Art de la guerre monétaire et économique

Et si l’on disait «Chiche!» à la Fed? par Andreas Höfert

Et si l’on disait «Chiche!» à la Fed?  par Andreas Höfert

La Chine et le Japon détiennent de la dette américaine pour des montants importants. Les vendre risque d’entraîner des pertes, à moins de profiter que la Fed les rachète pour les céder à profit. Une occasion de diversifier ses placements.

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En 2004, en la qualifiant de «sorte d’équilibre de la terreur monétaire», Lawrence Summers, l’ancien directeur du Conseil national économique du président Obama, notait que «la motivation du Japon ou de la Chine à abandonner les bons du Trésor n’est pas très forte compte tenu des conséquences qu’elle pourrait avoir sur leurs propres économies». A l’époque, les réserves de la Chine avoisinaient les 600 milliards de dollars; elles se situent actuellement à 2600 milliards, celles du Japon aux alentours de 1000 milliards.

Les obligations d’Etat américaines constituent une large partie des réserves de change de la Chine, du Japon et de bien d’autres pays. Si ces obligations étaient mises en vente massivement, leur cours chuterait, entraînant une forte augmentation des taux d’intérêt américains. L’accumulation considérable de devises par la Chine et le Japon représente donc une menace sérieuse pour l’économie américaine. Mais Summers a parlé d’un «équilibre de la terreur monétaire» et il y avait effectivement une contre-menace. En vendant leurs réserves, la Chine et le Japon perdraient doublement de l’argent: d’une part cette vente affaiblirait le dollar américain, entraînant une perte en monnaie locale, d’autre part les cours obligataires chuteraient.

Aujourd’hui, cependant, avec une Fed qui envisage un nouvel assouplissement quantitatif pour maintenir les taux d’intérêt bas, l’équilibre de la terreur monétaire pourrait pencher en faveur de la Chine et du Japon. Comme acheteur de dernier ressort, la Fed offre aux créanciers des Etats-Unis une opportunité intéressante de prendre des profits sur leurs bons du Trésor américain et de diversifier leur portefeuille en revendant leurs titres.

Bien sûr, cette manne de dollars devrait être réinvestie quelque part. Où donc? Les obligations exprimées en euros seraient un excellent candidat. La Banque centrale européenne semble actuellement beaucoup plus réticente à entrer dans un conflit monétaire que la Fed. En achetant des actifs libellés en euros avec leurs dollars, la Chine et le Japon feraient monter le cours de l’euro exprimé en dollars tout en maintenant leurs propres monnaies constantes face à la monnaie américaine.

Les matières premières et l’or offrent une autre alternative pour éviter de trop s’exposer aux dégâts engendrés par un dollar affaibli. Et si les prix des matières premières s’envolent en conséquence, l’impact sur l’inflation et surtout la croissance américaine pourrait se retourner en fin de compte contre les Etats-Unis. De toute évidence, les tactiques dans un conflit monétaire peuvent être légèrement plus complexes qu’il n’y paraît au premier abord.

Andreas Hofert  Chef économiste, UBS.

EN COMPLEMENT : chasse aux « voleurs de croissance »

  La guerre des changes aura-t-elle lieu ?

A l’instar d’une célèbre publicité qui mettait en scène des « voleurs de couleurs » sous les traits de petits hommes en maillot rayé, la communauté internationale – via le G20 1 – semble vouloir chasser les « voleurs de croissance » qui viendront grapiller quelques déciles de PIB sur les terres d’autrui, profitant d’une sous évaluation de leur taux de change. Pourquoi la guerre des changes menace-t-elle ? Quels en sont les enjeux et les risques ?

La situation et l’urgence d’agir

Les données économiques publiées depuis le milieu du second semestre ne sont pas bonnes et témoignent d’un ralentissement global de l’activité. Plus spécifiquement, la situation américaine inquiète. La plupart des gouvernements ne s’y trompent pas et ont déjà géré les attentes à la baisse pour le second semestre et le début de l’année prochaine. Les banques centrales en sont conscientes, en particulier la Réserve Fédérale. Malgré des débats apparemment houleux au sein du FOMC2, le constat demeure que les conditions sont réunies pour une action d’envergure de la FED3 sous la forme d’un programme d’assouplissement monétaire supplémentaire, la contrainte du niveau des taux d’intérêt déjà en butée sur le niveau zéro. La méthode à employer, l’ampleur et le calendrier sont toujours en discussion mais le principe semble acquis.

