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Commentaire du Wolf : « unusually uncertain »

Commentaire du Wolf :  « unusually uncertain » 

La plupart des sociétés du Russell 3000(indice US) ayant  publié leurs résultats on peut se faire une idée relativement exacte sur les résultats du deuxième trimestre et SURTOUT faire la mise à jour des chiffres du 3ème trimestre et de l’année. Les premiers  calculs montrent que le bénéfice par action a dépassé l’attente en moyenne de 7.3% par rapport au consensus de fin Mai . Hors financières, la surprise atteint 7.7%. Ce n’est pas le meilleur cru par rapport aux trimestres précédents, mais cela reste parfaitement honorable et le marché semble avoir salué ces résultats par une hausse record sur le mois de Juillet.

Les gérants surveillent de très près le chiffre d’affaires des entreprises pour voir si un effet volume commence à se faire sentir. Le deuxième trimestre n’a pas réservé de grandes surprises à ce sujet : nous trouvons en moyenne EXACTEMENT le CA prévu à fin mai. Les révisions à la hausse chez ConocoPhillips, Ford, Apple, Sunoco,Microsoft Corp compensent les baisses chez Exxon, Chevron, General Electric, Boeing et la plupart des financières. Le premier trimestre avait été plus favorable avec pas moins de 1.55% de dépassement en volume, ce qui est énorme…

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Perspectives revues à la baisse. Volumes décevants

Mais l’intérêt de ces parutions réside dans les guidelines donnés par les sociétés pour les prochains trimestres. On avait pris l’habitude de voir les dirigeants rehausser en général leurs perspectives, mais il n’en est rien pour ce deuxième trimestre. Les bénéfices pour le 3ème trimestre sont revus à la « baisse » de 1% et surtout le CA est revu à la baisse de 0.82% alors qu’il avait été révisé à la hausse de 0.89% au premier trimestre. Est-ce un signe de grande prudence des sociétés ?

Il  semble ainsi que le deuxième trimestre marque un arrêt dans les révisions en hausse ininterrompues depuis début 2009.

Prime aux secteurs exportateurs

Les secteurs informatiques et industriels, portés par l’export et la croissance mondiale toujours bien orientée, dépassent largement les prévisions et affichent des perspectives en amélioration. Malgré un marché automobile entre 11 et 12M de véhicules/an contre 15-16M avant la crise, Ford trouve le moyen de revenir à des profits record. Ceci illustre les gains de productivité considérables accomplis grâce à la compression des coûts, mais au détriment d’un chômage très élevé.

La hausse des bénéfices devrait atteindre 31.7% en 2010

Les résultats du 2ème trimestre affichent d’ores et déjà une hausse de 34% par rapport à l’an dernier et 36% en dehors du secteur financier. Ce score est rendu possible en raison de l’effet de base déprimé encore l’année dernière. Le 3ème trimestre affiche un score de 23% de hausse, mais ce chiffre a été revu à la baisse récemment. Pour l’ensemble de l’année 2010, la hausse des bénéfices devrait atteindre 31.7%, alors que l’indice S&P affiche à ce jour une timide hausse de quelques % ! C’est dire à quel point le marché est en proie au doute sur l’évolution de l’économie dans les prochains mois.

En résumé, l’on constate de très bons résultats sur le deuxième trimestre avec un dépassement honorable des prévisions du consensus, obtenu grâce à la maîtrise des coûts puisque dans l’ensemble les surprises sur le chiffre d’affaires ont été quasi nulles.

 Par contre, on assiste à une grande prudence sur les prochains mois, les sociétés ayant préféré réduire les attentes, notamment en matière de volume.

Un coup d’arrêt est également donné à partir des parutions récentes sur les perspectives de croissance en 2011. Pour la première fois, on assiste à une révision en baisse du bénéfice par action qui passe de 96.4 points en Mai à 95.1 après l’annonce des résultats du 2ème trimestre.

