Art de la guerre monétaire et économique

Trappe à Dettes /Europe : La Grèce et l’Irlande doivent faire défaut

Trappe à Dettes /Europe : La Grèce et l’Irlande doivent faire défaut

En réalité, la Grèce et l’Irlande ont déjà fait défaut. Pas officiellement. Cependant, à écouter les opérateurs financiers, plus personne ne veut prêter un centime à ces deux Etats qui croulent sous les dettes. La situation du Portugal et de l’Espagne n’est guère plus confortable.

Réunis la semaine prochaine à Bruxelles, les responsables européens cesseront-ils de se disputer pour faire face aux vrais enjeux de la crise de la dette?

PLUS DE DETTES EN SUIVANT :

Lundi passé, des chiffres publiés par la Banque centrale européenne ont démontré comment elle tient les Etats de la zone euro à bout de bras.

Entre le 25 novembre et le 1er décembre, la BCE a acheté pour 1,965 milliard d’euros d’obligations publiques; le plus fort montant enregistré depuis le début du mois de juillet alors que l’on sortait à peine de la crise grecque. Les opérateurs estiment que l’institution dirigée par Jean-Claude Trichet a nettement accéléré ses achats de dette publique irlandaise et portugaise. Car, en face, les grands investisseurs s’en détournent.

La Banque centrale européenne (BCE) continuait à intervenir vendredi 3 Dec, par tranche de centaines de millions d’euros, sur le marché des obligations pour acheter de la dette portugaise et irlandaise et stabiliser la zone euro, indiquait-on  dans les salles de marché. «La BCE poursuit ses achats entamés massivement depuis deux jours», indiquaient des stratégistes obligataires de BNP et Natixis.

«Je ne serais pas surpris qu’elle ait racheté depuis trois jours entre 3,5 et 5 milliards d’euros de dettes essentiellement portugaise et irlandaise et grecque dans une moindre mesure» a précisé Patrick Jacq, stratégiste chez BNP. Ce montant est nettement supérieur à ce qu’elle avait l’habitude d’acheter, qui se montait entre 700 millions et 1 milliard d’euros par semaine jusqu’à environ la mi-novembre. La semaine dernière, la BCE avait commencé à accélérer le rythme en achetant déjà pour 1,3 milliard d’euros alors que se profilait le plan d’aide irlandais et que les marchés prenaient peur d’une contagion à d’autres pays fragiles de la zone euro. «Mais là, depuis mercredi 1er DECet surtout jeudi 2 elle est passée à un rythme nettement supérieur», a renchéri Jean-François Robin stratégiste chez Natixis. L’objectif de ces interventions est de faire baisser le coût de la dette pour ces Etats qui avaient atteint ces derniers temps des niveaux très élevés, autour de 7% pour le Portugal et 9% pour l’Irlande. Des niveaux difficilement tenables sur le long terme.

La Banque centrale européenne (BCE) a indiqué CETTE SEMAINE avoir acheté pour 1,965 milliard d’euros d’obligations publiques entre le 25 novembre et le 1er décembre, soit le plus fort montant enregistré depuis le début du mois de juillet.

Ce chiffre n’inclut pas les achats effectués jeudi 2 et vendredi 3 dec où, selon les dires d’opérateurs de marché, la BCE a nettement accéléré ses achats de dette publique irlandaise et portugaise. Le montant de ces achats de fin de semaine ne sera connu que lundi 13 Dec.

Pour cette raison, «il faut s’attendre à une nouvelle augmentation la semaine prochaine», prédit Nick Matthews, économiste de Royal Bank of Scotland (RBS).Au total, la BCE a acheté pour 69 milliards d’euros depuis le début de ce programme inédit lancé en mai, en pleine crise de la dette publique grecque, pour tenter de calmer les marchés obligataires. Les montants hebdomadaires, qui ont culminé à 16,5 milliards d’euros mi-mai, se sont taris en octobre, avant de repartir à la hausse ces derniers temps.

Pour la semaine allant jusqu’au 24 novembre, ils représentaient 1,348 milliard d’euros de dette publique, soit déjà le double de la semaine précédente.L’institution de Francfort a annoncé jeudi qu’elle comptait poursuivre ce programme, critiqué par certains en son sein mais réclamé par les marchés qui continuent de spéculer contre les économies les plus fragiles de la zone euro.

Pour M. Matthews de RBS, «il n’y a pas d’indication à l’heure actuelle que la BCE ait élargi le nombre de pays» bénéficiant de ces mesures. Mais «en accélérant les achats des pays qui font partie du programme (Grèce, Portugal et Irlande), elle suggère aux opérateurs de marché que sa détermination à soutenir le système est intacte», ce qui en retour «augmente la probabilité qu’elle achète des obligations espagnoles», juge-t-il.

Pimco, le géant américain des obligations, a déjà annoncé avoir vendu la majorité de ses titres grecs, irlandais, portugais et espagnols. JPMorgan, un des poids lourds du marché de la dette gouvernementale européenne, a indiqué que beaucoup de ses clients veulent se débarrasser des titres des Etats «périphériques» de la zone euro.

D’ailleurs, Goldman Sachs a calculé que 17% de la dette cumulée de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal se trouvent désormais dans les coffres de la BCE. Au rythme actuel, cette part pourrait monter à 50% sans tarder.

Cette fuite des investisseurs explique pourquoi les taux d’intérêt à dix ans restent si élevés: 11,7% pour la Grèce, 8% pour l’Irlande ou encore 6% pour le Portugal. A titre de comparaison, la Confédération Suisse , en excédent budgétaire, a émis cette semaine un emprunt de près de 1 milliard de francs à 1,75%.

Grèce Irlande
Portugal Espagne
Belgique Italie (2 ans)
France Allemagne

La défiance en Europe tient du bon sens. Le budget irlandais publié mercredi montre à quel point il n’est pas tenable. Ce quatrième plan d’austérité en deux ans va, au mieux, ramener le déficit de 12% du produit intérieur brut (PIB) cette année (32% si l’on inclut le sauvetage des banques), à 9% l’an prochain. Au mieux, car on imagine mal comment l’économie irlandaise dont 80% de l’activité dépend de la demande intérieure surmontera les nouvelles coupes dans les revenus de sa population. On imagine en revanche très bien une croissance plombée pour un bon nombre d’années, et un exil de ses élites.

La situation grecque, bien que structurellement différente, n’est pas plus tenable. L’an prochain, sa dette représentera une fois et demie son PIB.

«On peut s’interroger sur l’acceptabilité politique et pour les opinions publiques d’un schéma qui laisserait la plupart des pays membres sous une procédure «disciplinaire» pendant plus d’une décennie», écrit dans sa dernière note de conjoncture l’économiste de BNP Paribas Frédérique Cerisier.

C’est pour cette raison que nombre d’économistes ne voient d’autre issue qu’un abandon d’au moins une partie des créances. Nouriel Roubini, qui avait annoncé la crise des «subprime» bien avant son éclatement, le juge «inéluctable». Seul le défaut, qui peut aussi prendre la forme d’un rééchelonnement des emprunts, permettra de résoudre le problème fondamental de la croissance faible et de la déflation, estime-t-il.

Les Etats européens ont désormais admis l’idée. Le hic est qu’ils ne l’envisagent qu’à partir de 2013, comme ils l’ont dit au G20 de Séoul. On doute qu’il faille attendre jusque-là car l’acceptation du principe du défaut a immédiatement fini de fermer le robinet des marchés financiers pour les Etats périphériques de la zone euro.