L’un des points avancé par le FOMC dans ses déclarations est que le niveau d’inflation anticipé par les agents recule en dessous d’une zone de confort et conduit à un comportement de consommation déflationniste. Cela signifie un risque de gel des dépenses des consommateurs en attendant la baisse des prix, ce qui engendre à son tour un trou d’air dans la croissance générale. C’est ce recul des anticipations d’inflation qui inquiète les responsables monétaires de la Fed et motive la décision d’agir au plus vite.

La Fed produit de la déflation par Bruno Bertez

Le jeu du prisonnier : la solution comporte un triple risque intrinsèque

Erick Muller, Directeur des investissements obligataires chez Fidelity Investment Managers, commente : « Lorsque la Fed achète des mortgage-backed security (MBS) américains, les effets sont plutôt ciblés et efficaces : elle intervient assez directement sur une cible identifiée, avec des résultats relativement précis sur les taux immobiliers ou sur l’assainissement des portefeuilles des banques qui ont pu ainsi alléger leurs bilans sur des papiers porteurs de risques contre un prix de transaction sous-évalué ».

Risque de fuite : ciblage ou saupoudrage ?

« Mais, poursuit Erick Muller, la situation actuelle est très différente car elle confronte la Fed – et pas seulement elle – à un problème essentiel : celui de l’efficacité de l’intervention qu’elle s’apprête à conduire par l’injection de liquidités. En effet, le programme de soutien discuté aujourd’hui est celui de l’achat de titres du Trésor américain. Or les détenteurs de Tbonds sont partout et pas seulement aux Etats-Unis. L’achat sur le marché de ces obligations injectera de facto de l’argent de la banque Centrale américaine partout dans le monde et dans les poches des principaux détenteurs d’obligations d’Etat américaines, à commencer par les banques centrales étrangères et notamment asiatiques. Les montants et la méthode ne sont pas encore fixés mais on parle de plus en plus fréquemment d’un trillion de dollars qui pourrait être injectés sur une période de 12 mois à 18 mois environ ».

Risque de bulles

A l’évidence, l’idée d’une telle injection de monnaie depuis la Fed sans en contrôler les points d’arrivée et donc sans garantir l’effet souhaité – faire baisser le chômage américain – pose un problème. De fait, les perspectives de rendement sur les marchés émergents, ou les effets sur les matières premières d’une grande relance économique mondiale, ou encore le dopage de certains actifs financiers font planer le risque de bulles multiples, mais aussi cristallisent le risque de « fuites » vers d’autres territoires d’un effort purement américain.

Risque de change : dépréciation et effet « haircut »

En parallèle, une telle injection de monnaie pourrait bien avoir un effet négatif sur la valeur du dollar, effet qui – s’il était suffisamment ample – pourrait contribuer à redresser les anticipations d’inflation, but ultime de l’opération. Evidemment, le sujet de la parité dollar- Renminbi revient sur la table. Une réévaluation du Renminbi suffisamment ample réduirait l’attractivité de la zone en éliminant le « bonus » d’une réappréciation des devises asiatiques. Le sujet est plus visible sur le Renminbi que sur d’autres devises car celui-ci est sous gestion contrôlée par les autorités chinoises. Mais le problème se pose également pour d’autres pays émergents qui, aujourd’hui, ne souhaitent pas une appréciation de leur change, alors même que leur inflation, souvent supérieure à celle des pays dits développés, apprécie déjà leur change en termes réels. Une « dévaluation compétitive » du dollar bloquerait leur moteur exportateur.

De plus, cette dévaluation du dollar en contrepartie d’une injection massive de liquidité dans l’économie mondiale reviendrait à imposer une sorte de « haircut » change aux obligations déjà détenues par ces banques centrales dans leurs réserves de changes. Ce « haircut » pourrait certes être réversible dans le temps, mais aurait néanmoins un impact significatif immédiat.