Bons scores en Europe. Mais résultats moins transparents

En Europe, les sociétés représentant de la capi du Stoxx 600 ont annoncé des résultats, soit trimestriels, soit semi annuels. Il n’est donc  malheureusement pas possible de faire une analyse aussi fine des chiffres européens qu’américains, en l’absence d’obligations très strictes sur le mode de calcul des résultats par action, voire l’obligation d’en publier. Aussi étrange que cela puisse paraître après tant d’années de normes IFRS, il n’existe toujours pas de bénéfice par action IFRS alors qu’il y a un bénéfice par action Gaap aux US. Les analystes continuent par ailleurs d’avoir plusieurs types d’estimations alors qu’aux Etats-Unis les sociétés fournissent un guidance sur leur bénéfice opérationnel.

La meilleure façon d’appréhender l’impact des parutions est de suivre les prévisions de 2010 et2011 pour les sociétés qui ont publié leurs résultats.

Les parutions semestrielles ont permis de maintenir à peu près stables les prévisions pour l’ensemble de 2010 et 2011, après que ces dernières ont été sensiblement rehaussées consécutivement aux parutions du premier trimestre. La croissance des profits en 2010 s’affiche à 39% et celle de 2011 à 17.5%. L’effet volume est peut être plus favorable qu’aux US : sous une apparente stabilité du CA 2010 pour les sociétés publiées, il y a 30 Mds de baisse dus à BP et Total (ce qui est favorable pour la poche des consommateurs). Sans cet effet, le CA serait révisé de 0.86%,ce qui est considérable. Les constructeurs automobiles, fortement exportateurs, affichent des CA record revus à la hausse ainsi que les grands groupes industriels Bayer, Eads, Siemens, BASF ou le luxe avec LVMH. On voit que l’Europe profite à fond de la croissance mondiale et de la hausse du $ avec ses puissants groupes exportateurs. 131 groupes ont revu leur CA 2010 à la hausse contre 102 à la baisse.

Malgré ces chiffres favorables, le Stoxx 600 est en ENC2PHALO PLAT depuis le début de l’année, ce qui reflète l’incertitude sur les perspectives économiques des prochains mois. Le P/E 2010 est de 11.7 x et le dividende à toucher est de 3.6%, alors que l’emprunt d’état allemand à 10 ans est de 2.7%.

Le PIB américain confirme l’absence d’un effet volume

L’inquiétude sur la croissance a été illustrée par la parution d’un PIB américain plutôt décevant de2.4% annualisé alors que le consensus Bloomberg attendait 2.8%. La consommation des ménages est restée atone et le solde du commerce extérieur a fortement contribué négativement

Fait notable, le BEA qui calcule le PIB a corrigé à la baisse les taux de croissance des 3 années précédentes entre 0.2 et 0.4 points de PIB. Cela signifie que l’ampleur de l’actuelle récession dépasse maintenant celle du début des années 80 et se situe juste derrière la grande dépression de 1929.

Le déficit de la balance commerciale est reparti de l’avant et une crise de défiance vis-à-vis du $ ne peut être exclue. Le niveau actuel du $ est en partie responsable de ce déficit.

Les économistes du panel Bloomberg ont revu récemment à la baisse leurs prévisions de croissance trimestrielle pour les Etats-Unis à 2.75% et 2.80% respectivement pour le 3ème et 4ème trimestre. Cela signifie une croissance de 2.9% en glissement pour 2010, niveau trop bas pour réduire le chômage. Les prévisions pour l’Eurozone ne sont pas plus brillantes et s’établissent à 1% pour 2010. Plus que jamais, les grands groupes dans les pays développés sont dépendants des pays émergents pour trouver le relais de croissance qu’ils ne trouvent plus sur leur marché domestique.

