Pays émergents et tsunami de capitaux par Nouriel Roubini

Depuis des décennies les flux de capitaux en direction des pays émergents suivent un mouvement de yoyo. L’année dernière il y a encore eu un phénomène de ce genre avec l’arrivée massive de capitaux, de titres et d’investissements à revenu fixe sur les marchés émergents supposés avoir de bons fondamentaux macroéconomiques, financiers et politiques.

PLUS DE ROUBINI ET CAPITAUX EN SUIVANT :

 Ce véritable tsunami tient à des facteurs cycliques à court terme (les différentiels de taux d’intérêt et un flot de liquidité à la recherche d’actifs à haut rendement, en raison de taux d’intérêt quasiment nuls et de la poursuite des mesures de relâchement monétaire qui réduisent les opportunités dans les pays avancées aux économies atrophiées). Mais des facteurs séculaires interviennent aussi : le différentiel de croissance à long terme entre pays émergents et pays avancés, la tendance croissante des investisseurs à étendre leur activité à de nouveaux marchés et l’attente de l’appréciation à long terme des devises des pays émergents (en terme nominal et en terme réel). 

Au vu de ces éléments, la question clé qui se pose aux pays émergents est de savoir comment faire face à ce flux de capitaux qui va inéluctablement pousser à la hausse leur devise et menacer leurs exportations qui sont le moteur de leur croissance. 

La première solution est de ne rien faire et de laisser leur monnaie s’apprécier. C’est peut-être un bon choix si l’arrivée des capitaux et la pression à la hausse sur leur devise tiennent à des facteurs fondamentaux (un excédent des comptes courants, une devise sous-évaluée, un différentiel de croissance important et persistant). 

Mais, l’arrivée de capitaux tient souvent à des facteurs à court terme, une exubérance irrationnelle ou un engouement passager, qui peuvent conduire à une surévaluation de la monnaie, à la mise en difficulté des nouveaux secteurs qui se lancent dans l’exportation et des secteurs d’importation non-concurrentiels, ainsi qu’à une perte de compétitivité. En conséquence le déficit des comptes courants peut se creuser dangereusement et limiter la croissance. 

Ce problème est exacerbé du fait que le premier exportateur mondial, la Chine, intervient agressivement pour limiter toute appréciation du renminbi. Si elle ne change pas de politique, les autres pays émergents vont sans doute s’aligner sur elle pour ne pas perdre en compétitivité. 

Laisser une devise s’apprécier a un coût, aussi la deuxième solution consiste à intervenir sur le taux de change en vendant des réserves. Cela permet de contenir la pression à la hausse du taux de change, mais nourrit la bête, car cette intervention attise encore la surchauffe des marchés. Il en résulte inflation et hausse excessive du crédit, susceptibles d’entraîner de dangereuses bulles des actifs. 

La troisième solution consiste également à intervenir sur le taux de change, mais en neutralisant son impact sur la base monétaire – ce que l’on appelle une intervention stérilisée. Cela évite l’inflation et l’augmentation du crédit, mais du fait qu’elle maintient le différentiel des taux d’intérêt à un niveau élevé, cette politique entretient le flux de capitaux des pays avancés à taux d’intérêt faible vers les pays émergents à taux d’intérêt élevé, ce qui contribue au problème qu’elle était supposée régler. 

La quatrième solution consiste à contrôler les capitaux entrants (ou à déréglementer leur sortie).  Si on laisse de coté la question de savoir si ce type de contrôle peut être contourné, l’expérience montre que le contrôle de l’entrée des capitaux spéculatifs n’a guère d’incidence sur le flux de capitaux. Aussi, il ne permet pas de réduire la pression cyclique à la hausse à court terme sur la monnaie. 

La cinquième solution est de réduire le déficit budgétaire pour pousser à la baisse les taux d’intérêt d’un niveau élevé qui attirent les capitaux. Mais du fait de l’amélioration de la balance extérieure et de la baisse du risque souverain, une politique budgétaire assainie risque d’attirer les capitaux. 

Une sixième solution – notamment quand un pays a réalisé une intervention partiellement stérilisée pour empêcher une appréciation excessive de sa monnaie – consiste à réduire le risque d’une bulle du crédit ou des actifs en imposant un contrôle prudentiel du système financier. Il s’agit d’éviter une croissance excessive du crédit que provoquerait sans cela une intervention sur le taux de change. Néanmoins, le contrôle direct de la croissance du crédit, s’il est nécessaire, est souvent imparfait et guère contraignant. 