L’addition d’une incertitude politique à l’incertitude économique

« Pour bien comprendre le débat actuel, indique Erick Muller, nous avons d’un coté, les Etats- Unis qui sont prêts à actionner une nouvelle fois l’arme monétaire dont tout le monde profiterait, mais, de l’autre côté, personne ne souhaite que l’argent injecté aille immédiatement nourrir des bulles ou profite aux « voleurs de croissance » qui se placent favorablement en termes de compétitivité internationale grâce à un taux de change notoirement sous-évalué. La réunion des ministres des finances du G20 ce week-end a proposé un cadre de surveillance et d’arbitrage autour du FMI afin d’éviter des situations d’affrontement, qui pourraient vite aboutir à une prolifération de mesures protectionnistes. Il n’offre pas pour autant de nouvelles garanties de concertation des politiques économiques à ce stade ».

Le programme de résolution de la crise de 2007-2008 a été élaboré de manière concertée au niveau mondial et les mesures prises l’ont été de façon coordonnée. Le résultat a été un profil 2009 plutôt cohérent avec une relative simultanéité des rebonds économiques. Les choix de politiques économiques et monétaires n’offrent plus ce visage de concertation, les différences d’approche sont visibles et les contraintes de tolérance des marchés sont différenciées. Ces facteurs risquent fort d’amplifier les divergences des rythmes de croissance entres les grandes zones en plus de la dispersion des rythmes d’inflation que nous constatons déjà.

L’équipe médicale d’urgence qui travaille actuellement sur les choix de politiques économiques et monétaires à mettre en oeuvre souffre d’un problème de coordination et de concertation. Or, le manque de coordination des différents médecins impliqués avant l’opération comporte un risque pour le patient mondial : une relative inefficacité du traitement.

Deux solutions : diversification et protection contre le risque d’inflation anticipé

QE2 /Intervention(manipulation) de la Fed : est-ce le temps de vendre ses actions?

Pour les investisseurs que nous sommes, même dans une telle incertitude économique et à un moment où celle-ci est traitée à nouveau sur un plan politique, il semble que deux conclusions au moins se dessinent, l’une sur la dispersion des rythmes de croissance des différentes zones géographiques, l’autre sur l’évolution future de l’inflation. Cet environnement milite pour une réelle diversification des risques géographiques de portefeuilles et pour une utilisation plus forte des portefeuilles globaux que locaux, où la flexibilité d’allocation entre régions et entre classes d’actifs permet non seulement de protéger le portefeuille mais aussi de profiter des dispersions de rythmes de croissances par une gestion active.

«L’objectif central de la politique actuelle de la Fed est de remonter les anticipations d’inflation »

Les « inflations point mort » sur les TIPS ont augmenté de 1.5% fin août à environ 2.1% aujourd’hui (maturités de 10 ans). Les obligations indexées sur l’inflation européenne se sont redressées depuis la grande baisse du second trimestre et de l’été de 1.6% à environ 1.9% aujourd’hui (maturité de 10 ans). Si l’on prend conscience que la politique monétaire américaine, à défaut d’être efficace directement sur la croissance réelle, vise désormais l’évitement de la déflation par la croissance de la masse monétaire et la dépréciation du change, il est plus que jamais temps d’acheter sa police d’assurance anti-inflation, soit par les matières premières – mais celles-ci sont déjà chères – soit par des obligations indexées. Compte tenu de la première conclusion, la seconde se focalisera sur les obligations indexées internationales, profitant des dispersions de rythmes de croissance sans doute durables ».

Matières premières : la prochaine bulle pourrait être celle des commodités

1 Le Groupe des 20 (ou G20), qui réunit les ministres, les chefs des banques centrales et les chefs d’Etats, est constitué de 19 pays + l’Union Européenne. Créé en 1999, c’est-à-dire après la succession de crises financières dans les années 1990, il vise à favoriser la concertation internationale. Le G20 représente 80% du commerce mondial, les deux tiers de la population mondiale et plus de 90 % du produit mondial brut.

