Tout l’art de la dévalorisation monètaire par Andréas Hofert

Face au tollé soulevé par l’assouplissement quantitatif aux Etats-Unis et la crise de la dette souveraine en Europe, un fait divers survenu en Allemagne est presque passé inaperçu. Permettez-moi de réparer cet oubli. Ce fait me conforte dans l’idée que l’on ne peut pas faire confiance aux gouvernements dès lors qu’il s’agit de manier la planche à billets ou, dans ce cas précis, la frappe des pièces de monnaie.

PLUS DHOFERT  DE MONEY ET DINFLATION EN SUIVANT :

Derrière le jargon bureaucratique d’une nécessaire «adaptation des paramètres techniques», le ministre des Finances allemand, qui supervise la création monétaire du pays, a fait part de son intention de réduire significativement la teneur en argent de ses pièces commémoratives de dix euros.

 Les deux dernières pièces commémoratives allemandes ont été frappées un peu plus tôt cette année pour célébrer les 175 ans des chemins de fer nationaux et les Championnats du monde de ski alpin 2011. Elles pesaient 18 grammes et étaient composées d’un alliage de 92,5% d’argent et 7,5% de cuivre. A partir de l’année prochaine, les nouvelles pièces de monnaie ne pèseront plus que 16 grammes, dont 62,5% d’argent et 37,5% de cuivre. Ce changement de l’alliage et du poids des pièces fait baisser la quantité totale d’argent par pièce de 16,25 à 10 grammes, soit une dévalorisation de près de 40%.

Cette dévaluation peut se comprendre par la forte poussée du prix de l’argent. Comme 16,25 grammes d’argent valaient 11,10 € le 12 novembre (contre 7,05 € une année plus tôt), le ministre des Finances allemand réalise actuellement une perte de 1,10 € sur chaque pièce de 10 € frappée. Avec les nouvelles pièces, il s’assurera un bénéfice de 3,20 € par pièce.

En réduisant la teneur en argent de ses pièces de cette façon, le ministre des Finances allemand est fidèle à une tradition ancienne. Le denier romain, une pièce en argent, a fait office de moyen d’échange pendant plus de cinq siècles. A l’origine, cette pièce correspondait à une journée de salaire d’un soldat ou d’un ouvrier, mais elle aussi a été soumise à un régime draconien au fil des siècles. De 4,5 grammes d’argent au IIIe siècle avant J.-C., elle est passée à 3,8 grammes sous l’empereur Auguste en l’an 16 après J.-C., puis 3,2 grammes sous Néron en l’an 60 après J.-C., 1,66 gramme sous Caracalla en l’an 217 après J.-C. et enfin à 0,2 grammes sous Aurélien en l’an 270 après J.-C. D’Auguste à Aurélien, le denier s’est dévalorisé d’environ 95%, ce qui correspond à un taux d’inflation moyen de 1,2% par an sur une période de 250 ans.

Toutefois, l’inflation était assez volatile pendant cette période, avec des phases de dévalorisation rapide mais aussi de revalorisation, ces dernières correspondant à la déflation dans l’économie moderne. En général, cela se produisait quand Rome réalisait une conquête lucrative et parvenait à piller les réserves d’argent de l’ennemi vaincu. De 250 à 270 après J.-C., la dévalorisation s’est brutalement accélérée, assimilable à une inflation moyenne de 10% par an. L’empire romain a alors dû engager les prémices d’une réforme monétaire achevée sous Constantin le Grand vers 320.

Le roi de France Philippe le Bel (1268-1314) est lui aussi resté dans l’histoire comme un fossoyeur de monnaie (il devait son surnom davantage à son apparence physique qu’à son éthique des affaires).

