A la recherche de l’inflation perdue par Bruno Bertez

   Coincée entre l’annonce officielle du QE2, le second Quantitative Easing de la Fed, le résultat des élections de mid-term et la réunion du G20 les 11 et 12 novembre en Corée, cette chronique devrait partir dans tous les sens. Pris séparément, chacun de ces événements est suffisamment important pour mériter un développement extensif et approfondi. Ils sont loin d’être banals. Chacun peut marquer un tournant, une césure historique. Au-delà cependant de leur diversité, ces événements ont une unité interne qui apparaîtra, nous l’espérons, à la lecture de cette chronique.

PLUS DE BERTEZ EN SUIVANT :

D’abord, le Quantitative Easing n°2. Il est historique en ce sens qu’il nous place en terre inconnue, unchartered territories, comme l’a dit l’un des gouverneurs de la Fed. 

QE1 était précis, centré. Il visait à débloquer la situation de crise bancaire, interbancaire et shadow bancaire. On ne connaissait pas les résultats mais on savait où on allait. Dans ses modalités spécifiques, comme l’achat de valeurs hypothécaires décotées, c’est à dire de junks, on voyait la logique. Ici, ce n’est pas le cas.

 QE2 s’opère par le biais d’achats de valeurs du Trésor, dites longues. En réalité, 6 à 7 ans. Avec deux justifications : une reprise économique insuffisante d’une part, une inflation trop faible d’autre part. Le qualificatif d’aventure s’applique bien. C’est l’aventure. Cela nous rappelle notre premier commentaire, alors que les choix des responsables américains face à la crise devenaient apparents : « les Etats-Unis brûlent leurs vaisseaux ». Commentaire qui voulait souligner qu’il n’y avait pas de retour en arrière possible. Les Américains choisissaient la fuite en avant et, dans cette voie, disions-nous « il n’y avait pas de limite, il en faudrait toujours plus ». 

Ensuite, les élections de mid-term. Elles ont tourné à l’avantage de l’opposition conservatrice. C’était prévu. La chute de popularité de Obama et l’affaiblissement de son soutien garantissaient la défaite. 

Nous étions aux Etats-Unis ces jours-là. Ce qui nous a frappé, c’est l’absence de débat sur le fond de la crise et les éventuelles propositions de remèdes. Le choc électoral a été rude. Il a été essentiellement idéologique et philosophique. 

Les Conservateurs ont mené une campagne négative stigmatisant le socialisme d’Obama. Ils ont dénoncé le Big Government. Les Démocrates restés fidèles à Obama (tous ne le sont pas restés), le dos au mur, ont répliqué en agitant l’épouvantail de la régression sociale et de la loi du plus fort. Fox, chaîne très conservatrice, a résumé la bataille d’une façon qui a fait mouche et qui a été reprise. D’un côté le camp Obama , le camp du « Yes we can » ; de l’autre côté, le camp conservateur, celui de la liberté individuelle, le camp des « Yes I can ». Le « je » contre le « nous ». Et c’est le « je » qui l’a emporté. Ce qui, à notre avis, donne un coup d’arrêt à la dérive historique des Etats-Unis vers le modèle européen. Il faut noter, petit clin d’œil aux Français au passage, qu’ils ont joué un rôle non-négligeable dans l’élection américaine, le rôle de repoussoir. Les chaînes ont montré à l’envi ce qu’il en était du « Yes we can » généralisé. Elles se sont étendues abondamment sur ce qu’elles considéraient comme du socialisme et cela a repoussé l’électorat vers le camp conservateur. 

Les élections de mid-term sont historiques dans un autre sens. Elles ont porté à la représentation nationale toute une catégorie d’élus qui sont anti-Fed, contre la Fed. Le mouvement gagne du terrain. Il commence à faire l’objet de suivis dans les médias. Il accède à la notoriété sinon à la respectabilité. Il sort du ghetto conspirationniste dans lequel il avait été jusque là contenu. Les multiples critiques des personnalités de l’establishment contre la politique de Bernanke et de ses collègues créent un terrain très favorable aux anti-Fed. Les liaisons Fed/kleptocraty, finances/inégalités, sont tellement évidentes que le thème s’accrédite et se répand.