Dans une récente analyse, l’économiste français Patrick Artus voit deux inconvénients au défaut. D’une part, il va accroître la défiance actuelle des marchés envers les Etats en difficulté. D’autre part, pour convaincre ces mêmes marchés de leur nouvelle virginité, les Etats ayant fait défaut «seront incités à mener des politiques budgétaires anormalement restrictives».

Les deux arguments peuvent être démontés. La défiance, d’abord: elle est déjà là. Le marché s’interroge par exemple sur la capacité du Portugal à récolter les quelque 10 milliards dont il a besoin mi-2011 pour se refinancer.

La rigueur, ensuite: l’austérité actuellement exigée pour amorcer un début d’esquisse d’assainissement budgétaire n’a rien de normal.

L’alternative au défaut serait de recourir à l’inflation. Une hausse généralisée des prix réduirait la valeur de la dette. Cette solution ne joue cependant que sur une relativement longue durée car l’inflation ne se déclenche, ni ne s’arrête, par un claquement de doigts. En outre, la BCE ne veut pas en entendre parler, ce qui n’est pas le cas de la Fed, son homologue américaine. Sans oublier que les Allemands quitteraient sans doute une zone à inflation forte. Tandis qu’ils ne verraient pas forcément d’un mauvais œil un défaut du «Club Med».

La BCE ne veut pas pour le moment évoquer le défaut. Mais elle ne pourra sans doute pas faire tourner sa planche à billets comme le fait la Fed pour financer à l’infini les déficits budgétaires.

Une dernière solution est avancée: l’émission d’obligations européennes. Puisqu’il s’agit d’ajouter une couche supplémentaire d’endettement au niveau actuel, cela ne répond cependant pas au problème présent.

Le défaut sera sûrement combattu par le lobby des créanciers, banques en tête. Ils ont pourtant participé aux dérives du système et il n’y a aucune raison pour qu’ils ne l’assument pas.

Dans les années 1980 puis 1990, l’Europe a fait le choix de la stabilité des prix au détriment de l’emploi pour converger vers la monnaie unique. En pariant qu’à terme les bienfaits de l’euro résoudraient son chômage de masse. Près de 10 ans après le lancement de l’euro, on compte toujours les chômeurs par millions.

Le défaut de paiement permettrait d’éviter de sacrifier une deuxième génération. Cette sorte de tabula rasa offrirait l’occasion de construire un avenir commun à la zone euro. Un peu comme Barack Obama a offert un nouveau destin à General Motors qui, après une faillite historique, vient de faire un retour tout autant historique en bourse.

Réunis la semaine prochaine à Bruxelles pour un nouveau sommet crucial consacré à l’euro, les dirigeants européens développeront-ils cette vision stratégique? Retarder l’échéance du défaut, c’est prendre le risque que le problème devienne insurmontable et soit fatal à la zone euro dans sa composition actuelle.

Par Frédéric Lelièvre/Le temps dec10

EN COMPLEMENT : L’inévitable restructuration de l’Europe par Barry Eichengreen

Ce qui fut à un moment écarté comme une simple crise grecque, ou comme une simple crise grecque et irlandaise, est aujourd’hui clairement une crise de la zone euro. Trouver une solution à cette crise est à la fois plus facile et plus compliqué que ce que l’on pense généralement.

Les mécanismes économiques à l’oeuvre sont assez simples. La Grèce a un problème budgétaire. L’Irlande a un problème bancaire. Le Portugal a un problème d’endettement privé. L’Espagne, une combinaison des trois. Pourtant, bien que les problèmes particuliers diffèrent, les implications sont les mêmes : tous ces pays doivent maintenant supporter des diminutions des dépenses atrocement pénibles.

La manière standard d’amortir les effets des politiques d’austérité est de joindre aux coupes domestiques une dévaluation de la monnaie. La dévaluation rend les exportations plus compétitives, afin de substituer de la demande externe à la demande domestique qui est comprimée.

Mais, puisqu’aucun de ces pays n’a de devise nationale à dévaluer, ils doivent substituer la dévaluation interne à la dévaluation externe. Il doivent diminuer les salaires, les pensions et les autres coûts, afin d’obtenir le même gain de compétitivité nécessaire à l’augmentation de la demande externe pour pallier à la demande interne déficiente.

En fait, les pays en crise ont démontré une remarquable détermination à réaliser des coupes pénibles. Pourtant, une variable économique ne s’est pas ajusté avec les autres : la dette publique et privée. La valeur des dettes gouvernementales héritées du passé est restée inchangée, et, à part quelques obligations envers ce que l’on appelle des créanciers juniors, les dettes des banques demeurent intactes elles aussi.

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Ce simple fait crée une contradiction fondamentale au sein de la stratégie de dévaluation interne : plus les pays réduisent les salaires et les coûts, plus lourd devient leur stock de dette. Et cette augmentation du poids de la dette demande à son tour davantage de réduction des dépenses publiques et d’augmentation des taxes, afin de servir les intérêts de la dette du gouvernement et des institutions sous sa tutelle, comme les banques. De nouveau, ceci nécessite plus de dévaluation interne, qui augmente encore plus le poids de la dette, et ainsi de suite, dans un cercle vicieux vers la dépression.

En conséquence, pour que la dévaluation interne fonctionne, la valeur des dettes, lorsqu’elles représentent déjà un poids important, doit être réduite. La dette gouvernementale doit être restructurée. Les dettes bancaires doivent être converties en actions et, lorsque les banques sont insolvables, annulées. Même les dettes hypothécaires doivent être annulées, elles aussi.

De manière compréhensible, les décideurs politiques sont réticents à s’engager sur cette voie. Les contrats sont sacro-saints. Les gouvernements ont peur de perdre de la crédibilité sur les marchés financiers. De plus, lorsque leurs obligations sont détenues par des étrangers, en particulier des banques étrangères, réduire la valeur de celles-ci peut déstabiliser d’autres pays.

S’il existe des objections raisonnables, elles ne devraient pas permettre d’arriver à des conclusions déraisonnables. Les alternatives disponibles sont les dévaluations interne et externe. Les leaders européens doivent décider de l’une ou l’autre. De commun accord, ils rejettent la dévaluation externe. Mais la dévaluation interne requiert une restructuration de la dette. Le nier est à la fois déraisonnable et illogique.

Les mécanismes de restructuration de la dette sont simples. Les gouvernements peuvent offrir un choix de nouvelles obligations valant une fraction de la valeur des obligations existantes. Les porteurs d’obligations peuvent alors choisir entre des titres au pair, présentant une valeur faciale identique aux obligations existantes mais une plus longue maturité et un taux d’intérêt plus faible, et des titres au-dessous du pair, présentant une maturité plus courte et un taux d’intérêt plus élevé mais une valeur faciale qui est une fraction de celle des obligations existantes.

Tout cela n’est pas très compliqué et a déjà été fait dans le passé. Cependant, trois conditions de succès sont requises.

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Premièrement, les porteurs d’obligations devront être assurés de la sécurité de leurs nouveaux titres. Quelqu’un doit garantir qu’ils sont collétarisés de manière adéquate. Lorsque la dette de l’Amérique latine fut restructurée dans les années 80 sous le Plan Brady, ces « adoucisseurs » furent fournis par le Trésor américain. Cette fois, le FMI et le gouvernement allemand devraient remplir ce rôle.

