, en fonds d’Etat américains. Nous disons bien d’un «investissement», nous ne parlons pas d’un trading de quelques mois. Sous l’aspect trading, il y a incontestablement encore une belle marge: les obligationssont sous-représentées dans les portefeuilles, la perception du regain de risque déflationniste/récessionniste n’en est qu’à ses débuts.

Notre conviction est que les investisseurs en obligations d’Etat seront déçus. Très déçus et spoliés.

Pour vous convaincre, nous avons besoin de faire un retour en arrière car ce qui se passe maintenant n’est pas tombé du ciel. Ce qui se passe maintenant s’inscrit dans la chaîne de tout ce qui a précédé, ne prend son sens que par référence au passé.

Depuis la dérégulation, les responsables de la conduite des affaires usent et abusent du crédit. Ils s’en servent pour moduler la conjoncture, amortir les chocs, pallier les crises. Le principe de leur action est toujours le même: pour éviterrécession/déflation/dépression, il faut créer du crédit. Et pour créer du crédit, il faut un secteur, uneactivité, un agent économique qui accepte de s’endetter.

Pour amortir la crise asiatique, puis celle du terrorisme, on a fabriqué la bulle de la technologie, des telcos. Pour amortir la crise des telcos, on a gonflé les bulles conjointes du housing et de la finance spéculative. Pour faire face à l’éclatement des bulles housing/ finance spéculative, on a gonflé la bulle du dernier agent susceptible de s’endetter, l’Etat.

Notre conviction est que la bulle de la finance gouvernementale est le digne successeur des bulles précédentes, qu’elle s’inscrit dans le même processus et qu’elle se terminera de la même façon.

Quand elle aura fait son office, elle éclatera… ou on favorisera son éclatement. Le cycle est rodé: expansion du crédit, formationd’une bulle, éclatement de la bulle.

Après la dernière phase de dévalorisation, on repartira et relancera le crédit ailleurs.

Vous avez noté que, dans tous les grands discours sur les causes de la crise, on s’est bien gardé de citer cette forme de gestion, de mettre au grand jour cette pratique.

On a laissé le mécanisme intact.

La seule chose que l’on a fait, c’est de s’attaquer aux excès les plus voyants et les plus scandaleux, ceux des lampistes qui n’en sont que les instruments. La compréhension du mécanisme de formation des bulles antérieures, son lien avec l’expansion du crédit, sa relation organique avec la manipulation des taux d’intérêt permettent de prévoir avec certitudeque, cette fois encore, il en sera comme dans le passé. Les mêmes causes produisant les mêmes effets, les fonds d’Etat font une bulle et cette bulle éclatera.

L’un des arguments invoqués par ceux qui nient la réalité de la bulle de la finance gouvernementale est que les prix ne sont pas excessifs en particulier en regard des taux d’inflation. A ceux-là, on peut objecter que la bulle de la finance gouvernementale est beaucoup moins une bulle des prix qu’une bulle des volumes. Et si l’on suit leur argument selon lequel la valeur des titres de dette gouvernementale doit dépendre essentiellement de l’inflation,alors on doit admettre qu’en cas d’inflation nulle ou de déflation, on peut émettre à l’infini. C’est la masse globale, la valeur globaledes titres représentatifs de dette gouvernementale qui doit être considérée comme bullaire. Et non pas la valorisation individuelle des titres. D’autre part, l’inflation dont il est question n’est pas un paramètre économiqueque l’on peut utiliser comme opérateur pour évaluer les fonds d’Etat.

 L’inflation réelle présente est inconnue, tant les chiffres officiels sont peu significatifs et sujets à caution. Elle est basse en raison du surinvestissement des pays exportateurs en état de surplus, ce qui ne durera pas toujours. Etpuis l’inflation future, celle que l’on subira dans 2,3 ou 4 ans, nul n’en a idée._

La mécanique Ponzi est lancée

Les caractéristiques d’une bulle des fonds d’Etat sont réunies.

Premièrement, la rentabilité d’un investissement en fonds d’Etat est constituée essentiellement par lavalorisation des cours, le rendement du coupon est maintenant devenu secondaire. L’attrait de la hausse des cours fait venir sur le marché des acheteurs qui n’ont absolument pas vocation à investir dans ces valeurs. Ils viennent avec une motivation spéculativede court terme, avec du leverage, persuadés qu’ils sauteront du train avant le crash. La mécanique Ponzi est lancée.

Deuxièmement, les conditions fondamentales de la formation d’une bulle sont réunies.

 A la base des bulles, il y a toujours un paradigme et des illusions.

Le paradigme, c’est que les gouvernements ne sont pas des agents économiques comme les autres, qu’ilssont au-dessus des lois de l’économie. Ils ne peuvent faire défaut grâce au pouvoir d’émission monétaire.

Les illusions, ce sont celles d’une éternelle flexibilité monétaire et fiscale, celles de la possibilité de poursuivre indéfiniment les politiques de taux d’intérêt zéro sans risque. L’une des illusions majeures pour reprendre le cadre analytique de Greenspan et de Bernanke, c’est de croire que le saving glut asiatique durera toujours.

Troisièmement, la transitivité, mécanique infernale de la formation et du développement des bulles, est enclenchée. La transitivité, c’est ce qui, par interactionentre le marché et le réel, valide la hausse à l’infini. Oudu moins, c’est ce que l’on croit. Ici, c’est la chaîne récession/ déflation/peur du risque/hausse des bonds qui est train de se nouer. Cette interaction entre le marché financier et le réel, poussée jusqu’à l’absurde, aboutit à considérer que plus les économies s’enfonceront dans la récession, plus les fonds d’Etat pourront se valoriser, alors que, pendant le même temps, les Etats seront de moins en moins solvables. (BBz)

BRUNO BERTEZ juillet10 agefi

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