Y aura-t-il un, deux ou plusieurs creux? par Andréas Hofert

Enfin une bonne nouvelle! La récession est terminée aux Etats-Unis. Selon l’annonce faite le 21 septembre par le très officiel National Bureau of Economic Research. La récession aurait même pris fin en juin 2009 déjà. Vous n’aviez rien remarqué?

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Le moment choisi pour cette appréciation est en effet plutôt étrange car l’une des questions macroéconomiques les plus débattues aujourd’hui est de savoir si les Etats-Unis ont replongé dans la récession, dans le fameux double creux («double dip» en anglais).

Il n’est pas facile d’y répondre. Alors que certains indicateurs avancés laissent entrevoir un retour de la récession, d’autres restent positivement orientés. Quant aux 10% de travailleurs américains au chômage, ils doivent avoir l’impression que la récession n’a pas vraiment observé de trêve.

Personnellement, je trouve le débat sur le double creux futile et craint qu’il n’occulte des évolutions plus essentielles. Au cours des deux dernières années, je n’ai pas entendu un seul économiste suggérer que la sortie de la récession post-crise financière serait facile aux Etats-Unis. La plupart des observateurs ont prédit une reprise beaucoup plus lente que lors des récessions précédentes. Pourquoi? Parce que l’un des moteurs traditionnels de croissance, un marché immobilier florissant, ne sera – pour d’évidentes raisons – pas au rendez-vous cette fois-ci.

De plus à l’instar de la «récession superficielle» de 2001-2002, une autre reprise sans emploi se dessine. Le mythe de la «flexibilité» du marché du travail américain, déjà remis en question il y a huit ans, a été encore affaibli par l’effondrement du marché immobilier. Dans un passé récent, un chômeur de Californie, par exemple, migrait sans hésiter vers la Caroline du Nord pour retrouver un emploi. Désormais, confronté à une importante moins-value sur la vente de sa maison, il réfléchira à deux fois avant de déménager. Non seulement la vente de sa maison en Californie se soldera par une perte, mais il lui sera difficile d’obtenir un prêt hypothécaire pour un nouveau logement décent en Caroline du Nord.

Ainsi, malgré l’ampleur des mesures de relance budgétaire et monétaire, la lenteur de la reprise n’est pas surprenante. Mais même cette constatation n’englobe pas l’ensemble du problème de la reprise.

Avant 2007, les économistes s’accordaient en général sur une croissance fiable de l’économie américaine de 3 à 3,5% en moyenne par an. Ce niveau de croissance s’était vérifié depuis les années 1980 au moins jusqu’à fin 2007.Cette période de croissance soutenue s’est terminée brutalement. A mon avis, la crise financière a vraisemblablement réduit la croissance dans une fourchette de 1 à 1,5%. Pourquoi?

Trois raisons à cela: le désendettement persistant des ménages américains, une réglementation plus stricte imposée aux intermédiaires financiers et l’envolée de la dette publique des Etats-Unis.

Avec le recul, nous devons reconnaître que la croissance américaine entre 2002 et 2007 était une illusion, entretenue par le gonflement de la dette privée. Le déficit de la balance américaine de paiements courants, qui a atteint presque 8% du PIB en 2007, en témoigne. Pendant des années, les Etats-Unis ont tout simplement plus consommé qu’ils n’ont produit. Si l’on simule une croissance américaine sans creusement de déficit de la balance des paiements courants pour les années 2000, on découvre un résultat plus proche de 2,5% que de 3,5%.

Les ménages américains commençant maintenant à épargner sérieusement – ou, plus précisément, à réduire leurs niveaux astronomiques d’endettement – ce moteur illusoire de croissance est tombé en panne sèche. La situation est encore aggravée par l’extrême prudence manifestée par les intermédiaires financiers, c’est-à-dire les banques, les assureurs et autres prêteurs. Que ce soit en raison du durcissement de la réglementation ou de la nécessité d’assainir leurs propres bilans mal en point, elles accordent des prêts au compte-goutte.

Enfin, comme l’ont démontré les économistes américains Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, les différents programmes gouvernementaux de relance budgétaire et de renflouement du secteur financier propulsent le ratio «dette publique par rapport au produit intérieur brut» à des niveaux qui menacent d’étouffer toute croissance réelle, et pour très longtemps.

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff : L’explosion de la dette publique freine la croissance économique

Si la croissance américaine sur le long terme n’est plus que de 2%, la modestie d’un tel chiffre, comparée à un taux de croissance de 3,5%, facilite grandement le retour de la récession. Alors, au lieu de nous soucier d’un double creux, nous devrions peut-être envisager la possibilité d’une multitude de creux à l’avenir.

andreas höfert Economiste en chef à UBS sep10