Il faudra suivre la désignation du Chairman of the House Committee on domestic Monetary Policy and Technology. Si à ce poste, un anti-Fed venait à être nommé, ce serait un événement à marquer d’une pierre blanche. Une telle nomination donnerait aux critiques de la Fed de Bernanke une tribune exceptionnelle. N’oublions pas que ce camp a déjà obtenu des résultats significatifs dans son combat. Les législateurs américains ont déjà soutenu la HR207 qui vise à imposer plus de transparence aux actions de la Fed. Le combat pour la transparence, la critique que certains qualifient de populiste, mais en réalité très sophistiquée, de l’action de la Fed, peut déboucher sur une paralysie ou une limitation des marges de manœuvre de l’Institution. 

Le vote de mid-term a déjà eu raison de l’arme numéro 1 de la gestion keynésienne, le déficit fiscal. Il pourrait bien déboucher sur le rationnement des munitions de la seconde arme, la manipulation monétaire.

On verra l’étendue des pouvoirs des nouveaux élus et leur détermination à stopper les actions keynésiennes d’Obama très rapidement. Vous savez que les élus du 2 novembre ne seront installés qu’en janvier 2011. Entre-temps, le Congrès sera « lame duck », c’est à dire canard boiteux. On prête à Obama l’intention de profiter de la session « lame duck » pour faire passer en forcing des dispositions très favorables à son camp. Si la mobilisation populaire conservatrice reste forte, des textes essentiels peuvent être bloqués : le Tax and Cap sur le renchérissement de l’énergie, les hausses d’impôts, les mesures qui ne disent pas leur nom mais qui en fait sont des nouvelles tranches de stimulation keynésienne. Il ne faut pas oublier qu’en fin d’année il y a de très lourdes échéances tant du côté des dépenses de soutien à l’économie que du côté des recettes et des réformes. 

On aurait tort de sous-estimer l’importance de l’élection de mid-term. Sa problématique n’est pas celle simpliste paralysie/marchandage de l’action d’Obama ; elle est celle d’une poursuite ou non dans la voie de traitement de la crise qui a été suivie jusqu’à présent. 

Enfin, la réunion du G20 en fin de semaine en Corée. Il y a deux façons d’aborder cette question du G20. On peut se placer dans le cadre étroit du G20 financier qui s’est tenu il y a quelques jours et considéré que ce qui est important, c’est la guerre monétaire. On peut aussi déplacer le point de vue et se dire que la guerre monétaire, c’est déjà du passé et que l’important, c’est la réforme du système monétaire international. 

L’agenda officiel est le suivant : 1) la querelle monétaire 2) la création d’un filet de sécurité financière global 3) la réforme du FMI 4) le développement des pays sous-développés. Notre idée est que les thèmes ne sont en réalité que deux, à savoir la guerre monétaire et la réforme du système monétaire international. Ce sont les vrais sujets. 

Nous pensons que la guerre monétaire est terminée. Elle est terminée parce que tout s’est passé avant les G20. En juin, juillet puis août, lorsque de ballons d’essais en rumeurs, puis en confirmations officielles, le nouveau QE2 a été mis en place. La baisse du dollar a été faite « avant » et sur la « communication ». Elle a été pilotée efficacement et cyniquement et quand le thème de la guerre monétaire est sorti, la guerre était déjà terminée, le dollar avait déjà gagné… le droit de se dévaloriser. 

Les discours sur la guerre ont été des discours sur le fait accompli alors que la guerre était déjà perdue et que l’adversaire avait déjà capitulé. Regardez le graphique des cours du Dollar Index (DXY). Vous verrez que depuis le début juin (autour des 89), l’Index n’a cessé de chuter pour atteindre le niveau actuel des 76/77. L’indice a cassé à la baisse sa ligne de soutien de long terme qui date de début 2008. Il hésite maintenant dans la zone des plus bas de 2009, le plus bas étant 74. Le signal de baisse à long terme ayant été donné, le mouvement, entrecoupé de pauses bien sûr, va se développer. Et il va le faire avec l’aide des marchés, c’est à dire de la spéculation. On cassera les 74, point d’arrêt de 2009, puis le seuil critique des 72. Enfin, la route de la vraie dépréciation que recherchent les Etats-Unis depuis très longtemps sera ouverte. Les responsables américains entendent faire sauter le verrou qui s’est manifesté à plusieurs reprises dans leurs tentatives de dépréciations précédentes. Ils veulent mener l’Index dans la zone des 60.