Deuxièmement, les pays doivent se coordonner. A défaut, la restructuration d’un pays augmentera les anticipations sur les autres pays, provoquant un phénomène de contagion.

Finalement, les banques qui font des pertes à cause de ces restructurations devront être aidées à renforcer leur bilan. Les banques ont besoin de vrais stress-tests, et non pas de ces jeux de confiance officielle réalisés jusque ici. Lorsque des scénarios réalistes de restructuration de la dette indiquent des manques de capital, la dette des banques devra être convertie en actions de manière généralisée. Et si cela n’est pas suffisant, les banques nécessiteront des injections de capital immédiates par leurs gouvernements.

De nouveau, il est nécessaire que les pays européens agissent de manière coordonnée pour réussir. Et, une fois que les bilans des banques auront étés renforcés, il sera possible de restructurer les dettes hypothécaires, les dettes bancaires et autres dettes du secteur privé, sans déstabiliser les systèmes financiers.

Voici seulement la partie compliquée. Tout cela nécessite du leadership. Les décideurs allemands doivent reconnaître que les banques de leur pays sont dangereusement exposées aux dettes de la périphérie de la zone euro. Ils doivent convaincre leurs citoyens qu’il est indispensable d’utiliser l’argent public pour fournir des adoucissants aux restructurations de dettes et pour recapitaliser les banques, afin de rendre possible la stratégie de dévaluation interne qu’ils demandent à leurs voisins de suivre.

Pour faire court, les décideurs européens – et les décideurs allemands plus que tous les autres – doivent plaider le fait l’alternative est trop désastreuse pour être envisagée. Parce qu’elle l’est. 

Barry Eichengreen est Professeur d’Economie et de Sciences Politiques à l’Université de Californie, Berkeley.

source Project Syndicate, dec2010.

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Les infortunes de la vertu budgétaire par  Jean Pierre Beguelin

Après la Grèce, l’Irlande…, après l’Irlande? …le Portugal?… l’Espagne? … plus tard… qui? Un domino géant paraît abattre les unes après les autres la bonité des dettes étatiques européennes, les pubs de la City ou les clubs de Mayfair semblant à chaque fois désigner la prochaine victime expiatoire. Mais plus que ces imaginaires complots d’arrière-cabinet, ce sont les égarements des autorités européennes qui, sans le savoir, mènent le bal.

Normalement, un prêteur qui acquiert une obligation entend en percevoir les coupons et être totalement remboursé à l’échéance. Or, le seul débiteur qui ne peut faire défaut est un État pouvant battre monnaie et empruntant dans celle-ci, puisqu’il est à la rigueur toujours capable de créer les liquidités nécessaires pour servir ou rembourser ses dettes. C’est pourquoi à l’intérieur d’une frontière monétaire, il est regardé comme le meilleur des emprunteurs si bien qu’il s’endette au plus bas taux d’intérêt possible.

Ce n’est toutefois plus le cas si les autorités empruntent en devises étrangères – les exemples historiques de défauts sont alors trop abondants pour qu’on s’y attarde – ou si elles ont perdu leur pouvoir monétaire régalien, comme c’est le cas des cantons suisses, des States américains ou des nations de la zone euro. Beaucoup étant trop importantes politiquement ou socialement pour être mises en faillite, ces entités régionales bénéficient le plus souvent de la couverture d’un État central capable de battre monnaie. Même si, presque toujours, cette garantie n’est qu’implicite, ce non-dit satisfait en général les placeurs si bien que ces régions peuvent s’endetter quasiment au taux de l’État central. La magie n’agit évidemment plus si ce dernier retire explicitement cette garantie implicite. Les régions les moins solides vont immédiatement en souffrir et leurs créanciers s’énerver. Ces derniers cherchent alors tout naturellement à s’assurer contre les pertes possibles, par exemple en achetant des CDS, des Credit Default Swaps.

Chart

Image: CMA Datavision

 Le vendeur d’un tel swap s’engage à reprendre au pair à son malheureux détenteur une obligation dont l’émetteur ferait, même partiellement, défaut. Le placeur paye alors chaque année un certain pourcentage du montant ainsi garanti en tant que prime d’assurance. Pour les obligations d’État, ces sommes sont en général assez faibles: assurer ainsi un emprunt de la Confédération suisse ou du Trésor américain ne coûte que quelque 0,2 % par an, ce qui paraît malgré tout encore assez cher, puisque seules une disparition ou une révolution pourrait forcer un de ces deux pays à renier ses engagements financiers.

La Banque centrale européenne vient de publier une étude assez technique sur les relations entre les CDS souverains de la zone euro et les obligations émises par ces pays.

Le dénouement d’un CDS

Voici comment fonctionne le dénouement d’un CDS en cas d’accident de crédit.

Il y a deux possibilités:

1.Le vendeur du CDS dédommage l’acheteur pour la perte encourue en rachetant l’obligation à sa valeur nominale.

2.Le dédommagement est issu de la différence entre la valeur de l’obligation fixée par enchères après le défaut de paiement et la valeur nominale. L’Equateur est le seul pays avoir connu une procédure d’enchères pour sa dette en janvier 2009.

Le vrai usage des CDS

Dans les faits, les CDS souverains sont très peu utilisés comme simples contrats d’assurance. Ils servent davantage à prendre des positions court terme sur les spreads, à des couvertures macro sur un risque pays ou à des opérations d’arbitrage, par exemple entre obligations et CDS.

Le prix des CDS

Outre, le risque de défaut d’un pays, le prix du CDS (c’est-à-dire la prime qui est calculée en points de base) est influencé par trois facteurs :

1.Le volume assez faible des CDS comparé à celui des obligations. Pour la Belgique, par exemple, en mars 2010 il n’atteignait pas 2% des OLO’s en circulation (voir tableau suivant). Cela contraste assez fort avec d’autres produits dérivés sur la dette souveraine comme le future sur le Bund dont le marché est supérieur à celui du sous-jacent.

Pourentage des CDS par rapport aux obligations existantes: cliquez sur l’illustration pour l’agrandir

CDS vs Obligations 

2.Une liquidité hétérogène qui est fonction des différents produits.

3.Les CDS, y compris ceux des pays de la zone euro, sont libellés en dollars dans le but d’éviter le risque devise.

Comme dans toute assurance, la prime d’un CDS s’accroît avec le risque couru, ici celui du défaut, même partiel, de l’emprunteur. Si, par exemple, le débiteur ne semble pouvoir rembourser que la moitié de sa dette – le créancier subira, dit-on dans le jargon, un haircut, une coupe de cheveux, de 50% – le vendeur d’un CDS à 5 ans sur cet emprunteur demandera une prime d’au moins 10 % par année. Ce n’est qu’à ce prix qu’il pourra rentrer dans ses fonds en cas de défaut. À l’échéance, il aura en effet d’une part touché 50 % du montant de l’obligation sous forme de 5 primes annuelles de 10 % et, d’autre part, il recevra les autres 50 % directement du débiteur à moitié défaillant. Pour le détenteur de l’obligation, cette prime vient naturellement en déduction du coupon d’intérêt qu’il touche. S’il elle est élevée, sa créance ne rend presque plus rien et, en conséquence, sa valeur chute violemment. Le débiteur risqué devra alors payer un intérêt au moins égal à la prime d’assurance s’il veut continuer d’emprunter si bien que refinancer sa dette pourra devenir rapidement prohibitif pour lui. Son défaut en devient alors plus proche ou plus marqué, la prime d’assurance et le taux auquel il devrait emprunter augmentent de plus belle. Une véritable machine infernale s’enclenche dés lors, chaque montée de la prime rapprochant le défaut, ce qui pousse à son tour cette prime vers le haut.

