De l’utilité systémique des ventes à découvert par Henri Schwamm

Interdire ce type d’opérations empêche les investisseurs rationnels de jouer leur rôle de stabilisateur des cours. Qui deviennent plus volatils.

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Pour comprendre pourquoi la Commission européenne n’a pas demandé l’interdiction pure et simple des ventes à découvert en Europe, il faut faire un petit détour par la théorie économique. Celle-ci nous enseigne en effet que les marchés financiers fonctionnent harmonieusement lorsque les agents peuvent aussi bien prendre des positions vendeuses (courtes) qu’acheteuses (longues). Si un titre est surévalué, son cours est corrigé d’autant plus vite que les acteurs du marché peuvent le vendre à découvert. Si l’ensemble des acteurs autorisés à vendre est limité à ceux qui possèdent le titre, l’ajustement sera plus lent mais aussi potentiellement plus brutal. C’est pourquoi les ventes à découvert ne sont pas, de manière générale, interdites. On les considère, en temps normal, comme l’image miroir de l’achat de titres: on autorise les opérateurs à parier sur la hausse en achetant des titres et on les autorise à parier sur leur baisse en les vendant, même s’ils ne les possèdent pas.

Dès 1977, l’économiste américain Edward Miller a constaté qu’une bonne partie des échanges sur les marchés financiers résultent de divergences d’opinions entre les investisseurs. Certains sont optimistes, d’autres sont pessimistes, et l’investisseur moyen (somme des optimistes et des pessimistes) peut être qualifié de réaliste. Dans un marché où les ventes à découvert sont permises, les optimistes achètent, les pessimistes vendent, et le prix de l’actif s’établit à sa «vraie» valeur (la valeur réaliste, moyenne des investisseurs). Si en revanche les ventes à découvert sont interdites, une partie des investisseurs pessimistes, tous ceux qui ne possèdent pas la valeur, est exclue du marché. Il s’ensuit logiquement que la voix dominante des investisseurs qui s’expriment sur le marché est en moyenne plus optimiste. Conséquence : le titre sera alors surévalué. Interdire les ventes à découvert, conclut Edward Miller, c’est encourager la formation de bulles.

Le débat actuel sur les ventes à découvert ne porte pas sur leur interdiction inconditionnelle mais sur leur limitation en période de crise. Le 19 septembre 2008, lorsque les valeurs des grandes banques étaient particulièrement attaquées, la Securities Exchange Commission a interdit ces ventes pour une durée de deux semaines aux Etats-Unis et la Financial Services Authority pour quatre mois outre-Manche. Beaucoup d’autres pays européens et asiatiques ont fait de même. Seule la Chine n’a pas suivi le mouvement. Elle a tenu à rester un marché libre! Les régulateurs américains et européens pensaient que cette prohibition serait génératrice de stabilité. Il n’en a rien été.

On sait qu’il y a deux types d’investisseurs: les rationnels et les irrationnels. Les seconds ont un comportement erratique et moutonnier. Ils s’enthousiasment pour une valeur, puis la rejettent massivement, au gré de leur humeur. Ils déstabilisent les cours. En temps normal, les premiers compensent les mouvements des seconds en faisant le contraire. Ils stabilisent les cours. En cas d’interdiction des ventes à découvert, on empêche les investisseurs rationnels de jouer leur rôle de stabilisateur des cours – qui deviennent plus volatils. On réduit en outre le volume d’échange. On augmente les coûts de transaction. Et on nuit à l’efficacité du processus de découverte des prix, car le vendeur à découvert est peut-être le seul acteur sur le marché à même de détecter la survalorisation d’un titre. Après l’interdiction du 19 septembre 2008, le volume d’échange des titres est tombé à New York de 41,1% dans la semaine du 15 au 22 septembre, mais le volume des actions, dont la vente à découvert a été interdite, est tombé, lui, de 49,6%.

Henri Schwamm Université de Genève sep10

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