 Toujours à court d’argent en raison de ses guerres à répétition, il a commencé par expulser les juifs de France, puis les Lombards, non sans leur avoir confisqué leurs biens. Il s’est ensuite mis à dos l’Eglise catholique à laquelle il a fait payer de lourds impôts, puis il a décimé l’ordre monastique du Temple, en faisant exécuter les chefs de file, accusés d’hérésie à l’issue de procès à grand spectacle. En fait, il devait énormément d’argent aux Templiers. Philippe le Bel a eu recours à la dévalorisation de la monnaie pour financer son gouvernement. Certains chroniqueurs contemporains du «roi de fer» (un autre des surnoms de Philippe) suggèrent que, certaines années, la moitié du budget était financée par la dévaluation de la monnaie. Ces pratiques débouchèrent sur une violente contestation sociale et lui valurent encore un autre sobriquet pour l’éternité: Philippe le «faux-monnayeur».

Les rois étaient bien connus pour leurs politiques de dévalorisation. Voici par exemple ce qu’écrivait Montesquieu dans ses Lettres Persanes au sujet de Louis XIV: «Le roi est un grand magicien: il exerce son empire sur l’esprit même de ses sujets; il les fait penser comme il veut. S’il n’a qu’un million d’écus dans son trésor et qu’il en ait besoin de deux, il n’a qu’à les persuader qu’un écu en vaut deux, et ils le croient. S’il a une guerre difficile à soutenir, et qu’il n’ait point d’argent, il n’a qu’à leur mettre dans la tête qu’un morceau de papier est de l’argent, et ils en sont aussitôt convaincus.»

Evidemment, la dévalorisation par l’Allemagne de ses pièces d’argent commémoratives est anecdotique face aux drames de la dévalorisation qui ont marqué l’histoire. En revanche, sa coïncidence avec la deuxième vague d’assouplissement quantitatif décidée par la Réserve fédérale américaine, qui crée 600 milliards de dollars US comme par enchantement, illustre une nouvelle fois que l’on ne peut jamais se fier aveuglément à l’Etat pour défendre la valeur de la monnaie.

Andreas Höfert  Chef économiste UBS Suisse NOV10

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EN COMPLEMENT : Interview d’Andreas Höfert

« Nous vivons un combat entre les endettés et les épargnants »

Chef économiste à UBS, Andreas Höfert avertit que la crise va durer, notamment aux Etats-Unis. De plus, l’inflation va grimper.

Certains craignent un retour de la récession aux Etats-Unis, d’autres misent sur une croissance durable. Qui a raison?

La crise financière a probablement amputé de 1 à 1, 5 point la croissance potentielle des Etats-Unis. Au lieu d’avoir une croissance de long terme de 3, 5%, on aura du 2%. Trois raisons à cela: les ménages continuent à se désendetter, les banques ne prêtent pas assez, la dette de l’Etat augmente de manière astronomique. Elle atteindra bientôt les 100% du PIB. Dans un tel contexte, même si l’économie américaine ne retombe pas en récession, elle restera durablement faible.

«LE RISQUE EST DE CROIRE QUE L’ON VERRA VENIR L’INFLATION DES MOIS AVANT.» ANDREAS HÖFERT

Avec un chômage élevé?

Oui, d’autant que, contrairement à ce qui avait été observé lors des précédentes récessions, la crise immobilière affecte le marché du travail. De nombreuses personnes possèdent une maison dont la valeur est inférieure à leur dette hypothécaire: elles hésitent à vendre pour prendre un emploi dans un autre Etat.

La crise va donc durer?

Oui: ce n’est pas parce qu’on a injecté quelques milliers de milliards de dollars dans le système qu’on est sorti de cette crise. Quand elle a commencé, tout le monde a relevé que la situation était aussi grave que dans les années 30. Les décideurs ont évité de commettre les mêmes erreurs que lors de la Grande Dépression; mais personne n’a l’expérience de ce que vont provoquer les remèdes utilisés cette fois-ci.

Malgré les énormes quantités de liquidités créées par les banques centrales, certains craignent la déflation…

C’est un risque qui ne me semble pas réel: un gouvernement peut toujours créer de la monnaie. Les Etats-Unis font tourner la planche à billets à plein régime. Le risque principal est de croire que l’on verra venir l’inflation des mois à l’avance. Au début des années 20, un discours déflationniste assez similaire à celui d’aujourd’hui était très répandu en Allemagne. Or, ce pays a été confronté quelques mois plus tard à une inflation incontrôlée.