C’est un entraînement similaire qui frappe aujourd’hui la zone euro. Après le premier sauvetage de la Grèce et désireuses de se refaire une vertu budgétaire apparemment écornée par les Hellènes, la France et l’Allemagne ont demandé de concert une révision du traité de Lisbonne prévoyant explicitement un défaut au moins partiel – sous le vocable il faut faire payer les créanciers – des États en difficulté de payements. Les marchés ont immédiatement pris peur, le haircut subi par les prêteurs n’apparaissant plus comme l’exception, mais quasiment comme la règle. La prime d’assurance – et les taux débiteurs – ont alors bondi au gré de l’endettement relatif des pays, et d’abord – on le sait – pour l’Irlande dont le plan de quasi-nationalisation des banques est apparu trop lourd pour ses frêles épaules, puis pour l’Espagne durement touché par la crise immobilière et demain…?

Ces primes ne retombant pas – et elles ne risquent pas de le faire tant qu’on parle de faire payer les créanciers – le refinancement de leur dette publique deviendra de plus en plus onéreux pour les plus endettés d’entre eux. Comme réduire rapidement celle-ci est quasiment impossible ou entraînerait une dépression si profonde qu’elle en affecterait jusqu’au membres les plus solides de la zone monétaire, ces pays en appelleront tout naturellement à l’aide des plus solides. À leur tour, ceux-ci emprunteront massivement pour pouvoir fournir les fonds nécessaires, ce qui les rendra d’autant plus fragiles aux yeux des marchés. Tout indique malheureusement que petit à petit la contagion s’étendra, le plus souvent par à-coups avec sa suite de crise, de rémission, de rechute. Jusqu’où ira-t-elle? Personne ne peut le dire, aucun débiteur n’étant plus vraiment à l’abri. À la rigueur, même l’Allemagne pourrait se retrouver incapable de refinancer sa dette à bon marché.

En dernière analyse et dans l’état actuel des traités européens, la BCE, parce qu’elle a le pouvoir monétaire, est la seule institution capable d’enrayer le mécanisme en se déclarant prêt à refinancer d’une façon ou d’une autre une partie importante des dettes étatiques. Et elle sera vraisemblablement forcée de le faire pour éviter que la machine européenne ne se grippe. Un vice monétaire viendra ainsi pallier un excès de vertu budgétaire: Sade en sourirait…

source le temps/dec10 

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L’apprentissage européen de la dette par Harold James

Les principales crises financières des 200 dernières années ont éclaté dans des pays pauvres et instables. A l’inverse de l’actuel.

Les crises sont l’occasion d’apprendre. A l’exception de la Grande Dépression, les principales crises financières des 200 dernières années ont éclaté dans des pays pauvres et instables en manque de réformes politiques d’envergure. Par contre la crise actuelle a débuté dans des pays riches, non seulement en raison des prêts immobiliers à risque aux USA, mais aussi à cause des erreurs de gestion des banques et de la dette publique en Europe. Quelles leçons l’Europe, mais aussi le reste du monde, vont-ils en tirer?

Les problèmes actuels de l’Europe offrent un parallèle frappant avec ceux qui se sont posés antérieurement à la périphérie des pays développés. En vagues successives après des crises douloureuses, les pays d’Amérique latine dans les années 1980 et ceux d’Asie de l’Est après 1997 ont appris à améliorer leur politique économique et à développer un cadre durable pour gérer la dette du secteur public. Aujourd’hui c’est au tour de l’Europe.

La crise européenne accomplit un cycle complet. Après avoir éclaté, la crise financière s’est métamorphosée en une crise classique de la dette publique après l’intervention de Etats pour garantir les engagements des banques. Cette intervention a ensuite elle-même posé des problèmes supplémentaires aux banques surexposées à une dette publique supposée sans risque. Mais les dettes souveraines peuvent désormais déclencher une crise.

La débâcle de la dette d’Amérique latine il y a près de 30 ans constitue l’un des précédents les plus marquants. En août 1982 le Mexique a créé une onde de choc dans le monde entier en se déclarant incapable de servir sa dette. Il évaluait alors son déficit budgétaire à 11% du PIB et empruntait encore sur les marchés financiers internationaux, mais à un taux majoré. Les banques croyaient que les pays où elles se trouvaient ne pouvaient pas devenir insolvables. A la même période, toute une série de pays pourtant très différents les uns des autres se sont trouvés confrontés à un même problème.

Tandis qu’à l’issue du second choc pétrolier des années 1970 le Mexique bénéficiait d’un boom financé par ses exportations d’or noir, l’Argentine souffrait d’erreurs de gestion économique sous la dictature militaire qui s’est lancée dans la désastreuse invasion des îles Falkland (encore appelées les Malouines). Le Brésil connaissait une phase d’expansion économique semblable à celle d’aujourd’hui, avec un taux de croissance étonnant, financé par les entrées de capitaux. Mais toutes ces situations très diverses ont abouti à une même crise intrinsèquement simple : le surendettement.

L’insolvabilité de l’Amérique latine aurait conduit à l’effondrement du système bancaire des grands pays industrialisés et les aurait précipités dans une deuxième Grande Dépression. 90% de la capitalisation des grandes banques américaines était alors exposée aux risques de la seule dette mexicaine.

La solution finalement adoptée semblait brillante à l’époque, car elle évitait un défaut de paiement formel des grands pays emprunteurs d’Amérique latine (même si le Brésil s’est brièvement trouvé en situation d’insolvabilité cinq ans plus tard en 1987). Elle combinait trois éléments : une aide internationale immédiate par l’intermédiaire du FMI, un plan d’austérité fort impopulaire imposé par les programmes du FMI et un financement supplémentaire apporté par les banques.

Il a fallu attendre cinq ans après la crise pour qu’il y ait une diminution institutionnalisée de la dette latino-américaine, quand cela ne risquait plus de menacer la stabilité des banques. C’est seulement alors que des prêts pour de nouveaux projets ont été à nouveau accordés. Dans l’attente, l’Amérique latine était restée embourbée dans ce qui est devenue la «décennie perdue».

Face à la crise, l’Europe adopte la même tactique que les pays en développement lors de la décennie perdue des années 1980: gagner du temps. C’est la même combinaison d’aide internationale, de mesures d’austérité fortement impopulaires (qui pourraient déclencher un mouvement de protestation important) et d’apparente absolution des banques quant à leur responsabilité dans les problèmes qu’elles ont créés.

Comme leurs aînées des années 1980, les grandes banques européennes (au Royaume-Uni, en Allemagne et en France) ont pris un risque gigantesque face à ce qu’elles imaginaient à tort être une dette sans danger. Une décote substantielle immédiate de la dette souveraine des pays vulnérables de la zone euro serait tellement destructrice qu’elle amorcerait un nouveau cycle de panique bancaire. Reconnaissant le problème, les banques peuvent tenir en otage leur pays hôte. C’est pourquoi la crise est devenue un défi pour le Royaume-Uni, l’Allemagne et la France.

