Trappe à Dettes /Europe :Sept questions pour comprendre la crise de la dette européenne

L’endettement global de seize pays a atteint en 7000 milliards d’euros en 2009, soit 79% de leur PIB…

PLUS DE DETTES EN SUIVANT :

  De quelle crise parle-t-on?

La sortie de la récession qui a frappé la zone euro en 2008-09 s’est passée mieux que prévu avec un taux de croissance de 1,7% en 2010, à l’exception de la Grèce et l’Irlande qui sont en repli. Ce redressement reste fragile car il se repose sur l’endettement public.

En 2010, aucun pays n’est en mesure de respecter les critères de Maastricht qui fixent la limite de la dette à 60% du produit intérieur brut (PIB) et celle du déficit budgétaire à 3%. En 2009, l’endettement global des seize pays de la zone euro a atteint 7000 milliards d’euros, soit 78,7% de leur PIB. Les finances publiques ont subi une grande baisse des entrées fiscales et un service de la dette de plus en plus coûteux. Certains pays, comme la Grèce, doivent payer jusqu’à 10% d’intérêt pour emprunter sur les marchés. Le taux comparable de la Confédération suisse était ce mardi à 1,8%.

Grèce	Irlande
Portugal	Espagne
Belgique	Italie (2 ans)
France	Allemagne

source : Bloomberg dec10

Cette crise concerne avant tout la dette souveraine. Les grandes entreprises ont des réserves et sont à l’affût des opportunités d’investissement. Contrairement aux petites et moyennes entreprises qui connaissent des difficultés pour négocier des prêts bancaires, l’accès au crédit reste relativement facile et à des taux d’intérêt plutôt avantageux pour les grandes sociétés.

Où sont passés les milliards affectés à la relance?

Tout d’abord, les Etats ont consenti 3000 milliards d’euros, garanties comprises, pour aider les banques, pilier sur lequel repose l’ensemble des activités économiques. Ensuite, près de 400 milliards, certes peu comparé aux montants libérés aux Etats-Unis ou en Chine, ont été dépensés pour maintenir la demande. L’Allemagne, la France ou l’Italie ont par exemple soutenu l’achat de voitures. L’objectif immédiat était plus de sauver des emplois que de créer de nouvelles places de travail.

Ensuite, les projets d’infrastructures votés dans un esprit keynésien démarrent, mais lentement. La reprise censée générer des recettes fiscales n’est toutefois pas encore au rendez-vous. La zone euro connaît à présent une faible croissance, sans création d’emplois. Le taux de chômage continue d’augmenter dans la plupart des pays et a franchi la barre de 10% cet automne. En Espagne, il frôle les 20%.

Quels sont les risques de la rigueur?

Les Etats, l’un après l’autre, ont adopté des plans de redressement de leurs finances publiques pour respecter les critères de Maastricht. Ceux-ci passent par des mesures d’austérité et l’augmentation des impôts. Ces programmes ne sont cependant pas porteurs de croissance, ce qui signifie que les Etats doivent dépenser davantage pour le remboursement de la dette que dans la création d’emplois. Les conjoncturistes prévoient déjà une croissance plus molle en 2011; certains dénoncent la course à l’assainissement rapide des finances publiques.

A l’instar des Etats-Unis, les pays européens comptent sur les exportations pour donner une impulsion à leur économie. Pour l’heure, les populations semblent comprendre la rigueur comme une pilule amère à avaler pour guérir le mal, ce qui n’empêche pas des manifestations de colère.

Après la Grèce et l’Irlande, qui seront les prochaines victimes?

La crise a commencé en Grèce. Le fossé entre les dépenses publiques et les recettes fiscales a montré que le pays vivait bien au-dessus de ses moyens. En outre, elle avait triché avec ses statistiques pour rejoindre la zone euro. Cette économie n’inspire plus confiance aux investisseurs, d’où les taux d’intérêt jugés insupportables qu’elle doit payer pour se refinancer. Résultat, pour éviter la banqueroute, Athènes a accepté au printemps une aide de 110 milliards de dollars en forme de prêts bilatéraux des pays de la zone euro ainsi que du Fonds monétaire international (FMI).