La dernière solution consiste en une intervention stérilisée permanente et à grande échelle  – ou encore, ce qui est revient au même, au recours à des fonds souverains ou à d’autres mécanismes de stabilisation budgétaire – de manière à accumuler les actifs étrangers nécessaires pour compenser les effets de l’entrée à long terme de capitaux sur la valeur de la monnaie. L’avantage de cette solution est d’agir sur les facteurs à long terme qui jouent un rôle important dans l’arrivée des capitaux, au moment où les investisseurs des pays avancés réalisent qu’ils ne sont pas en bonne position en terme d’actifs sur les marchés émergents et qu’ils réduisent leur portefeuille de valeurs domestiques. 

En général une intervention stérilisée échoue : si les actifs des pays avancés et émergents sont interchangeables, les flux de capitaux entrants se maintiennent aussi longtemps que les différentiels de taux d’intérêt persistent. Mais la demande pour les actifs des pays émergents n’est pas sans limite et ne peut remplacer celle concernant les actifs des pays avancés – même à différentiel de taux d’intérêt donné – car les risques de liquidité et de crédit liés à ces actifs ne sont pas les mêmes. 

Autrement dit, à moment donné une intervention stérilisée persistante sur le marché des changes à hauteur de plusieurs points de pourcentage du PIB devrait permettre de répondre à la demande supplémentaire pour des actifs des pays émergents et arrêter l’arrivée de capitaux, même si le différentiel de taux d’intérêt persiste. Comme la stérilisation suscite l’émission d’actifs domestiques, les investisseurs au niveau international peuvent diversifier leur portefeuille sans que cela ne provoque une appréciation excessive de la monnaie, avec tous les inconvénients que cela entraîne pour les pays émergents. 

Certes, il ne faut pas empêcher systématiquement l’appréciation de la monnaie. Quand c’est justifié par les fondamentaux économiques, il est préférable de laisser le taux de change monter progressivement. Mais si l’appréciation d’une monnaie est due à un flux de capitaux qui résultent de la volonté de diversification des investisseurs des pays avancés, les pays émergents peuvent et doivent y résister. 

Nouriel Roubini est professeur d’économie à l’université de New-York (Stern School of Business, NYU) et président de Roubini Global Economics. Cet article résume une étude intitulée How Should Emerging Markets Manage Capital Inflows and Currency Appreciation ( http://www.roubini.com/analysis/137656.php). 

Project Syndicate, nov 2010.

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

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Roubini évangélise la planète financière 

La rencontre avec l’économiste américain Nouriel Roubini, à Paris.

Dans son fauteuil, la silhouette s’affaisse, les paupières se font lourdes, la tête penche inexorablement, puis se redresse à la fin de la question. «Nous semons les graines de la prochaine crise», prévient soudain un Nouriel Roubini visiblement éprouvé par le décalage horaire. Arrivé le matin même de New York, l’économiste est de passage à Paris, ce 29 octobre, pour la première édition des Dîners de l’Atlantique, organisée par Félix Marquardt, ancien directeur de la communication de l’International Herald Tribune. Il débite ses réponses comme s’il lisait un prompteur sur un ton monocorde, juste égayé par un petit accent, souvenir d’une jeunesse passée entre la Turquie, l’Iran, Israël et l’Italie, avant de décrocher son doctorat à Harvard. Installé dans un loft design de Tri- beca, un quartier branché de Manhattan, ce célibataire de 50 ans, amateur d’art contemporain, est la nouvelle coqueluche des médias internationaux. Pas de prix Nobel, mais un statut de prophète acquis avec la crise financière. En septembre 2006, alors que les marchés sont euphoriques, il intervient dans un séminaire du FMI pour sonner l’alarme et prédire l’enchaînement fatal des subprimes : des ménages américains surendettés, incapables de rembourser leur emprunt immobilier, et des actifs adossés à des crédits hypothécaires pourris, qui vont plonger l’économie dans le chaos. Depuis, on le surnomme Dr. Doom (Monsieur Mauvais Présage), même s’il préférerait Dr. Realistic. Alors, quand le gourou de Wall Street annonce une nouvelle bulle spéculative, forcément, on écoute : «Les investisseurs empruntent massivement en dollars, car les taux d’intérêt sont bas, et achètent des barils de pétrole ou des actions, explique- t-il, affalé dans un salon de l’hôtel Park Hyatt Paris-Vendôme. Du coup, les prix flambent et s’éloignent des fondamentaux économiques qui restent faibles. La correction va être douloureuse quand la Fed relèvera ses taux.»