L’initiative franco-allemande présentée à Deauville début novembre, qui comportait une éventuelle restructuration des dettes après 2013, visait à éviter le choc immédiat dû à une décote de la dette. Mais l’annonce anticipée d’une possible diminution des dettes a provoqué une forte incertitude en ce qui concerne les banques.

Une alternative à long terme suppose la capacité de diminuer une dette quand elle atteint un niveau excessif. Mais il faut aussi établir une garantie en béton pour une partie de son encours de manière à supprimer les inquiétudes liées à une annulation complète.

Un mécanisme efficace pour faire face à une banqueroute souveraine serait une contribution majeure en faveur d’une bonne gouvernance mondiale et de la résolution du problème des marchés des dettes souveraines, en suspens depuis longtemps. Ce thème a été largement discuté dans les années 1990 et au début des années 2000. Ainsi la vice-directrice du FMI, Anne Krueger, première directrice générale adjointe du FMI, a proposé un mécanisme de restructuration de la dette souveraine qui aurait permis d’imposer une réduction générale de la dette aux créanciers. Cela aurait mis fin aux clauses d’action collective qui sont un obstacle à la résolution à long terme des défauts souverains.

Si l’Europe pouvait montrer comment un tel mécanisme fonctionne dans le pire scénario de dette souveraine, l’incertitude serait moindre et les marchés seraient rassurés. Et à long terme nous disposerions d’un modèle crédible au niveau international pour faire face aux dettes souveraines.

Harold James  Université de Princeton et Institut universitaire européen à Florence.

source : Project Syndicate dec10

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«La Grèce et l’Irlande ne rembourseront pas la totalité de leur dette !»

"La Grèce et l'Irlande ne rembourseront pas la totalité de leur dette"  

Nos confrères de L’Expansion.com ont reçu Jacques Delpla, membre du Conseil d’analyse économique, et Jean-Pierre Petit, président des Cahiers verts de l’économie, pour débattre de la crise de la dette en Europe. Pour ces deux économistes, la restructuration de la dette des pays fragiles de la zone euro est inéluctable.

Pourquoi la zone euro est-elle aujourd’hui dans la tourmente des marchés financiers ?

Jacques Delpa. Les pays méditerranéens – Grèce, Portugal, Espagne – ainsi que l’Irlande ont eu accès, avec l’euro, à un vaste marché international de capitaux à prix réduits. Ils ont levé de la dette massivement pour faire des dépenses publiques, de la consommation privée et de l’immobilier. Sans pour autant augmenter leur potentiel de croissance. Cette bulle de crédit a conduit à une hausse démesurée des salaires. On en vient à la cause première des problèmes de ces pays : ils ne sont pas compétitifs, ils sont trop chers. Leurs fondamentaux économiques sont mauvais, leur croissance potentielle est sous perspective négative dans les prochaines années. Or, ils ont une dette colossale, publique pour la Grèce et le Portugal, privée en Irlande et en Espagne.

Jean-Pierre Petit. L’euro lui-même a sa part de responsabilité dans cette crise. La monnaie unique a entraîné une baisse indifférenciée selon les pays des taux d’intérêt sur le marché obligataires. La Grèce, l’Irlande, le Portugal et l’Espagne ont ainsi pu financer à moindre coût et sans pleurs des déficits publics et des bulles immobilières. Par ailleurs, les règles de la zone euro se concentrent exclusivement sur les critères financiers du déficit et de la dette, alors que ce qui est important, ce sont les grands déséquilibres macroéconomiques : bulles de dette privée, déséquilibres de la balance commerciales, bulles immobilières. La preuve : en 2007, l’Espagne et l’Irlande étaient cités comme des pays vertueux du point de vue des finances publiques, alors même que leur croissance reposait sur des déséquilibres macroéconomiques majeurs. Pourquoi la zone est-elle aujourd’hui dans la tourmente ? Parce qu’au moment de la crise grecque, ses dirigeants se sont repliés sur la logique comptable du pacte de stabilité : la priorité est au retour à un déficit à 3 % du PIB. Un objectif totalement irréalisable pour un grand nombre de pays sur le court terme. Les Européens ont donc donné aux marchés les armes pour se faire battre.

Le Fonds européen de stabilité financière (FESF) est-il adapté à la crise ? Ne faut-il pas en augmenter le volume ?

Jacques Delpa. Les 440 milliards d’euros, 750 milliards si l’on ajoute les fonds du FMI et de l’Union européenne, suffisent à absorber la dette de la Grèce, de l’Irlande voire du Portugal, mais pas celle de l’Espagne. Et encore moins de l’Italie qui pourrait y venir.

Jean-Pierre Petit. De toute façon, ce sont les marchés qui décideront. Ils testent désormais de façon quasi permanente la crédibilité de tous les gouvernements en matière de réduction des déficits. Le problème est que cette crédibilité repose sur de critères subjectifs, des variables non maitrisables que sont les phénomènes sociaux et politiques. Un mouvement social qui paralyse le pays ou un gouvernement qui perd sa majorité peuvent incendier les marchés.

Jacques Delpa. Le problème n’est pas tant sur la forme mais sur le fonds. Les Européens traitent la crise comme une crise de liquidités : les marchés ne veulent pas prêter à un pays, le FESF s’y substitue. Or, c’est une crise de solvabilité. Un pays comme la Grèce, dont la dette grimpera à 160 % du PIB en 2012 et où il faut baisser les coûts et les salaires, ne peut rembourser ses dettes. Le vrai sujet, c’est trop de dettes. D’où la nécessité de les restructurer.

Selon vous, la restructuration de la dette des pays périphériques de la zone euro est inéluctable ?

Jacques Delpa. Dans toute l’histoire économique, les pays avec une dette colossale l’ont apurée par la dévaluation et l’inflation. Or, ce n’est pas possible en zone euro. Les pays périphériques de la zone euro sont par ailleurs contraints, désormais, de baisser leurs coûts et leurs salaires. Or, rembourser une dette en faisant de la déflation, cela ne marche pas. Aujourd’hui, pour ces pays, la seule possibilité est la restructuration. Cela veut dire que les créanciers des dettes grecque, irlandaise, portugaise et autres, perdront une partie de leur argent. De toute façon, les marchés savent déjà que la Grèce et l’Irlande ne rembourseront pas la totalité de leur dette.

Jean-Pierre Petit. L’hypothèse d’une restructuration de la dette est déjà largement intégrée par les marchés. Ils ne se font plus d’illusion depuis longtemps pour la Grèce et sont en train de se faire une raison pour l’Irlande et le Portugal. La question aujourd’hui n’est donc plus «si» mais «comment». Il faut un processus de restructuration de la dette bien négocié avec les créanciers et les organisations internationales, comme pour l’Uruguay en 2003. A l’inverse, un processus sous contrainte et pression des marchés, comme pour l’Argentine en 2001, serait catastrophique. Fin novembre, les dirigeants européens ont d’ailleurs commencé à préparer le terrain : à compter de 2013, les créanciers privés qui achèteront de la dette publique prendront le risque de perdre une partie de leurs créances en cas de défaut de pays du pays.

Ne vaudrait-il pas mieux, pour ces pays, sortir de la zone euro afin de dévaluer leur monnaie et de restaurer leur compétitivité ?