L’Irlande est tombée dans un déficit abyssal en apportant de l’aide à ses banques, elles-mêmes plombées par l’explosion d’une bulle immobilière. De 12% cette année, son déficit devrait passer à 32% à cause de l’aide de 50 milliards d’euros consentie aux banques irlandaises. Le sauvetage de l’économie sera financé par le Mécanisme de stabilisation européen doté de 440 milliards. Celui-ci a été mis sur pied au printemps dans le sillage de la crise grecque.

Mais l’Europe compte encore d’autres maillons faibles: Espagne, Portugal, Italie, France, Royaume-Uni. Pas plus tard que ce mardi, Standard & Poor’s a baissé la note de la dette souveraine de la Belgique à cause de l’ampleur de son déficit budgétaire et de son endettement. Le pays devrait emprunter l’équivalent de 10% de son PIB pour honorer sa dette en 2011.

Comment l’Europe essaie-t-elle de s’en sortir?

La zone euro espère que les mesures d’austérité et de relance ramèneront de la croissance qui, à son tour, financera le service de la dette. Mais en attendant, les pays en difficulté ont besoin de liquidités pour pouvoir honorer leurs engagements immédiats. Pour éviter qu’ils subissent des taux d’intérêt exorbitants, Bruxelles a créé le Mécanisme de stabilisation. Il est provisoire. Lorsque la crise irlandaise a fait irruption, les dirigeants européens, plus particulièrement la chancelière allemande Angela Merkel et le président français Nicolas Sarkozy, ont proposé la création d’un Mécanisme permanent. Il serait opérationnel dès 2013 et doté de plus de 750 milliards d’euros. Il s’apparente à un Fonds monétaire européen qui fonctionnera, à l’instar du FMI, comme un prêteur de dernier recours et qui imposera la discipline budgétaire aux pays débiteurs.

Les modalités du financement de ce fonds restent à définir. Mais l’idée d’émettre des euro-obligations – des emprunts à un taux d’intérêt unique contractés en commun pour mutualiser les risques et pour éviter que les Etats faibles ne soient attaqués sur le marché obligataire – ne fait pas l’unanimité. En outre, la Banque centrale européenne (BCE) espère un nouveau fonds plus gros que l’actuel.

L’inflation est-elle une solution?

Une hausse généralisée des prix réduirait la valeur de la dette et faciliterait son remboursement. Les Etats-Unis injectent des milliards de dollars dans le circuit monétaire, ce qui provoque l’érosion du dollar et l’inflation. A terme, le poids de la dette américaine devrait s’alléger. La BCE refuse de s’engager sur cette voie. L’Allemagne, poids lourd européen, quitterait sans doute une zone à inflation forte.

Quels sont les scénarios?

1) le retour de la croissance. Si celle-ci est plus vigoureuse qu’annoncé par les prévisions, elle permettrait aux pays de rembourser leurs dettes. Elle crée aussi un climat de confiance tant au niveau des ménages que des investisseurs. Une économie mondiale également en croissance et un commerce international en expansion ouvrent la voie aux exportations et à la création d’emplois. Aussi, le refinancement redevient possible sur les marchés, à des taux supportables.

2) le cauchemar. La croissance est molle, les recettes fiscales sont en baisse et le service de la dette grève les budgets nationaux. Le climat de confiance estmorose et le pouvoir d’achat s’amenuise. Les entreprises n’investissent pas et le chômage poursuit sa hausse. Dans le pire des cas, les économies faibles sont expulsées de la zone euro. L’Allemagne, où beaucoup ne veulent plus payer pour les autres Etats, pourrait aussi retourner au Deutsche Mark. Ce scénario pourrait signifier la fin de l’euro.

3) le défaut. Entre les deux premiers scénarios se glisse celui où les Etats aux dettes insupportables se déclarent en défaut de paiement. Dès lors, ils négocient de nouvelles conditions de remboursement pour repartir. Cependant, cette issue passe par de nouvelles pertes pour les banques européennes. Aucun Etat ne songe officiellement à cette possibilité.