Energie :Le pétrole de nouveau sous l’influence des forces obscures

Reproches

Revoila Fexubérance irrationnelle des marchés, dénoncée en son temps par Alan Greenspan. D’ailleurs, Roubini reproche à l’ancien patron de la Fed d’avoir injecté trop de liquidités quand la croissance était là. La supervision des établissements financiers a aussi été défaillante. Le dernier G 20 de Pittsburgh a bien débouché sur des engagements : contrôler les rémunérations, durcir les critères de fonds propres des banques… «Mais cela va prendre du temps et risque d’être insuffisant, juge Roubini, qui fut conseiller au Trésor sous Clinton. E faut des mesures plus radicales. Le problème des banques, «too big to fail», doit être posé, notamment la question de la séparation entre activités de détail et d’investissement.»

Daniel Bouton, qui a bâti la Société générale sur ce modèle de banque universelle, appréciera. Il s’entretenait, dans la matinée, avec l’économiste américain, qui a ensuite déjeuné avec d’autres banquiers français; le lendemain, ce sera au tour des financiers suisses. Objectif : faire la promotion de son cabinet de conseil, RGE, fondé en 2004, qui compte 70 personnes, et qui a pour clientèle la plupart des banques centrales. Nouriel Roubini a d’ailleurs passé l’après-midi avec Christian Noyer, le gouverneur de la Banque de France. Il démarche aussi hedge funds et multinationales. RGE leur vend l’accès à son équipe d’analystes et à sa star, dont le blog doit être rebaptisé Roubini.com. Cet économiste polyglotte est devenu une marque internationale, comme en témoigne l’affluence à ce premier Dîner de l’Atlantique, sous les lambris du pavillon Cambon Capucines, derrière la place Vendôme. 

Thèse lugubre

Apres une minisieste, son visage semble plus expressif, mais le discours reste pessimiste. Le sursaut américain au troisième trimestre – une hausse du PIB de 3,5% – ne modifie pas sa vision de la reprise. «Les marchés se comportent comme si la croissance allait être vigoureuse avec une courbe en forme de V. Je penche plutôt vers le U, car la croissance va rester anémique en 2010 et 2011, bien au- dessous de son potentiel.» Il dresse ensuite la liste des quatre facteurs qui étayent sa thèse : la dégradation continue du marché du travail, le désendettement des ménages qui va peser sur la consommation, la sous- utilisation des capacités de production, et les dommages durables infligés au secteur financier.

L’économiste évoque même un scénario en W avec une rechute de la croissance si les prix du pétrole continuaient d’augmenter démesurément, ou si les décideurs politiques faisaient les mauvais choix. «S’ils resserrent leur politique monétaire trop tôt, ils pénalisent la reprise, et s’ils le font trop tard, ils laissent l’inflation s’installer.» Mais ce schéma n’a, selon lui, que 20 ou 25% de (mal)chances de se réaliser. Ouf ! «Vous pouvez maintenant profiter du dîner, si ces constatations lugubres ne vous ont pas fait perdre l’appétit», enchaîne Félix Marquardt, le maître de séance.

David Bensoussan challenges nov10 

EN COMPLEMENT : le Financial Times, dans un  article intitulé « Brazil ready to retaliate for US move in ‘currency war’ » (Le Brésil va répliquer aux États-Unis dans la « guerre des devises »), écrit que la nouvelle présidente du Brésil, Dilma Roussef, et son ministre des Finances, Guido Mantega, allaient répliquer à QE2.

« Ça ne sert à rien de lâcher des dollars d’un hélicoptère », a lancé le ministre. Une allusion à une note de bas de page d’un discours de 2002 de Ben Bernanke, portant sur la menace déflationniste. À l’époque, Bernanke avait affirmé que le gouvernement possédait la planche à billets et avait le loisir d’imprimer de l’argent pour éviter la déflation, à peu de coût. Il avait cité l’économiste Milton Friedman, qui parlait de larguer de l’argent par hélicoptère (helicopter drop) s’il le fallait, pour battre la déflation. Ce qui lui avait valu le surnom d’Helicopter Ben.

Guido Mantega mentionne que le seul effet de QE2 sera la dévaluation du dollar américain sur les marchés de change.