Jacques Delpa. Pas aujourd’hui ; demain, peut-être. L’intérêt d’un pays périphérique à être dans la zone euro, c’est d’avoir accès aux marchés de capitaux liquides à des taux d’intérêt relativement bas. Ils bénéficient de l’intégration financière européenne. La crise grecque y a mis fin. Aujourd’hui, la Grèce, grâce au prêt de l’UE et du FMI, n’a plus besoin d’aller sur les marchés financiers. Mais si, en 2013, alors qu’elle aura baissé ses coûts, engagé des réformes structurelles et sacrifié sa croissance, elle ne retrouve pas de crédit aux yeux des marchés financiers, elle n’aura plus d’intérêt à rester dans la zone euro.

Jean-Pierre Petit. Quel serait l’avantage de quitter la zone euro pour ces pays ? Restaurer leur compétitivité prix à l’exportation, grâce à la dévaluation de leur monnaie. Néanmoins, leur commerce extérieur est faible et, en quittant la zone euro, ils ne bénéficieraient plus des avantages du marché unique. Surtout, cette décision entraînerait une fuite massive des capitaux du pays, un bank run qui conduirait à l’effondrement de leur système bancaire et, compte tenu de l’intégration des banques en Europe, de tous les systèmes bancaires. Cette hypothèse comporte un risque systémique majeur.

La restructuration des dettes mettrait-elle fin à la crise de la zone euro ?

Jacques Delpa. Non, la restructuration de la dette des pays fragiles ne restaurera pas totalement la confiance des marchés et des investisseurs dans la dette publique européenne. Voilà pourquoi je propose, avec l’économiste allemand Jakob von Weizsäcker, de fédéraliser la meilleure partie des dettes européennes.

Un plan pour les dettes souveraines de la zone euro

Les marchés financiers ont presque réussi à détruire la zone euro. Aussi l’idée de brider le pouvoir du marché et de l’engineering financier pour garantir la viabilité à long terme de l’euro peut sembler paradoxale, mais c’est précisément ce à quoi vise notre proposition de diviser la dette souveraine de la zone euro en deux tranches, l’une junior et l’autre senior. 

La tranche senior correspond aux pays membres dont la dette ne dépasse pas 60% du PIB. Ces pays mutualiseraient leur dette et émettraient conjointement des garanties sous la forme de Blue Bond (ou obligations bleues d’après la couleur du drapeau européen), des actifs extrêmement sûrs et très facilement réalisables. Par leur volume ils seraient comparables aux bons du trésor américain à court terme, ce qui facilitera la montée de l’euro comme devise constitutive des réserves internationales et permettra un coût de refinancement faible pour l’essentiel de la dette de la zone euro. 

La tranche junior correspond aux pays ayant une dette supérieure à 60% du PIB. Ils émettraient des obligations juniors appelées Red Bonds (Obligations rouges) sous leur propre responsabilité individuelle. Ces Red Bonds renchériront le coût des emprunts au-delà de 60% du PIB, ce qui poussera à la discipline budgétaire et renforcera les objectifs du Pacte de stabilité et de croissance. 

Par ailleurs ces Red Bonds seraient conçues de manière à ne pas déstabiliser le système bancaire, avec une clause de non-renflouement véritablement crédible. Ainsi la Banque centrale européenne les exclurait de ses « repo facility » (une facilité de prêt de titres) et il y aurait une clause standard d’action collective pour faciliter le rééchelonnement de la dette qui leur correspond. 

Appliquée avec succès, notre proposition diminuerait le coût du service de la dette tout en encourageant chaque pays à adopter une politique budgétaire responsable. C’est ce qui distingue notre proposition de celles qui envisagent la mutualisation de l’ensemble de la dette de la zone euro sous forme d’eurobonds dans un esprit de solidarité. 

Mais la réussite de ce plan suppose une structure de gouvernance à toute épreuve à laquelle les marchés et les contribuables des pays les plus stables de la zone euro puissent faire confiance. Il faudra en particulier éviter une dérive : la tentation de relever le plafond de 60% du PIB de la dette de la tranche senior. 

C’est pourquoi nous estimons que c’est un Conseil indépendant pour la stabilité qui devrait attribuer chaque année les Blue Bonds. Il fera une proposition à prendre ou à laisser pour l’année à venir à chacun des pays concernés. Les Parlements nationaux entérineront la proposition et fixeront les garanties que leur pays donnera en échange de son allocation de Blue Bonds. 

Avec ce mécanisme, les pays qui ont eu des politiques budgétaires imprudentes seront graduellement exclus du système par une diminution de leur allocation en Blue Bonds. Les pays qui ne seront pas satisfaits de cette évolution sortiront peu à peu en refusant leur allocation en Blue Bond plusieurs années de suite – de ce fait ils n’émettront plus de Blue Bonds et ne garantiront plus ceux des autres pays. Ne voulant pas perdre les pays les plus stables du « club », le Conseil indépendant pour la stabilité sera fortement incité à prendre en compte l’intérêt de ces pays. 

En termes économiques, les Blue Bonds sont compatibles avec la clause de non-renflouement de l’article 125 du traité de Maastricht, car la garantie qui leur serait lié ne s’appliquerait qu’aux dettes seniors, inférieures à 60% du PIB, un niveau d’endettement que le traité juge acceptable pour tout membre de l’UE. Aussi la garantie ne s’appliquerait pas dans le cas d’une crise due à un emprunt excessif pour financer des politiques budgétaires inappropriées. Dans la mesure où l’article 100 du traité interdit un taux d’endettement plus élevé – sauf en cas de situation exceptionnelle, par exemple une catastrophe naturelle qui justifierait un plan de sauvetage – il ne devrait pas y avoir de conflit juridique. 

Mais le test ultime de notre proposition est de savoir si les pays de la zone euro (leur confiance ébranlée par la crise de la dette) sont disposés à collaborer entre eux pour participer à ce plan fondé sur le volontariat. 

Nous pensons que c’est possible. Premièrement parce que les petits pays avec des obligations souveraines relativement difficiles à réaliser bénéficieraient des liquidités supplémentaires apportées par les Blue Bonds. Deuxièmement parce que les pays ayant un taux d’endettement élevé seront favorables à cette occasion de contrôler le coût des emprunts et de s’engager à une plus grande discipline budgétaire une fois la crise actuelle passée. Même les pays qui doutent de l’intérêt d’une plus grande discipline fiscale envisageront probablement d’y participer, car les marchés pourraient interpréter négativement un refus de leur part. 

Mais si les garanties institutionnelles des Blue Bonds apparaissent suffisamment solides, les pays qui s’inquiètent le plus d’avoir à payer la note des plans de sauvetage des dettes souveraines en seront les premiers bénéficiaires – en raison du renforcement de la discipline budgétaire lié à ce plan, maintenant et dans l’avenir.

En clair : chaque pays diviserait sa dette publique en deux parties, une dette senior, la plus sûre, qui serait remboursée dans tous les cas et qui serait constituée des premiers 60 % de PIB, et une dette junior, au-delà des 60 % du PIB, qui concentrerait le risque de défaut de chaque pays. La partie senior obtiendrait la meilleure notation possible car elle serait garantie par la présence de dette allemande, française, etc. Ainsi, des pays comme le Portugal et la Grèce continueraient d’avoir accès aux marchés à des taux réduits. En contrepartie, ils devraient bien sûr apporter des garanties en termes de déficit et de fondamentaux économiques.