Par Ram Etwareea/le temps dec2010

source Zerohedge dec10

Image: Mish’s Global Economic Trend Analysis

EN COMPLEMENT : La zone euro en pleine autodestruction ?

En quelques mois, l’impensable a été mis en chantier : un dispositif de renégociation des dettes pour les pays de la zone euro. Un mécanisme de concordat, en quelque sorte. Sous la pression de la chancelière allemande Angela Merkel, les ministres des Finances des pays de l’Eurogroupe ont en effet confirmé, le 28 novembre à Bruxelles, la création d’un nouveau système, l’European Stability Mechanism (ESM). Il entrera en fonction en 2013.

Un été pour étudier

Les négociateurs du traité de Maastricht (1992), qui avaient donné naissance à l’euro, n’ont pas pensé à cette hypothèse lorsqu’ils ont rêvé à la monnaie unique dans les années 1980. «Des mécanismes organisant la résolution des problèmes de solvabilité des Etats existent ou ont été discutés, au FMI notamment, mais ils ne visent que les pays émergents», précise André Sapir, professeur d’économie à l’ULB et membre du think tank européen Bruegel.

André Sapir est l’un des coauteurs d’une proposition de mécanisme de concordat pour un pays de l’euro, baptisé European Crisis Resolution Mechanism (ECRM). Le document ⁽¹⁾ a fait le tour des banques centrales, de la Commission européenne, de cabinets ministériels, et est largement cité par la presse financière, du Wall Street Journal au Financial Times. «Nous avons travaillé tout l’été sur ce document», confie-t-il. Parmi les rédacteurs figurent Anne O. Krueger, une chief economist de la Banque mondiale, et un ancien directeur juridique du FMI, François Gianviti.

Cette proposition prévoit un dispositif en trois parties. La Commission européenne aurait la charge de déclencher la procédure de défaut de paiement et d’organiser la négociation des solutions. Celles-ci pourraient inclure ce que les Anglo-Saxons appellent un hair cut (coupe de cheveux), c’est-à-dire un remboursement partiel des dettes ou un prolongement des échéances.

Le deuxième élément serait constitué par une chambre spécialisée de la Cour européenne de justice, qui coulerait l’accord sur la restructuration de la dette en forme juridique contraignante.

 La dernière partie serait un mécanisme assurant la continuité du financement du pays en difficulté. Cette mission pourrait être assurée par l’EFSF, le fonds européen nouvellement créé, et qui est entré en action en Irlande.

Le dispositif n’interviendrait que pour les crises majeures, de solvabilité, et ne concernerait pas les situations de type grec ou irlandais, qui sont des soucis de liquidité, où un «simple» financement suffit.

Une annonce à un mauvais moment ?

Le projet de Bruegel est sans doute le mécanisme le plus détaillé publié sur le sujet. Il tombe à point nommé pour alimenter le débat au moment où l’ESM est annoncé sans grande précision. L’Eurogroupe en a dit trop ou pas assez.

«C’est peut-être cela qui crée des tensions sur les marchés», avance Jan Deboutte, directeur Strategy, Risk Management & Investor Relations de l’Agence Belge de la dette, qui notait, le lundi 29 novembre, au lendemain de l’annonce de l’ESM et du plan irlandais, que le taux des obligations belges s’écartait de celui des obligations allemandes.

Pour l’agence de notation Standard & Poor’s (S&P) « l’incertitude politique prolongée de la Belgique présente des risques pour la réputation de solvabilité de son gouvernement, particulièrement étant donné les conditions de marché difficiles auxquelles de nombreux gouvernements de la zone euro font face » explique l’agence de notation. Et d’ajouter que « le gouvernement pourrait ne pas réussir à atteindre son objectif de réduction du déficit public à 4,1% du PIB en 2011 et n’est pas à l’abri d’une hausse de ses taux d’intérêts ». Un objectif effectivement d’autant plus difficile à atteindre par le gouvernement que la Belgique ne dispose toujours pas de gouvernement six mois après les élections législatives du 13 juin!