Les taux masquent-ils ce danger?

Les taux d’intérêt sur les obligations à long terme sont beaucoup trop bas. Le Japon a un ratio dette sur PIB proche de 250% et utilise 40% de ses rentrées fiscales pour le seul paiement de la dette. Combien de temps une telle situation est-elle tenable? Le discours déflationniste peut rester dominant encore deux ou trois ans, parce que les marchés ont la capacité d’être irrationnels beaucoup plus longtemps que vous n’êtes solvable…

Nous aurons donc de l’inflation?

Oui, les politiques monétaires et fiscales expansionnistes menées aux Etats-Unis et dans certains autres pays sont «out of the charts», en dehors des modèles quantitatifs habituels. Les économistes doivent être honnêtes: comment pourraient-ils prévoir ce qui va se passer alors que l’on n’a jamais tenté auparavant ce genre d’expérience?

Les épargnants ont-ils du souci à se faire?

Nous vivons un combat entre ceux qui sont endettés et ceux qui détiennent de l’épargne. On assistera sans doute à une redistribution de richesse des rentiers vers les Etats endettés: cela passera par l’inflation ou par des hausses d’impôts.

En achetant des obligations d’Etat, on se précipite donc vers un faux refuge?

Il y a actuellement deux types d’investisseurs.

 Ceux qui ont peur: ils achètent de l’or, des bons du Trésor américain et du franc suisse. Si la situation économique mondiale se normalisait – ce qui serait souhaitable – ces actifs considérés comme des valeurs refuges perdraient de la valeur. Deuxième catégorie d’investisseurs: ceux qui sont actuellement prêts à prendre du risque pour obtenir un peu de rendement. Ils privilégient des actifs risqués, telles les actions de pays émergents, qui perdraient aussi de la valeur en cas de retour à un environnement plus stable. Paradoxalement, le risque majeur aujourd’hui pour bon nombre de portefeuilles serait que la situation économique se normalise.

Quels placements conseillez-vous?

Il faut rester diversifié et travailler régulièrement le portefeuille. Choisir une allocation d’actifs et la garder en attendant sa valorisation sur le long terme n’est plus une stratégie adaptée. La valeur réelle des actions à la Bourse américaine n’a pas augmenté depuis 1995. Les marchés d’actions vont sans doute rester volatils mais ils ne reviendront pas à leurs plus bas niveaux de mars 2009. Actuellement, une action est moins chère qu’une obligation, en regard du risque pris. Nous déconseillons fortement d’acheter des obligations gouvernementales de pays développés. Nous préférons celles des marchés émergents; bien que certains de ces pays aient pour l’heure des monnaies surévaluées, comme le real brésilien ou la livre turque.

Quelles devises privilégiez-vous?

Nous continuons à apprécier le franc, les monnaies de pays riches en matières premières – comme les dollars canadien et australien – les couronnes scandinaves et certaines devises d’Asie du Sud-Est. En fait, les monnaies de pays qui ne participent pas à ce que l’on pourrait appeler une folie reflationniste.

Que prévoyez-vous pour la Suisse?

Si la situation se normalisait, le franc pourrait perdre de la valeur. Pour un euro, le change, à parité de pouvoir d’achat, devrait être de 1 fr. 40 à 1 fr. 45. Cela dit, la force du franc tient aussi à la très bonne performance économique de la Suisse ces dix dernières années. De plus, ce pays est un des plus stables de la planète et n’est pas endetté. Je reste très optimiste sur l’économie helvétique.

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Profil Andreas Höfert

Chef économiste et responsable de la recherche de Wealth Management & Swiss Bank UBS. Doctorat à l’Université de Saint-Gall, avec spécialisation en macroéconomie internationale et économétrie. Research fellow à l’Université de Rochester (USA). Entré à UBS en 1999, il a été responsable de la recherche pour l’économie suisse à UBS Warburg. Désigné Best Swiss Forecaster par Reuters en 2000.

