Commentaire du Wolf ; Marchés/ Bilan 1er semestre10 et perspectives

Au travers de quelques points et repères

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Baisse des cours dans une hausse exceptionnelle de profits

32% de hausse des profits attendus sur le S&P500 et 40% sur le Stoxx 600 en 2010 selon le consensusFactSet. Ces chiffres sont confortés par les parutions quasi complètes des résultats du 1er semestre qui ont dépassé les attentes. Un raisonnement primaire aurait conclu que les marchés devraient progresser d’autant. Il faut hélas vite déchanter car à vendredi 3 septembre le S&P500 était à -1% depuis le début de l’année et le Stoxx 600 à +2% (mais l’Eurozone à -4.7%). On pourrait penser que ces hausses de profits ont été déjà anticipées avec la hausse des marchés en 2009 où le S&P500 avait progressé de 23%.

Mais le marché n’anticipe en rien alors pour 2011 où le consensus FactSet attend une hausse de 15% des résultats des deux côtés de l’Atlantique.

Marchés très peu chers

Résultat : les P/E n’ont jamais été aussi bas pour un milieu de cycle avec 12.1x les résultats des 12prochains mois pour le S&P500 et 10.8x pour le MSCI Europe.

Un secteur défensif comme la santé se paie à peine plus de 10x les résultats des 12 prochains mois !

Les sociétés assises sur une montagne de cash

Pendant ce temps, les sociétés du S&P500 accumulent des profits colossaux qui viennent grossir leurcash qui ne rapporte évidemment rien dans la conjoncture des taux actuels. Non seulement la crise n’apas entamé leurs réserves, mais elle a eu plutôt tendance à les enrichir : de 988Mds $ avant la crise, lecash des sociétés du S&P 500 est passé à 1300Mds ! et 1700Mds pour le Russell 3000. Dans un environnement de croissance molle on voit se dessiner une tendance à utiliser ce cash pour acheter des sociétés payées évidemment en… cash. Ce facteur, qui aurait normalement soutenu les marchés, n’a pas créé l’élan qu’on aurait pu espérer. Les investisseurs privés et notamment les grands patrimoines que nous voyons à travers les banques privées restent sur la réserve, réfugiés dans des produits sécuritaires qui rapportent de moins en moins. Les emprunts d’Etat à 10 ans rapportent entre 1 et 3% pour ceux des Etats qui ont la chance d’être encore classés AAA. Tant de volatilité sur les actions et des performances négatives sur longue durée ont fini par décourager les plus audacieux.

La macro économie reste l’obsession

Cette situation paradoxale s’explique par des craintes réelles ou supposées sur la conjoncture macroéconomique, et notamment aux Etats-Unis. Bernanke qui dispose de tous les outils possibles et imaginables a qualifié la situation « d’exceptionnellement incertaine ». Et cette déclaration du 27 Juillet est encore confirmée dans le compte rendu du meeting de la Fed du 31 Août ainsi que l’affirmation que la Fed est prête à intervenir avec des moyens non conventionnels si l’économie devait replonger. Mais ce dernier scénario reste toujours le moins probable pour la Fed. Les marchés ne font donc que refléter ces énormes incertitudes avec des statistiques macro économiques qui jettent le chaud et le froid, et dans l’ensemble plutôt le froid.

L’immobilier toujours en berne

Ainsi le marché immobilier, un grand pourvoyeur d’emploi, est au fond du gouffre aussi bien pour leneuf que l’ancien. Avec une configuration de double dip ; les ventes de logements neufs sont tombées en Juillet en rythme annuel de 276 000 contre 1387.000 en haut de cycle. Les prix restent déprimés et restent 28% en dessous de leur plus haut d’avant la crise même si on pense que le fond a maintenant été atteint. Cela appauvrit d’autant les ménages qui ne pensent qu’à reconstituer une épargne de sécurité qui atteint un record avec 6% du revenu disponible.

Les divers indicateurs d’activité mal orientés

L’indice ISM des services est ressorti juste au dessus de la barre des 50% en Août, confirmant une économietoujours atone. Les ventes automobiles ne sont pas aussi catastrophiques que ce qu’ont annoncéles médias, car elles se comparent à l’année dernière qui a vu la fin de la prime à la casse. Elles restent stables et déprimées à 11.5M de véhicules/an alors qu’elles étaient à plus de 16M avant la crise.