source Bloomberg

Nous avons écrit que les choses étaient sérieusement enclenchées. Les partenaires, compétiteurs stratégiques américains, sont résignés à la manœuvre et ils prennent leurs dispositions en conséquence. Ils se protègent. Ils mettent en place des barrières, des contrôles afin de limiter les conséquences de l’opération américaine ; peut-être même ont-ils, par exemple comme la Chine, l’intention de tenter l’usage de représailles. Les Chinois croient avoir la clé du financement des déficits américains. La parade est déjà prévue. Et c’est l’une des raisons du QE2. Les Etats-Unis avec QE2 se sont mis en position de se passer des capitaux chinois et autres Asiatiques.

 QE2 permet de financer le déficit du Trésor US par le tourniquet de la monétisation indirecte de la dette, un tourniquet qui ne cherche même plus à se cacher. Le Quantitative Easing n°2 va même essayer le tour de force de faire baisser le coût de financement du Trésor américain alors que la menace d’une interruption des achats de fonds d’Etat par les créditeurs se précise. Vu sous cet angle, les détracteurs de QE2 se trompent totalement. QE2 sera en lui-même totalement inefficace pour relancer la croissance, l’emploi et le crédit, qui sont ses objectifs officiels, mais il sera efficace pour faire baisser les taux d’intérêt sur les fonds d’Etat, faire baisser le dollar, lever l’hypothèque de la dépendance à l’égard de l’étranger. 

Ce qui nous amène à notre dernier point qui est le second thème du G20 : la réforme du système monétaire international. Nous disons que cette réforme se précise. Elle se précise parce que nous touchons, nous sommes en train de toucher les limites du système actuel, Bretton Woods II. 

Tout se passe comme si, peu à peu, les intérêts convergeaient. Convergence conflictuelle bien sûr. Les émergents, les pays exportateurs en surplus, s’inquiètent des dérives de BWII. Croissance excessive des réserves internationales, tensions inflationnistes domestiques de plus en plus difficiles à contenir, hausse du change, afflux déstabilisant de capitaux spéculatifs, mise en péril de la valeur de l’épargne investie dans les réserves. Les pays excédentaires, les pays en surplus, veulent que l’on évolue vers un système nouveau, moins centré sur le dollar-roi, ils veulent que les Etats-Unis aient leur pouvoir limité. Ils veulent que les objectifs et les moyens de la régulation monétaire globale reflètent mieux le rapport des forces économiques actuelles ; les émergents représentent 50% du GDP mondial.  

Lors de la visite récente en France du Président chinois, cette question a été abordée. La réponse a été présentée sous une forme mystifiante, comme d’habitude : « la Chine accepte de soutenir la proposition française de réforme du système monétaire international ».Mystifiante car il faut lire « la France accepte de soutenir la position de la Chine ». C’est la Chine qui a les cartes en mains et non la France. 

Du côté américain, à la faveur, si l’on ose dire, de la crise et de l’échec des remèdes keynésiens, les réflexions sur le verrou monétaire se précisent. Bien entendu, ces réflexions ne sont pas du domaine public. Mais les pointillés se complètent peu à peu et un schéma nouveau se dessine. Au centre de ce schéma : l’inflation. Elle est trop faible.

C’est maintenant officiel depuis le dernier FOMC, le maintien d’une inflation minimum fait partie du dual mandate de la Fed. L’inflation trop faible c’est l’un des chevaux de bataille du Bernanke académique. Déjà en mai 2003, il avait avancé l’idée que le dual mandate était de lutter contre une inflation trop basse.