2 FOMC : Federal Open Market Committee

3 FED : US Federal reserve Bank (Banque Centrale Américaine)

SOURCE fidelity/oct10

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Les vertus supposées du quantitative easing par bruno desgardins

Etats-Unis versus Europe ou la damnation de Faust comparée à la tentation de Saint Jérôme.

Europe contre Etats-Unis, deux politiques de sorties de crise sont aujourd’hui en concurrence.

La voie américaine refuse de s’attaquer au déficit budgétaire ou feint de ne pas s’inquiéter de la hausse de la dette publique. La voie européenne essaie de ne pas perdre définitivement de vue la notion de pacte de stabilité et entend afficher des objectifs clairs, des objectifs souvent trop ambitieux de réduction des déficits budgétaires. L’Amérique ne veut pas risquer la déflation, l’Europe ne veut pas s’exposer à une perte de confiance donc une désaffection des investisseurs pour les émissions de dette publique. L’Amérique pense pouvoir abaisser le coût de sa dette par l’injection de liquidités, l’Europe croit pouvoir y arriver en gagnant en crédibilité sur ses objectifs. L’Amérique risque de faire fuir les investisseurs en Treasuries, voire même pensent certains de faire revenir l’inflation, l’Europe risque la déflation qui renchérirait la dette. L’Amérique accepte implicitement une dépréciation du dollar, l’Europe s’expose aux conséquences négatives d’une appréciation de l’Euro.

Pour recourir à une métaphore l’Amérique c’est la damnation de Faust quand l’Europe c’est la tentation de St Jérôme. Les Etats-Unis semblent préférer, comme le Faust de Goethe, pactiser avec Méphistophélès, l’esprit du mal, qui promet le bonheur en échange de l’âme, pour satisfaire un insatiable appétit de croissance et ils semblent préférer recourir aux délices supposés du «quantitative easing», supposé relancer l’économie. Comme Faust qui échoue, il est à craindre qu’ils aient à conjuguer austérité et appauvrissement relatif sur la scène internationale. L’Europe fait plutôt penser à St Jérôme pénitent dans le désert essayant de résister à la tentation avec une pierre (voir le tableau de Lorenzo Lotto à Bucarest). L’austérité est programmée mais les objectifs budgétaires ambitieux seront difficiles à respecter, la tentation de les différer sera réelle, dans certains pays, aux prises avec une faible croissance, un taux de chômage élevé et des risques de tensions sociales. 

Pour mieux comprendre la situation on fera d’abord un point sur les risques associés à l’injection de liquidités, ensuite sur l’essoufflement des mesures de stimulation, enfin sur les perspectives d’une croissance plus faible en 2011.

Les risques associés à l’injection de liquidités

– Si le laxisme doit être dénoncé, ce n’est pas le laxisme des Etats en 2009 pour enrayer la crise qu’il faut incriminer mais le laxisme de toutes les années précédentes. La dette publique a été négligée durant toutes les années de croissance économique forte alors qu’il aurait fallu profiter des recettes supplémentaires pour la réduire.

– Néanmoins injecter sans cesse plus de liquidités n’est probablement plus une solution aujourd’hui et pourrait poser des problèmes. L’ambition est de faire baisser les taux, donc d’abaisser le coût de la dette et de stimuler le crédit. Le risque porte sur les distorsions occasionnées par le maintien des taux à un niveau durablement et artificiellement bas (bulle immobilière et bulle obligataire).

En outre le débat est ouvert entre les adversaires de la réduction du déficit et les autres. Les premiers, derrière Krugman calculent qu’une diminution d’un point du déficit américain provoque une hausse de 0.75 point du chômage et ne permet de réduire la dette que de 0.5 point.

Les seconds, comme Jeffrey Sachs, par exemple jugent les dépenses publiques vouées à l’échec et observent avec Rogoff qu’un ratio d’endettement public supérieur à 90% du PIB pénalise la croissance économique. Mieux vaut des politiques crédibles de réduction du déficit budgétaire car elles donneront confiance aux investisseurs et permettront une détente sur les taux.

Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff : L’explosion de la dette publique freine la croissance économique

L’essoufflement des mesures de stimulation

Les chiffres de croissance, un peu partout dans le monde, ont été flatteurs au 1er semestre mais sont un peu trompeurs (effet des mesures de stimulation de la consommation, effet de rattrapage après des fortes baisses et effet de restockage).

La réalité ce sont des niveaux de PIB 4 à 10 points en dessous du niveau qui aurait été atteint hors crise. La réalité est une reprise assez ténue, qui n’est alimentée ni par le crédit, ni par les salaires, ni par l’immobilier, mais essentiellement par le restockage, un peu par l’investissement et un peu plus par l’export. Aux Etats-Unis, par exemple, la récession a été de 4.1% entre le 4ème trimestre 2007 et le 2e trimestre 2009. Au 4e trimestre 2009 la croissance du PIB a été de 5%, au 1er trimestre 2010 de 3.7% et au 2e, en seconde estimation de 1,6%. On observe que l’effet restockage a tendance à s’essouffler puisqu’après avoir représenté 55% de la croissance au 4ème trimestre et 70% au 1er trimestre, il n’explique plus que 44% d’une croissance plus faible. En Europe et au Japon, le même effet sera observé avec décalage car la reprise fut plus tardive.

Menaces sur le redressement économique américain par Martin Feldstein

Les perspectives: une croissance plus faible en 2011

– La croissance économique internationale devrait être très moindre qu’en 2010 car entre les mesures internes de réduction des déficits publics, les faibles hausses attendues des salaires, la persistance d’un chômage élevé, la permanence de surcapacités de production qui n’incitent pas à investir, entre l’impact des plans d’austérité budgétaires et les effets du ralentissement spontané de l’économie américaine, les facteurs de soutien sont rares. L’évolution du crédit dans la zone Euro ou aux Etats-Unis confirme ces tendances puisque il y a toujours un léger recul des crédits aux entreprises et une faible croissance des crédits aux ménages.

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Quand des grands pays doivent réduire tout à la fois leur dette publique et leur dette privée il est difficile d’escompter une croissance économique vigoureuse.

– La réduction des déficits publics va supposer, au delà des économies sur les dépenses courantes des administrations, une hausse de certains impôts, probablement ceux liés au capital, aux successions, également un report de l’âge de la retraite, tous ceux qui ne sont pas de nature à trop peser sur la consommation. Là où les déficits sont les plus élevés, des hausses d’impôt sur le revenu ou de la TVA (exemple anglais) s’imposent mais la consommation risque d’en être impactée. La réduction de la dette sera d’autant plus lente que la croissance économique sera faible, et à défaut d’une élévation du potentiel de croissance il sera difficile de miser sur une amélioration durable de la confiance des ménages, à même de les inciter à baisser leur épargne pour consommer plus.

La réduction de l’endettement des ménages est fatalement plus lente que celle des entreprises.

Conclusion

Dans ce contexte, l’incertitude sur les marchés va continuer à prévaloir et donner raison à Kostolany quand dans sa parabole il ramène la relation entre la Bourse et l’économie à l’homme qui promène un chien, l’idée étant que le chien parcourt 10 fois la distance car il va et vient tandis que l’homme va à son rythme.

http://fr.wikipedia.org/wiki/Andr%C3%A9_Kostolany

Cette incertitude durera aussi longtemps que les investisseurs ne seront pas rassurés sur le risque de récession assorti aux plans d’austérité budgétaire, aussi longtemps que le ralentissement chinois sera perçu comme une menace, aussi longtemps que les risques souverains inquiéteront, sans oublier les craintes sur l’évolution de l’économie américaine. Nous maintenons les conclusions de notre étude de juin, c’est-à-dire ne croyons ni à une nouvelle récession, ni à l’inflation, ni à la déflation mais à une croissance durablement modeste dans l’OCDE.

bruno desgardins  Banque Baring Brothers Sturdza oct10

EN BANDE SON FREAKONOMIC : parce que coté terreur cela balance pas mal et que Bernie est en ville  :

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