Déterminée, la nouvelle présidente brésilienne enverra bientôt son prédécesseur, Inácio Lula da Silva, dans une tournée des pays du G20, pour vendre la position de son pays. « La dernière fois qu’il y a eu une série de dévaluations compétitives, ça s’est terminé par la Deuxième guerre mondiale », a-t-elle déclaré il y a quelques jours!

Le Brésil a particulièrement souffert de la guerre des devises. Le real a monté de 39% contre le billet vert depuis le début de 2009. Assez pour que le Brésil craigne que sa base industrielle ne s’effrite à cause d’exportations moins concurrentielles. De fait, la production industrielle fléchit depuis deux mois.

De plus, une vague de liquidités a envahi le Brésil, qui affiche désormais des taux d’intérêt de 10,75%, les plus élevés du G20 si on tient compte d’une inflation de 5%. Pour freiner l’enthousiasme des spéculateurs, le Brésil a imposé une taxe de 6% sur les capitaux entrants… avec un effet limité jusqu’à maintenant.

Cette taxe a tout de même influencé le cours des obligations à court terme, disent les gestionnaires de fonds brésiliens; mais pas les obligations à long terme conservées jusqu’à leur maturité. Ces dernières peuvent encore offrir un rendement de 11% après taxes.

Voilà un taux plus élevé que partout ailleurs dans le monde, surtout pour un investissement sûr (investment grade), remarque Kieran Curtis, un gestionnaire de fonds des marchés émergents chez Aviva Investors, qui a 2,1 G$CAN sous gestion dans des obligations des marchés émergents.

Mais certains économistes estime que la politique fiscale agressive pratiquée au Brésil est la vraie cause de ses taux d’intérêts élevés. Le gouvernement a augmenté ses investissements de 18% cette année. La nouvelle présidente a annoncé des coupures, mais elle pourrait avoir de la difficulté à les imposer dans le contexte politique actuel

source F&I NOV10

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Plus sournois qu’une guerre par Jeannette Williner

L’instabilité des changes exige des investisseurs et industriels une présence permanente sur le marché des devises.

A défaut d’une guerre commerciale rendue difficile par différents accords, la guerre des changes s’est installée. A terme elle ne peut se traduire, comme par le passé, par une inflation soudaine. Celle-ci appauvrira de façon non négligeable les classes moyennes des pays industrialisés et les classes plus défavorisées des pays émergents. Beaucoup plus sournoise qu’une guerre commerciale ouverte que tout le monde redoutait, elle exige des investisseurs et des industriels une présence quasi permanente sur le marché des devises afin de limiter leurs risques pour les uns ou de permettre le gommage des excès par rapport à leur devise comptable et commerciale pour les autres. Pour les gouvernements souhaitant influencer les taux de change à travers une intervention musclée, la mission devient quasi impossible. On a beau répéter que le but de la Fed n’est pas d’engendrer l’inflation mais d’améliorer l’emploi, les conséquences d’une politique monétaire échappent souvent à ses géniteurs. Et M. Bernanke lui-même a expliqué que décider d’une politique monétaire ne signifiait pas savoir exactement dans quel état on allait arriver au but, la conduite restant aléatoire.

Comment la situation a-t-elle pu se dégrader à ce point? Au point que le G 20 suggère une nouvelle façon de faire les comptes: les excédents et les déficits seraient considérés  comme une part du revenu national. Ainsi le rééquilibrage du déficit appellerait  l’épargne et des surplus susciteraient la consommation intérieure. De source américaine, ce concept ne pouvait rencontrer d’adhésion enthousiaste. En fait heureusement car ce n’est en aucun cas le rôle du G20 de se mêler de ce domaine. Par contre le FMI est très absent de la scène internationale. Si M. Strauss-Kahn se faisait plus entendre, il renforcerait une autorité qu’il juge insuffisante. Ce n’est pas sûr. Mais évidemment le fait de rester silencieux ne permet pas de prouver le contraire. Des réprimandes systématiques auraient dû être faites: à la Chine mais aussi au Japon et à la Suisse. Ces observations, prises en compte ou pas, seraient suivies d’amendes. Toucher au portefeuille donne en général un résultat.