Jean-Pierre Petit. C’est une bonne idée, je pense, mais irréaliste. Cela implique de faire un pas de géant en matière de gouvernance politique et économique européenne. Or, les dirigeants européens n’avancent qu’à petits pas, sous la pression des marchés financiers. Mais dès que la pression retombe, les grandes ambitions de gouvernance économiques sont reportées aux calendes grecques.

Propos recueillis par Emilie Lévêque, L’Expansion.com

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Un cheval de Troie made in China par Denis Dupré *

La tragédie grecque est un symptôme du coma éthique de l’Europe

Acte 1. Début 2009, la Grèce est dénoncée comme potentiellement en faillite par les mêmes banques américaines qui l’avaient aidée à cacher son endettement à l’Europe par des montages financiers. Les prophéties sur la capacité de la Grèce à rembourser ses dettes ont pu être en partie auto-réalisatrices puisque, à partir du moment où nombre d’intervenants ont pensé que la faillite était possible, les taux d’intérêt sont montés, rendant de fait la faillite plus probable!

Acte 2. En mars 2009, la Bild Zeitung relayait l’exaspération des Allemands: «Ici on ne paie pas des milliers d’euros de pots-de-vin pour décrocher un lit d’hôpital; chez nous les chauffeurs de taxi délivrent des factures.» Barack Obama faisait alors office de président de l’Europe, son premier partenaire commercial, en poussant Angela Merkel à un plan de soutien européen. En avril 2010, la France se réjouissait de prêter à 5% à la Grèce ce qu’elle n’empruntait qu’à 3%. De quoi attiser les rancœurs et rendre plus difficile le désendettement. Piètre solidarité européenne.

Acte 3. En octobre 2010, la Chine a proposé de souscrire à la dette grecque. «La Chine fera de grands efforts pour soutenir des pays de la zone euro pour surmonter la crise» et, en contrepartie, «la Grèce va continuer à jouer un rôle positif dans les discussions au sein de l’UE sur la reconnaissance du statut d’économie de marché de la Chine». La Chine, pragmatique, en profite pour conforter sa position de gestionnaire du port d’Athènes. Le président du FMI s’est déclaré satisfait que la Chine fasse confiance aux bons du Trésor grecs et se prépare à y investir massivement. Le président de l’Eurogroupe a jugé alors «prématuré» de discuter d’un délai de remboursement pour la Grèce concernant les 110 milliards d’euros de prêts jusqu’en 2013. Aujourd’hui l’Europe s’y résigne contre de nouvelles mesures d’austérité.

La Chine avance ses pions. Les Grecs acceptent ce cadeau empoisonné sans se souvenir de l’épisode du cheval de Troie et des conseils de Laocoon: «Timeo Danaos, et dona ferentes» («Je crains les Grecs, même lorsqu’ils apportent des présents»).

Que faut-il faire?

Il faut aider les Etats

Il faut que l’Europe prête directement à la Grèce à 1%, en contournant l’article 125 du Traité de Lisbonne qui interdit le renflouement d’un Etat. D’autant que le financement se fait en partie par les banques européennes qui empruntent à 1% auprès de la Banque centrale européenne et qui ont pu souscrire des emprunts d’Etat grecs avec un rendement de 12%. Le jeu «profits privés-charges publiques» déstabilise l’Irlande: le risque des ­banques, non assumé par les créanciers, est transféré aux Etats. Si les banques font de nouveau faillite à cause des obligations renégociées par les Etats, qui recapitalisera les banques?

Il faut prendre en compte des critères autres que comptables pour écarter les pays membres mettant en péril la construction commune.

Avec ses colossales réserves en devises, à la valeur incertaine, la Chine achète le plus rapidement possible des actifs physiques. Avec un discours de façade, proposant une «coopération gagnant-gagnant», la Chine offre des infrastructures contre des mines, des ressources naturelles et des terres cultivables. L’Afrique où la plupart des pays ont des dirigeants corrompus qui bradent les biens communs sera bientôt chinoise. Il risque d’en aller de même pour l’Europe du Sud. Si l’Europe veut maintenir son intégrité, elle doit, en échange de sa solidarité, combattre la corruption généralisée qui s’étend en Italie, en Espagne et même en France. Cela quitte à exclure temporairement ou même définitivement certains pays.

Il faut protéger nos entreprises

Le credo libéral ne doit pas s’appliquer qu’en Europe par les Européens et contre les Européens! Il faut limiter les achats des entreprises et des terres. Les Chinois le font chez eux: aucun étranger ne peut détenir la majorité dans une entreprise chinoise. Les Américains font de même quand le Congrès utilise la raison de sécurité nationale pour bloquer des investissements étrangers.

Il faut protéger nos Etats

Aujourd’hui la dette grecque atteint 150% de son PIB, elle ne pourra jamais être honorée. Des solutions sont envisageables.

Déjà choisie par les Etats-Unis, la monétarisation de la dette permet de la payer en faisant tourner la planche à billets. Le traumatisme allemand d’avant-guerre repousse cette voie. La solution soutenue maintenant par l’Allemagne est la renégociation de la dette, c’est-à-dire pratiquer une autre forme de spoliation partielle, directe cette fois, des créanciers des Etats surendettés.

La rigueur nécessaire pour sauver les «PIGS» impose un rééquilibrage de la balance commerciale. Rigueur implique une politique volontaire de relocalisation de production en Europe, de diminution de la consommation mais aussi d’un relèvement européen des barrières tarifaires pour contrer une concurrence sociale et écologique déloyale. Une telle mesure ne pourra être votée contre la Chine si elle devient le premier créancier de la Grèce, du Portugal, de l’Espagne, de l’Italie, de l’Irlande puis de la France et prend la direction du FMI.

Le président de l’Eurogroupe vante déjà le Luxembourg auprès des Chinois comme la «porte idéale d’entrée pour accéder au marché européen».

Laisser entrer le cheval de Troie made in China c’est signer le faire-part de décès de l’Europe.

Face à ce risque la riposte doit être rapide: chasse impitoyable à la corruption; rigueur de gestion; création monétaire maîtrisée; renégociation partielle de la dette, protection contre les investissements étrangers «stratégiques».

Nous devons sortir de notre «sommeil profond» sinon le cheval de Troie détruira ce qui a fait les fondements de l’Europe

* Titulaire de la chaire Manager Responsable à l’Université de Grenoble

source le temps dec10

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Der Euro spricht deutsch par Pierre Antoine Delhommais

 Cantona suite et fin, prolongations et tirs au but. Il se confirme d’abord que, plus une information fait de buzz sur Internet, moins il faut lui accorder de crédit. Le mot juste pour évoquer le fiasco de l’opération « Videz vos comptes » lancée par l’ex-footballeur. « Déroute de l’opération banqueroute », a joliment titré Libération. Le plus troublant, dans cette histoire, restera que cette initiative ait fait couler autant d’encre et de salive. 

O.K., elle reflétait le ressentiment des citoyens contre les banques. Mais si celui-ci datait de la crise des subprimes, si les financiers avaient été un jour populaires, cela se saurait, et Balzac, Maupassant, Zola ou même Shakespeare n’auraient pas écrit autant de méchancetés sur eux. O.K., les gens en ont assez, et ils ont bien raison, de se faire tondre, à coups de commissions cachées et d’agios usuraires – ce qui est un scandale bien plus grand que les bonus des traders. 