La confiance des consommateurs reste à des niveaux très bas, même si ce niveau est supérieur à l’abîme de Mars 2009. Le PIB du 2ème trimestre a été fortement révisé à la baisse lors de sa deuxième parution de 2.4% à 1.6% annualisés, les importations agissant négativement sur ce chiffre. L’Amériques’est remise à importer avec le renchérissement du $ et affiche un dernier déficit mensuel de 50Mds de $, soit 600Mds en rythme annuel. Un ébranlement de la confiance dans la devise d’un pays dont le niveau de dettes et de déficit dépasse celui de la Grèce pourrait à tout moment créer un risque systémique planétaire. Les Etats-Unis restent pour le moment le seul grand pays qui n’affiche pas de plande rigueur alors qu’en zone Euro et en Grande Bretagne des coupes sombres ont lieu dans les budgets.

Les marchés ont obligé ces pays à adopter cette politique. S’attaqueront ils au $ ?

L’emploi « moins mauvais qu’attendu » redonne espoir

Les marchés s’attendaient au pire en matière d’emploi. En effet, les statistiques des derniers mois ont été « polluées » par les embauches par milliers d’agents temporaires par le gouvernement pour effectuer le recensement, illustré par le pic de créations d’emploi en mai dernier. Comme pour la prime à la casse, cet épisode a pris fin et a entraîné les destructions de ces mêmes emplois. Par contre, le secteur privé continue de créer des emplois à un rythme poussif qui ne permet pas encore d’espérer le reflux du chômage. On a créé ainsi 67 000 emplois en Août, qui peuvent devenir négatifs avec la marge d’erreur de la statistique. Il faudrait créer en fait plus de 200 000 emplois rien que pour stabiliser le chômage. On est donc encore loin d’assister au reflux du taux de chômage qui reste accroché à 9.6%. Par ailleurs, le nombre de nouvelles inscriptions au chômage reste très élevé. Il était reparti à la hausse durant l’été et donne juste des signes de stabilisation.

Le risque de « double dip » paralyse les investisseurs

Ce tableau macro économique permet de comprendre aisément le comportement du marché actions en tôle ondulée, tant les incertitudes macro économiques sont grandes et le risque de double dip plutôt élevé. Le scénario rose dont se contenteraient les investisseurs reste une croissance molle, ce que confirmentles prévisions du consensus des économistes interrogés par Bloomberg et l’institut Consensus Macroeconomics via FactSet. Ces derniers ont révisé leurs prévisions de croissance 2011 de 3.2% à 2.75% mais également les chiffres du 3ème trimestre 2010 de 3% annualisés à 2.5%.

Contraste frappant avec la bonne santé des entreprises

Un des points positifs reste la santé insolente des entreprises qu’elles soient aux US, en Europe ou dans les pays émergents. Partout les taux de croissance des profits seront compris entre 30 et 40% en 2010, confirmés par les résultats au-delà des attentes au 1er semestre. Ce paradoxe s’explique de plus en plus aisément par la globalisation de tous les grands groupes et leur exposition aux pays émergents dont le dynamisme continue toujours de surprendre.

L’indice MSCI des pays développés affiche un taux de croissance de 33% (en $) pour les profits en 2010, et bien plus si on tient compte de l’appréciation du $ par rapport à l’Euro. Ainsi, les sociétés de l’Eurozone sont prévues avec une croissance de 43% grâce au rétablissement du secteur bancaire fortement atteint en 2009. Un exemple typique de ce rétablissement est le groupe ING qui affiche un retournementde 4.2Mds ! en 2010, tout en restant fort éloigné de sa profitabilité historique. Société Générale et Commerzbank sont d’autres exemples de rétablissement…

Mais l’Eurozone profite du rétablissement des secteurs cycliques avec l’important secteur automobileeuropéen et les grands groupes allemands comme Siemens ou Thyssen Group. Les parutions du premier semestre sont pratiquement terminées et, dans la foulée, les profits ont été revus à la hausse pour2010 et 2011, surtout pour les grands groupes exportateurs allemands. Il est certain que l’arrivée d’une crise grave systémique remettrait en cause rapidement ces tendances et en particulier le rétablissement des banques dont on peut toujours suspecter la transparence.