L’ensemble de la communauté économique (financière moins radicalement, les établissements bancaires en tirant quelque bénéfice) admet que des marchés des changes trop volatiles n’engendrent que des conséquences négatives: hausse des prix de détail, pertes d’emplois, déficits de tous ordres. Pour éviter cette volatilité excessive (d’ailleurs tant redoutée des banquiers centraux), il n’y a malheureusement qu’une solution: annuler les transactions contraires au maintien d’une croissance saine à terme et les sanctionner. Reste à trouver un volontaire et les moyens. Cependant, il serait de bon ton que des commentateurs écoutés cessent de constater la place no 3 de la Chine au sein du FMI et de relever que ce rang est paradoxal attendu qu’elle n’en respecte aucune règle. De quelles règles parlent-ils? La Chine travaille, épargne et ne souhaite pas payer les déficits des autres, même si elle en a les moyens. La Chine suggèrera peut-être un moyen de limiter les dégâts occasionnés par les opérations de change. Même si le projet est mal reçu la proposition ouvrira peut-être un débat constructif: on peut rêver!

Ce serait souhaitable car les opérations de change conditionnent également les niveaux des marchés d’actions et des marchés de capitaux. Des bulles s’amorcent ainsi. Parallèlement les investissements étrangers directs diminuent. C’est normal: à long terme ces investissements subissent les retours de flamme éventuels du marché des changes. En Inde c’est assez typique, actions et obligations ont attiré 33,8 milliards de dollars de fonds étrangers alors que les investissements directs ont reculé de plus d’un tiers. Au Japon, le quotidien est redevenu celui d’un yen élevé même si sur une base commerciale pondérée il est loin d’être à un prix excessif. C’est ce qui permettra aux sociétés d’ajuster leurs prix à l’exportation. Les mesures non conventionnelles décidées à Tokyo sont devenues insignifiantes après la décision américaine de se lancer dans QE2. De plus si la valeur du  dollar subit une lente érosion, l’intervention est loin d’être facile.

En Afrique du Sud, les exportateurs de vin s’agacent contre la hausse du prix du rand par rapport au dollar. Là encore est-ce si fondamental?

Les prix après avoir pris l’ascenseur devraient pouvoir rester stables. La marge commerciale n’en sera pour autant pas laminée. Par contre, il est plus sérieux d’observer les résultats des mines d’or. Le secteur n’a quasiment pas profité des prix records du métal: la hausse des coûts de production (électricité + salaires) exprimée dans une devise grimpant par rapport au dollar a pratiquement tout absorbé.

Le G20 n’a en fait défini qu’une idée assez floue du but visé, une volonté d’y parvenir subordonnée pour chacun à l’action des partenaires mais pas à la leur ce qui pour finir entrainera des dissensions sérieuses quant à la façon d’atteindre l’objectif visé. En matière de change, les résultats d’une cacophonie semblable  seraient dramatiques quant à la crédibilité future des Etats. Le centre du problème reste bien américain et demeure le refus d’admettre l’importance de la dette hypothécaire et, à ce jour, l’absence de solution proposée: personne ne veut payer. Seul M. Bernanke a justifié sa politique monétaire, assez peu défendable, par la nécessité de maintenir des taux d’intérêt à un niveau censé favoriser le redémarrage du marché immobilier. Ce n’est pas si mal pour un républicain d’avoir justifié sa politique par l’énoncé d’une vérité qui ne plaît à personne.

Jeannette WillinerAnalyste indépendant NOV10

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L’ancien patron de la banque centrale américaine, Alan Greenspan, a accusé à la fois les Etats-Unis et la Chine de mener une politique visant à affaiblir leurs devises respectives au détriment des autres économies.

«L’Amérique (…) mène une politique d’affaiblissement de sa monnaie», a-t-il affirmé dans une tribune publiée par le Financial Times.

«L’étouffement du yuan et le récent affaiblissement du dollar entraînent mécaniquement une hausse des autres devises sur le marché des changes, soit un désavantage en terme de concurrence pour le reste du monde», a-t-il ajouté.

Les pays du G20 doivent se mettre d’accord sur des mesures permettant la réduction des réserves de change afin de stimuler le commerce international

« Il faut rendre moins attrayant l’accumulation de réserves dont le seul but est d’affaiblir les devises nationales pour conférer des avantages concurrentiels aux exportations »,

« L’accumulation par la Chine de plus de 2.000 milliards de dollars de réserves de change et une politique dont le but est de freiner l’appréciation du yuan, couplées à l’affaiblissement du dollar pourraient accroître le protectionnisme et ralentir la croissance du commerce mondial, écrit A.Greenspan. 

Selon lui, le rapport entre les exportations mondiales et le PIB mondial a progressé après la crise financière, mais la croissance a ralenti au troisième trimestre de 2010. 

Le protectionnisme ne fera qu’aggraver cette tendance négative, conclut l’ancien dirigeant de la Fed..

source agence nov10