Malgré les dénégations officielles, car il est vrai ce n’est pas très politiquement correct, l’objectif actuel des responsables américains, c’est d’élever le taux d’inflation. Et surtout d’enclencher les anticipations inflationnistes. Pourquoi ? Parce que l’inflation fait baisser le taux d’intérêt réel, elle dissuade de stocker les liquidités, elle force à des achats et à des investissements réels afin d’échapper à la spoliation. L’inflation est souhaitée et souhaitable.

Malgré la politique monétaire laxiste, malgré la ZIRP, c’est à dire malgré les taux zéro, malgré les QE, l’inflation ne se développe pas, les anticipations ne s’enclenchent pas. Pourquoi ? Pour deux raisons. Premièrement, parce que la pression de la concurrence des produits importés empêche la hausse des prix domestiques aux Etats-Unis. Deuxièmement, parce que les agents économiques ne croient pas à l’inflation. Ils se disent qu’elle ne pourra pas se développer car la Fed retirera les stimulants monétaires, le punch bowl dès que l’inflation se précisera. Conclusion : dans les conditions actuelles, il est impossible d’inflater en rond. Et c’est là où nous retrouvons notre académicien Bernanke car le même problème s’est posé en 1933 !

L’analyse économique de la reprise 1933/1934 fait ressortir que ces deux années de gains rapides sur les marchés et de reprise puissante de l’économie réelle ont été obtenues grâce au basculement des anticipations inflationnistes. On a fait sauter le verrou du Gold Standard. On a dévalué. On a produit un choc qui a fait selon les termes de Bernanke « basculer la mentalité Gold Standard qui paralysait les Etats-Unis ». En cassant le système monétaire, en dévaluant, on a donné « un signal fort qui a libéré l’inflation ». La « fin de l’Iron Grip du Gold Standard » a été commentée par Bernanke en tant que chercheur. Il est tout à fait explicite sur cette analyse. Le Gold Standard, son influence sur les mentalités, empêchait d’inflater et de relancer la machine économique. La rupture du Gold Standard et la dévaluation du dollar ont rendu crédibles les objectifs inflationnistes ; les contraintes ont été durablement levées (commentaires de Bernanke sur les travaux de Temin et Wigmore en 2004 ». La baisse du change permet d’enclencher la hausse des prix agricoles, des commodities et par contagion l’échelle de perroquet des prix et des salaires. On le voit, la hausse en cours des produits agricoles, des commodities et du pétrole, n’est pas une conséquence non voulue, cette hausse est recherchée. Elle fait partie de la mécanique que l’on cherche à mettre en branle. 

Quel est l’équivalent actuel du Gold Standard ? C’est Bretton Woods II. C’est le système dans lequel les pays exportateurs en surplus déversent leurs marchandises bon marché, à très bon prix, sur le marché domestique américain et ainsi empêche l’inflation de se développer. C’est le système dans lequel les Etats-Unis ont la contrainte de financement des déficits, c’est à dire la dépendance à l’égard des créditeurs, ce qui les empêche d’inflater autant qu’il est nécessaire. BWII, c’est le verrou actuel, c’est l’équivalent du Gold Standard de 1933. Il faudra le faire sauter pour libérer l’inflation, pour faire chuter la préférence pour la monnaie et les valeurs du Trésor et finalement rendre attrayants la consommation et l’investissement. Et pour que cela marche, il ne suffit pas de dévaluer temporairement, il faut que la politique  « soit soutenue, déterminée » (Bernanke 2004). Il faut non seulement promettre de ne pas retirer le punch bowl, mais il faut se donner les moyens de le faire, c’est à dire que cela passe par le changement du système monétaire. Il est évident que ceci ne peut être ni expliqué publiquement ni abordé frontalement dans les réunions internationales. Ce qui apparaît, ce sont simplement, comme nous l’avons dit, quelques pointillés. Les pressions américaines sur la Chine se décodent facilement. Quand on dit « réévaluez votre monnaie », cela se traduit par « laissez nous dévaluer, laissez nous faire monter nos prix intérieurs ». Quand on fait un Quantitative Easing apparemment inutile, cela veut dire : nous nous donnons les moyens de nous passer de votre financement, nous levons la contrainte financière que vous faites peser sur notre politique. Et tout est à l’avenant. 