Les autres régions en dehors de l’Eurozone rebondissent également fortement comme le Stoxx 600 qui inclut notamment l’Angleterre et la Suisse (+40%) et la moyenne dans les pays émergents MSCI est à 41%. Le rebond des profits au Japon de 183% est une recovery de 2009 où les profits avaient baissé de70% par rapport à leur niveau d’avant la crise.

On note également une certaine prudence pour 2011 où les estimations ont été revues de 1% à la baisse. Mais leur analyse fait ressortir le secteur pétrolier et financier comme responsables. Il y a toujours plus de sociétés revues à la hausse qu’à la baisse et les secteurs informatique et industriel (fortementexportateurs) sont en très bonne santé.

Les Sociétés américaines prudentes sur le prochain trimestre

Les sociétés américaines devraient également afficher une belle hausse de 32% pour le S&P500. En effet, le deuxième trimestre s’est achevé sur une hausse de 36% par rapport à l’année précédente en battant le consensus à fin Juin de 7.3%. Ce chiffre est inférieur à Q1 mais reste plus qu’honorable. Leseul souci que est que les perspectives données par les sociétés étaient plutôt prudentes. En effet, le consensus du 3ème trimestre a été révisé à la baisse de 1% (-1.5% pour le Russell 3000) et 261 sociétés du S&P500 ont vu leurs prévisions baisser contre 183 qui ont été rehaussées. Mais c’est surtout au niveau du Chiffre d’Affaires qu’on constate quelques déceptions.

Il faut noter que malgré un PIB américain plus que médiocre au 2ème trimestre, cela n’a pas empêché les sociétés de réaliser des profits très confortables, ce qui illustre bien que les grands groupes ont trouvé des relais de croissance dans les pays émergents. La même remarque peut être faite pourl’Eurozone où les exportations allemandes ont permis d’afficher une croissance de PIB annualisée de 3.9% contre un chiffre révisé de 1.6% aux US.

Les pays émergents ont constitué le relai de croissance

On constate ainsi le grand paradoxe d’une économie très molle au niveau des pays développés avec des entreprises qui affichent des résultats tout à fait remarquables. Cela est en ligne avec le discours des dirigeants qui, sans exception, confirment profiter d’une économie toujours vibrante dans les paysémergents en lesquels ils trouvent un relais de croissance. D’une part, elles n’hésitent toujours pas à délocaliser pour réduire leurs coûts mais elles profitent également de l’expansion du marché local. Par ailleurs, on assiste au phénomène massif de transfert de technologie, ce qui signifie que l’emploi à valeur ajoutée se déplace également vers ces zones.

Le marché ignore la bonne santé des entreprises

La bonne santé des entreprises ne se traduit pas dans leurs multiples de capitalisation qui n’ont JAMAISété aussi bas dans l’histoire. Même le Japon, qui affichait des multiples de 30 et 40 dans le bon vieux temps, retrouve des P/E presque en ligne avec les pays développés. Ainsi, les multiples pour 2010 sont de 13.2x en 2010 et 11.3 en 2010 pour les pays développés et 12.1x et 10.5x pour les pays émergents.

L’Europe affiche toujours une décote par rapport aux Etats-Unis même si on fait la correction de lacomposition sectorielle. Les stratèges d’ailleurs ont commencé à recommander l’Europe au détriment des US.

Les taux d’intérêt qui devraient avoir une corrélation négative avec le niveau de P/E ont un comportement exactement inverse. On voir les taux baisser avec des marchés en baisse et inversement. Nous sommes en fait dans une période où l’aversion au risque est telle que les capitaux sortis des actions se réfugient dans les emprunts d’Etat et font ainsi baisser les taux à des niveaux jamais atteins.

  En d’autres mots, si on investit en actions avec un multiple moyen de 11x, les profits représentent 9%de l’investissement alors qu’un investissement en emprunt d’Etat à 10 ans rapporte 2.5%. C’est une façon simplifiée de montrer quel genre de prime de risque le marché exige actuellement des actions.

Si on fait les calculs plus précis , on trouve des niveaux de plus de 6% pour le S&P500, chiffre qu’on avait dépassé seulement au plus fort de la crise en 2009.