Pour autant, que des personnes a priori sensées aient pu imaginer une seule seconde que le système bancaire français, voire planétaire, était menacé par ce « bank run » programmé laisse pantois

Il n’y a pas que les marchés qui sont irrationnels. Mais après tout, il s’était bien trouvé, il y a onze ans, des foules apeurées pour croire, avec Paco Rabanne et Nostradamus, à la chute meurtrière de la station orbitale Mir sur Paris. 

Cela fait certes moins de buzz, c’est moins glamour, moins people, moins tout ce qu’on veut, mais la crise de la dette européenne est un péril tout de même autrement plus sérieux pour l’avenir du système financier mondial. 

Comme citoyen concerné et journaliste consciencieux, désireux de comprendre ce qui se passe vraiment, nous nous efforçons donc de lire à peu près tout ce qu’écrivent à son sujet les meilleurs spécialistes de la zone euro (Daniel Gros, Barry Eichengreen, Jean Pisani-Ferry, Martin Wolf, Patrick Artus, Daniel Cohen, Laurence Boone, Agnès Benassy-Quéré, Michel Aglietta, Kenneth Rogoff, et pardon à tous ceux qu’on ne cite pas, l’emplacement de cette chronique n’y suffirait pas). Car Dieu sait combien tous les économistes produisent en ce moment d’analyses et d’études, Dieu sait s’ils cogitent pour tenter de trouver des remèdes et nous sortir de ce pétrin monétaire. Ce qui frappe, d’abord, à les lire, c’est qu’à peu près tous ont l’honnêteté de reconnaître que les solutions qu’ils proposent sont soit techniquement très délicates, soit économiquement hyperrisquées, soit politiquement, enfin, quasi inapplicables. Bref, il n’y a pas de remède miracle.

 

Monétiser les dettes publiques ? La Banque centrale européenne (BCE) ne veut pas en entendre parler, ni l’Allemagne. Augmenter la taille du fonds de soutien financier ? Personne n’est vraiment contre, mais personne n’est vraiment pour non plus et, de toute façon, cela ne résoudrait pas grand-chose. Sortir de la zone euro ? Un suicide économique pour les pays qui choisiraient cette voie. Le fédéralisme budgétaire ? Aucun gouvernement, aucune opinion publique n’y sont prêts. Restructurer les dettes ? Tout le monde y songe, tout le monde l’exclut et les banquiers n’en dorment plus la nuit. Lancer des « eurobonds », des emprunts d’Etat européens, sous une signature unique ? Les pays du Sud y sont favorables, la France et l’Allemagne opposées. 

Du moins toutes nos lectures nous ont-elles permis d’identifier à peu près clairement le problème numéro un actuel de la zone euro. A savoir qu’elle roule à – au moins – deux vitesses. Avec des pays vertueux, bons élèves qui inspirent la confiance des créanciers internationaux et où les taux obligataires sont très bas (2,9 % pour les Bunds allemands à dix ans, vendredi 10 décembre). Et des cancres, dont plus personne ne veut acheter les emprunts, aux taux très élevés (11,4 % en Grèce, 6 % au Portugal, 7,8 % en Irlande, 5,3 % en Espagne).

Le problème est qu’une telle divergence est, à terme, intenable. D’abord parce qu’elle est incompatible avec l’idée même d’une zone économique et monétaire unifiée (personne n’imagine aux Etats-Unis des taux à 3 % en Californie et à 12 % dans le Wyoming). Ensuite parce que des taux hauts aggravent les difficultés budgétaires d’un pays et pèsent sur sa croissance, donc accroissent encore les doutes sur sa solvabilité.

 Le plus inquiétant, c’est que cette zone euro à deux taux s’ancre aussi dans les têtes. Celle de l’ancien patron des patrons allemands, Hans-Olaf Enkel, et, plus grave encore, dans celle de l’ancien chancelier Helmut Schmidt. Qui a expliqué, dans Le Monde (daté 8 du décembre), qu’on a « commis une énorme erreur d’accueillir n’importe qui » dans la zone euro et qui croit à l’émergence d’un noyau dur comprenant l’Allemagne, l’Autriche, le Benelux, quelques pays scandinaves et d’Europe centrale, peut-être la France – 51 % de chances, selon Helmut Schmidt – mais probablement pas l’Italie.

« Der Euro spricht deutsch », avait lancé l’ancien ministre allemand des finances Theo Waigel, juste avant le lancement de la monnaie unique, pour rassurer ses concitoyens. Pendant dix ans, ses propos ont été démentis par les faits, et l’euro a plutôt parlé « espéranto », pour reprendre cette fois une formule nauséabonde de feu le leader autrichien d’extrême droite Jorg Haider.

Mais voilà, la crise de la dette donne aujourd’hui raison à tous les dirigeants de la zone mark qui étaient entrés dans l’euro à reculons, convaincus, comme Hans Tietmeyer, l’ex-président de la Bundesbank, que les pays d’Europe du sud étaient plus doués « pour gagner au football que pour réduire les déficits ». Et que, tôt ou tard, cette hétérogénéité déboucherait sur une grave crise, désastreuse financièrement pour tous.

Si elle a eu tout juste sur le passé, l’Allemagne est surtout forte de ses performances économiques présentes. Croissance vigoureuse, exportations et excédents commerciaux record, déficit public sous contrôle, elle est le seul pays industrialisé où le chômage a reculé depuis le début de la crise. Quel pays pourra aujourd’hui se permettre de lui dire non quand elle voudra imposer ses vues, par exemple en matière de gouvernance économique, ou sur le fait que tel pays doive restructurer sa dette ou sortir de la zone ?

A l’automne 2011, Axel Weber, l’actuel patron de la Bundesbank, devrait prendre la place de Jean-Claude Trichet à la tête de la BCE. Ce jour-là, l’euro parlera, au sens propre, pour de bon et pour longtemps, allemand.

 Courriel : delhommais@lemonde.fr

Pierre-Antoine Delhommais /le monde Article paru dans l’édition du 12.12.10

EN BANDE SON :

 

2 réponses »

  1. je ne suis pas un expert loin de là ,j’essaie juste de comprendre les raisonnements des uns et des autres…il me semble que le raisonnement selon lequel les pays ne peuvent dévaluer dans l’UE est vrai et faux en même temps
    vrai àl’échelon national et faux à l’échelon UE et à 1.32 l’euro a de la marge si on se rappelle que lors de sa création il a valu 1.18 et est largement descendu sous les 1 euro
    Plus la situation des « pigs « se détériorera et à priori et sous réserve de la justesse des théories économiques plus la monnaie commune devrait plonger sauf que nous sommes dans un concours des mauvais avec les USA..
    quelle étincelle va allumer le brasier??
    En attendant et personnellement ancien petit entrepreneur pour reprendre l’expression de Charles Gave j’avais bâti ma retraite essentiellement sur des assurances vie et le retraité ne sait plus réellement quoi faire….mettre tout par terre et faire quoi de l’argent?le transformer en quoi?en or?? et le pire est il toujours sûr?
    concrètement si vous avez des conseils je suis preneur

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    • bonjour Fredy

      Les conseilleurs étant rarement les payeurs et ne connaissant rien ou pas grand chose de votre situation éco et financière je ne m’aventurerais pas sur un terrain que je sais par cette nature des plus glissants…J’aurais tendance pour ma part à penser que le maitre mot en ces temps de troubles devrait etre diversification : des supports d’investissement comme des vecteurs : compagnies d’assurances, banques, zones géographiques,devises, biens tangibles et intangibles et prévoir suffisament de cash pour parer aux urgences…

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