Par Geneviève Brunet – hebdo suisse oct10

EN COMPLEMENT : Fed et BCE : la double erreur par Nicolas Bverez

La Réserve fédérale américaine (Fed, banque centrale) et la Banque centrale européenne (BCE) poursuivent des stratégies totalement divergentes. 

Face à la baisse de l’inflation à 1% et à l’installation du chômage aux Etats-Unis (stable à 9,6% en octobre, dont 48% de longue durée) qu’elle juge porteuses de déflation, la Fed s’est engagée dans une création monétaire tous azimuts : pression à la baisse sur les taux longs ; dévaluation du dollar ; émission supplémentaire de monnaie pour pérenniser les réductions d’impôts de l’ère Bush. 

Face à l’avortement de la reprise et à la menace sur la survie de l’euro, la BCE reste passive et normalise les mesures exceptionnelles de taux et de liquidités appliquées depuis 2008.

La Fed s’est engagée dans un programme d' »assouplissement quantitatif » portant sur 600 milliards de dollars (427 milliards d’euros) d’actifs d’ici à la mi-2011. Elle sera alors à la tête d’un portefeuille d’actifs représentant 17 % du produit intérieur brut (PIB) des Etats-Unis, ce qui fera d’elle le premier détenteur de titres américains dans le monde. 

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Ce programme est inutile. 

Le risque de déflation est nul aux Etats-Unis compte tenu de la démographie, de l’ampleur de la relance de 2009, de la flexibilité des structures et des acteurs. La reprise est enclenchée, avec 1 million d’emplois créés depuis fin 2009, l’augmentation des salaires et des heures travaillées, la hausse de l’investissement, le désendettement des ménages (de 140 % à 130 % du revenu disponible). 

Ce programme est inefficace. Le déversement de liquidités n’aura pas d’effet sur l’économie réelle et la compétitivité. Il va provoquer des bulles spéculatives sur les matières premières et les actifs, puis créer une inflation comparable à celle du début des années 1970, qui vit les liquidités en dollars doubler entre 1968 et 1972.

Ce programme est dangereux. La Fed prend le risque d’un krach du dollar. La dévaluation compétitive du dollar, comparable à celle réalisée par Roosevelt en 1933, est dévastatrice pour les échanges et les paiements mondiaux. 

Face à la réévaluation de leur monnaie, qui atteint 40 % pour le real brésilien, et à l’afflux de dollars, les pays émergents multiplient les mesures protectionnistes, les contrôles de capitaux (Indonésie, Corée, Brésil, Thaïlande) et les contre-manipulations monétaires : la banque centrale de Chine a augmenté les réserves obligatoires des banques afin de maintenir la parité du yuan.

La BCE, à l’inverse, demeure inerte face à l’implosion de la zone euro. 

Contrairement aux Etats-Unis et à l’exception de l’Allemagne, il existe une possibilité de déflation en Europe, qui cumule déclin démographique, croissance molle, chômage de masse, surendettement et sous-compétitivité.

La surévaluation de l’euro a fait de l’Europe la variable d’ajustement de la reprise mondiale. Enfin, les économies de la zone divergent, tandis que, à sa périphérie, la Grèce, l’Irlande et le Portugal n’échapperont pas à une restructuration de leur dette.

 

Face à la montée des périls, la BCE conserve une politique monétaire restrictive, refusant les taux zéro et limitant strictement les mesures quantitatives (60milliards d’euros). 

La rigueur monétaire s’ajoute à la rigueur budgétaire, entraînant le continent dans la déflation. Elle se traduit par la surévaluation absurde de l’euro, qui met en défaut les systèmes bancaires et les Etats les plus fragiles.

L’Europe s’affirme ainsi comme l’homme malade de l’économie mondiale en raison d’institutions et d’une stratégie monétaires inadaptées. 

Antagonistes, les stratégies de la Fed et de la BCE présentent une commune irresponsabilité: elles sont gouvernées par l’idéologie et non par la raison économique. 