Si la Prime de Risque est élevée, le risque actions l’est aussi malheureusement. Personne n’est capable de dire si un double dip de l’économie peut surgir ou si un risque systémique ne va pas bouleverser complètement les marchés. Citons entre autres le risque de déflation à la Japonaise, une défiance devant la monnaie comme la Livre et pourquoi pas le $, sachant que l’Euro n’est toujours pas sorti d’affaires et les emprunts grecs ne valent pas plus que les emprunts russes de l’époque. Les banques européennes ne sont pas à l’abri d’une crise grave de la dette souveraine, toujours possible. On nepeut exclure des troubles sociaux associés aux plans d’austérité qui se mettent en place en Europe et régulièrement des éruptions de risques géopolitiques comme celui lié au nucléaire iranien.

Le scénario le plus probable est une croissance molle

Le scénario le plus plausible qui se dessine est une croissance molle sur plusieurs années dans les pays développés et une poursuite de l’expansion dans les pays émergents à une cadence un peu plus modérée. Dans un tel scénario les marchés actions devraient se porter plutôt bien et finir par attirer les investisseurs lassés de la rentabilité nulle de leurs liquidités.

Ce scénario est celui que prévoit le consensus macro économique pour 2011 avec un peloton de pays développés en croissance entre 1 et 2.5% et des pays émergents entre 4.5 et 9%, la Chine revenant d’une croissance torride en 2010 vers une croissance à un chiffre en 2011. Dans ce scénario il faut privilégier les pays et les sociétés fortement tournés vers l’exportation ainsi que les fournisseurs de matières premières à savoir que  le pétrole reste toujours une énergie excessivement chère par rapport au gaz et compte-tenu de la poursuite du développement des énergies renouvelables.

Les fusions acquisitions animeront-elles les marchés ?

La récente vague de fusions acquisitions n’a pas pour le moment animé les marchés. Elle a tout lieu de continuer car, comme nous l’avons vu, les sociétés sont assises sur beaucoup de cash et n’ont pas toujours un potentiel de croissance organique. D’où les récentes OPA géantes comme sur Potash Corp, Genzyme pour Sanofi, McAffee pour Intel et une bataille saignante autour de 3Par qui s’est vendu à HP pour 33$ l’action contre 10$ avant l’opération ! Cela signifie qu’il reste beaucoup de sociétés sous évaluées qui pourront attiser les convoitises, d’autant plus que les sociétés bien notées n’ont aucun mal à trouver du crédit très bon marché. Il y a eu pour 1200Mds $ d’Opa lancées à fin Août selon les données FactSet Mergerstat, presque autant que pour l’ensemble de 2009, mais bien loin derrière les belles années 2006- 2007.

N’oublions pas enfin l’argument du dividende, très généreux en Europe. Il est souvent supérieur à celuides taux longs et devrait s’accroitre de plus de 10% dans les prochaines années pour rattraper les niveaux d’avant la crise.

La valorisation des marchés intrinsèquement faible

Si on retient la simulation d’un double dip, avec les bénéfices 2010 réduits à 30% et une chute des profits de 25% en 2011, suivie d’une reprise molle de 12% en 2012.

Dans ce scénario où les taux remontraient à 4% à l’horizon 2012, l’objectif de cours du S&P500 serait de 1 250 points, mais on devrait voir l’indice chuter à 950 ou 1 000 avant de rebondir.

Un scénario de croissance molle, où la croissance des profits serait ramenée à 8% en 2011 et 2012 donnerait un objectif de cours de 1 472 points (horizon 2011) pour des taux à 4%. Nous remarquons au passage que les détenteurs d’obligations longues peuvent subir un véritable krach si les taux obligataires américains devaient passer de 2.6% à4%. D’ailleurs, on observe qu’à chaque velléité de reprise des marchés les taux longs subissent le contrecoup.

Le scénario central reste à 1 250 points pour le S&P500

Derniére préoccupation c’est la faiblesse de la croissance de la masse monétaire au sens large aux Etats-unis et en Europe, laquelle suggère que toute reprise du cycle économique sera limitée. Elle laisse également entrevoir uncoup d’arrêt dans le cycle des bénéfices en raison d’une croissance restreinte des chiffres d’affaires.Paradoxalement,ce facteur pourrait contraindre la Fed et la Banque d’Angleterre à une nouvelle phase d’assouplissement quantitatif afin d’essayer de conforter la reprise grâce à une liquidité plus rapide. Une telle initiative pourrait impliquer une nouvelle dépréciation du dollar….

source facset sep10

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