Nous entrons dans une nouvelle époque, marquée par le commencement de la fin de BWII et son remplacement par un système qui reste à inventer. Un système qui fera de la place aux émergents, mais qui, d’une certaine mesure, pour être acceptable, reconnaîtra encore les privilèges américains.

Bruno Bertez  9novembre 2010

BILLET PRECEDENT : La Fed produit de la déflation par Bruno Bertez

EN COMPLEMENT : Renversement de tendance, dans la lutte américaine pour stimuler l’économie et éviter la déflation.

Toutes ces méthodes de stimulation de l’économie et de l’inflation démontrent que l’économie américaine est malade, et que les Américains perdent graduellement leur pouvoir économique et politique au détriment des grands pays émergents.

En cas de faiblesse dans la consommation ou dans les dépenses d’entreprises,  la stimulation du circuit économique exige l’intervention de l’État.

Les gouvernements ont deux moyens pour y arriver.

1. Augmenter les dépenses par les politiques budgétaires

2. Augmenter la masse monétaire par des interventions via les banques centrales en abaissant les taux d’intérêt

Les gouvernements occidentaux se sont beaucoup endettés depuis de nombreuses années, excepté le gouvernement Canadien. Ils ont fortement accru leur endettement  avec la crise de 2007-2009, et d’’un point de vue économique et politique, tout nouvel endettement est mal perçu.

Pour stimuler l’économie américaine, la solution passe par la FED.

Le gouvernement américain ne peut plus baisser les taux, à court terme. La solution de départ est de maintenir très bas des taux d’intérêt sur des échéances plus longues comme les bons du trésor 3 à 10 ans. 

Pour y parvenir, le gouvernement américain émet de nouvelles obligations: de l’argent neuf qu’il n’a pas besoin d’emprunter. Le total des émissions peut représenter entre 600 et 900 milliards $, soit presque l’équivalent du déficit gouvernemental prévu pour la période.

Autrement dit, le déficit gouvernemental serait payé par des nouvelles émissions dans le marché, ce que l’on appelle « imprimer de l’argent ». C’est une nouvelle méthode.

Durant les années 30 en Allemagne, de telles émissions ont créer par la suite de l’hyper inflation, à cause de la faiblesse du contrôle.

Selon les prévisions de la FED, ces émissions d’obligations joueraient le même rôle qu’une autre baisse de 0,75% sur le marché et créerait de l’inflation, ce qui est recherché. 

Un autre objectif souhaité est de faire grimper l’inflation durant les prochaines années entre 2% et 3%. C’est pourquoi le dollar américain chute, depuis  quelques mois. Les États-Unis sont entrain de gagner la guerre des devises.

On peut anticiper que les profits des sociétés américaines grimperont davantage. Le marché boursier salue ces interventions.

Toutefois, à moyen et long terme, cela démontre que l’économie américaine est malade et que les Américains perdent graduellement leur pouvoir économique et politique au détriment des grands pays émergents.

William André Nadeau Gestionnaire canadien de portefeuille

EN LIEN : La bourse américaine se transige à une valeur économique légèrement surévaluée

Le “Market Fair Value” de Morningstar évalue que le marché boursier américain est actuellement légèrement surévalué. La reprise boursière de septembre a eu l’effet de ramener les actions à leur valeur d’équilibre alors que la hausse qui s’est poursuivie en octobre et novembre a haussé sa valeur économique 

Le “Market Fair value” de Morningstar est à 1,04.

http://www.morningstar.com/cover/market-fair-value.aspx

 Selon cet indicateur, le marché américain est légèrement surévalué de 4%.

Comme l’indique le tableau suivant, sur les 12 secteurs répertoriés par Morningstar, 9 sont surévalués et 3 sont sous-évalués. Les secteurs des logiciels (+30%) et du matériel informatique (+11%) sont les plus surévalués alors que celui des services d’affaires est le plus sous-évalué (-9%).

*+ = surévalué en %, 0 = justement évalué, – = sous-évalué en %

À moyen terme et long terme, le marché revient toujours à sa valeur économique.

Jean Luc Charest Gestionnaire canadien de  portefeuille