La Fed veut relancer l’activité et l’emploi aux Etats-Unis, quitte à réamorcer l’économie de bulle et à encourager le protectionnisme, tandis que la BCE accroît les tensions internes à la zone euro. Elles exacerbent les déséquilibres structurels de la mondialisation et les risques de faillite d’Etats et de banques centrales.

 La Fed et la BCE ont une responsabilité majeure dans les erreurs de politique monétaire et la défaillance de régulation qui ont conduit à la crise.

Loin de tirer les leçons de leurs erreurs, elles les démultiplient. Le prix à payer, déjà élevé, va s’envoler. Croissance atone et inflation aux Etats-Unis, ni croissance ni inflation en Europe. Et protectionnisme partout.

LE MONDE ECONOMIE | 29.11.10 |

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WSJ : La BCE va devoir changer de cap 

 La Banque centrale européenne n’est pas la principale responsable de la dernière crise de l’euro, mais elle y a contribué.

Son discours de moins en moins accommodant a renforcé les pressions sur les pays périphériques de la zone euro et leurs systèmes bancaires fragilisés. S’agirait-il d’une tentative pour pousser les autorités à prendre leurs responsabilités en matière budgétaire? Ce qui est sûr, c’est que la BCE doit se préparer à changer rapidement de cap si elle veut sauver l’euro.

Les responsables de la banque centrale n’ont pas caché leur frustration face à la lenteur des gouvernements à rééquilibrer leurs budgets.Depuis trois ans, de nombreuses banques se reposent largement sur les financements de la BCE, refusant de lever elles-mêmes les capitaux nécessaires à une relance du crédit. En conséquence, l’institution est passée de la fourniture de liquidités d’urgence à un financement régulier du crédit, ce qui est contraire aux principes de toute banque centrale. Les prêts de la BCE aux banques irlandaises, par exemple, atteignent maintenant 80% du PIB du pays.

La BCE a pourtant essayé toute cette année de mettre fin à ces mesures de soutien. Bien qu’elle ait continué à fournir une quantité illimitée de liquidités dans le cadre de ses opérations de refinancement à trois mois, elle a arrêté celles sur 12 mois en mars dernier. Elle a également mis fin à son programme d’achat d’obligations sécurisées à l’issue du premier semestre 2010, ce qui, d’après Morgan Stanley, a privé d’une source de financement clé les banques des régions périphériques. De plus, la Banque centrale européenne n’a racheté que 66 milliards d’euros d’emprunts d’État, ce qui contraste avec les montants bien plus considérables investis de la sorte par la Réserve fédérale américaine.

(cliquez sur le graphique pour aggrandir)

Les marchés attendent maintenant avec anxiété de voir si les taux des opérations de refinancement à trois mois vont passer de fixes à variables l’année prochaine. 

Mais la crise a fait apparaître les limites de l’orthodoxie de la BCE. Cette dernière est la seule parmi les institutions européennes à pouvoir prendre des décisions rapidement au nom de toute la zone euro. La semaine passée, les tergiversations politiques autour des conditions à fixer au plan de sauvetage de l’Irlande, de l’opportunité d’augmenter les aides d’urgence existantes et des conditions de la mise en place d’un mécanisme permanent de résolution des crises ont montré que les autorités européennes n’étaient pas en mesure de réagir assez rapidement face aux problèmes budgétaires. Si l’épidémie se répand, ce qui semble fort probable, la BCE devra agir pour jouer son rôle de maintien de la stabilité financière. 

Il lui faudra pour cela se résoudre à abandonner le durcissement des conditions de refinancement à trois mois qu’elle projetait pour la nouvelle année, et se préparer à acheter des obligations d’État en grande quantité. 

Ce serait certes une hérésie aux yeux de la Bundesbank, qui redoute déjà une surchauffe de l’économie allemande. Mais si la survie de la zone euro est en jeu, ces inquiétudes ne pèseront pas lourd. 

Simon Nixon, Wall Street Journal nov10