Très fort contraste avec les pays émergents

Pour le moment, les prévisions de croissance mondiale restent bonnes selon nos calculs : 4.9% en 2010grâce à la croissance chinoise (à deux chiffres), indienne et brésilienne. Les perspectives au Japon se sont fortement améliorées grâce à la reprise des exportations. Ceci explique la hausse de 4.5% attendue par le consensus macro économique en 2010. Par contre, les pays émergents vont ressentir le ralentissement des pays développés dans leurs exportations en 2011 où le consensus attend une hausse de 4.1% qui serait tout à fait satisfaisante si elle était maintenue dans l’état.

Environnement économique « unusually uncertain »

Les autres statistiques macros économiques américaines sont plutôt incertaines : confiance des consommateurs en berne, logement toujours au plus bas, destructions d’emploi encore. L’inflation est retombée à quasiment 1% des deux côtés de l’Atlantique, et les taux longs ont suivi le mouvement. Au point que le spectre de la déflation à la japonaise refait régulièrement surface. Le discours de Bernanke est dans la lignée de ces statistiques où il juge la conjoncture comme « unusually uncertain ».

La prime de risque reste au plus haut

Nous nous trouvons partout dans un environnement de taux jamais atteint dans le passé. La Prime de Risque, qui mesure l’excès de rendement attendu par rapport à ces taux atteint des sommets qu’on a trouvé seulement au plus fort de la crise.

Le rendement du dividende atteint 3.6% en Europe, largement supérieur aux emprunts d’Etat à 10 ans, voire 30 ans. Si on suppose que ce dividende s’accroît de3% par an, la rentabilité des actions passe à 6.6% selon la formule de Gordon Shapiro. Le risque bien entendu est que ce dividende ne soit pas servi en cas de crise grave et systémique, ce qui peut se produire dans un environnement de double dip. L’excès de rentabilité par rapport aux taux sans risque atteint les 6% pour le S&P500.

Une simulation de double dip dans laquelle les profits de 2010 sont ramenés à 10% et surtout ceux de2011 à -25% donne un cours objectif du S&P500 de 1182 pour des taux à 3.5%. Mais dans un tel scénariole marché repassera à des niveaux de l’ordre de 950 points avant de voir une sortie de récession.

Si on suppose une croissance molle et des révisions de bénéfices en conséquence, c’est-à-dire 28% en2010 au lieu des 32% attendus et 8% en 2011, avec des taux à 4%, on retrouve le scénario central d’un objectif de cours dans les 1250 points, atteignables d’ici la fin de l’année, soit 14% de hausse sur les prochains mois. La croissance moyenne des bénéfices sur 8 ans à partir de 2010 serait simplement de 3.5%, en ligne avec une croissance molle d’un PIB en nominal

Le même scénario sur le Stoxx 600 donne un objectif de cours de 307 points pour des taux à 4%, soit un potentiel de hausse de 20.% d’ici à la fin de l’année. Un scénario de double dip  nous donne un objectifde cours de 290 points, mais à l’horizon fin 2011, avec un passage probable par les 220.

En pratique, dans un scénario de double dip  tous les marchés actions sont à éviter car, comme on l’a vu, les marchés mondiaux sont fortement interconnectés et les marchés émergents verront leurs exportations s’effondrer dans un tel scénario

source facset aout10 

EN LIENS : Morningstar.com / Sous-évaluation de 7% de la bourse américaine selon Morningstar: http://www.morningstar.com/cover/market-fair-value.aspx

ECRI GROWTH REBOUNDS A BIT

13 August 2010

The ECRI’s growth gauge rebounded a bit this week, but may already be forecasting much tougher times ahead.  The ECRI’s Weekly Leading Index rose to its highest level in 6 weeks at 122.4 and the widely followed annual growth gauge improved to -9.8% from -10.3%.   Lakshman Achuthan says we need to worry about recession if the indicator turns down once again (despite having always forecasted a recession once breaching the -10% threshold):

“The WLI plummeted for two months through late June before flattening out and then rising to a nine-week high. But if it turns down once again, that would signal heightened recession danger.”

ECRI1 ECRI GROWTH REBOUNDS A BIT

 
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