Et c’est bien là que le bat blesse. S&P confirme pour le moment les notations à long terme et à court terme pour la Belgique, à « AA+ » (long terme) et « A-1+ » (court terme), en raison d’une année 2010 meilleure que prévu de la croissance (2%) et des recettes fiscales.

Mais attention, avertit l’agence: elle pourrait abaisser d’un cran la notation du pays si le pays ne parvient pas à se doter « bientôt » d’un gouvernement fédéral.

 A la suite de cette menace de S&P le taux des obligations belges à dix ans est passé au dessus des 4% hier en fin de journée AVT HIER  et restaient tendus HIER

Alphaville s’attarde sur deux points issus de la note de S&P. 

Un point positif : l’objectif de déficit pour 2010 a été atteint et cela malgré la crise politique qui perdure. 

Un point plus délicat : les quelques 41 milliards d’euros (11% du PIB) que l’Etat belge doit refinancer en 2011 l’expose au risque d’une hausse des taux d’intérêt. 

Et le blog du FT de préciser qu’à ce risque de taux s’ajoute un risque de liquidité. Le marché vit d’une adjudication à l’autre et n’est plus guère attiré par des émissions obligataires de pays de la zone euro dans la perspective du futur mécanisme de sauvetage, écrit-il. Un mécanisme qui impliquera davantage les créanciers privés. 

Maigre consolation: La Belgique n’est pas la seule dans cette situation. L’Italie subit une dynamique similaire combinant un important stock de dettes et une situation politique instable, relève Alphaville 

«C’est un mauvais moment pour annoncer ce genre de choses… Cela n’a visiblement pas impressionné les marchés.» Heureusement, l’Agence de la dette a pris un peu d’avance et emprunté 8 milliards d’euros de plus que les besoins de l’Etat fédéral belge.

Une montée de fièvre sur les taux, ce n’est pas exceptionnel. Cela survient aux moments forts de la crise financière, comme au début 2009. Le souci est de ne pas les voir se renouveler trop souvent, ni plus gravement.

«Un mécanisme d’auto-destruction»

Cela dit, si les économistes de Bruegel pensent que la mise en place d’un mécanisme de gestion de solvabilité devrait calmer la spéculation, certains imaginent le contraire. Paul De Grauwe, économiste à la KULeuven, a rédigé une note très négative, publiée par un think tank concurrent de Bruegel, le Centre for European Policy Studies (CEPR).

Paul De Grauwe qualifie les projets de système de concordat de «mécanismes d’autodestruction de la zone euro». Car ils ne feraient que ressusciter une «dynamique de spéculation» qui existait en Europe au temps des devises nationales. Les pays s’engageaient à maintenir des parités stables, tout en conservant la possibilité de dévaluer. Cette dernière option avait «créé un environnement encourageant pour les attaques spéculatives», affirme l’économiste louvaniste.

Pour l’économiste belge Paul De Grauwe, professeur à l’Université de Louvain, il s’agit de démontrer que les pays de l’eurozone sont dans le même bateau

Régulièrement interrogé par la presse anglo-saxonne, l’économiste belge Paul De Grauwe ne cache pas son scepticisme avant le sommet européen des 16 et 17 décembre à Bruxelles.

Le Temps: Vous soutenez la proposition du premier ministre luxembourgeois Jean-Claude Juncker de lancer des «euro-obligations». Pourquoi?

Paul De Grauwe: Parce qu’elle répond aux deux principaux problèmes de la zone euro: son manque de liquidités qui pénalise la croissance, et le besoin de convaincre les marchés. Emettre des «euro-obligations» serait un signal fort, à la fois pour les pays dotés de la monnaie unique et pour la communauté internationale. Cela créerait un nouveau marché obligataire que les grands investisseurs comme la Chine ou les Fonds souverains, désireux de diversifier leurs actifs, accueilleraient de façon très positive. Et cela démontrerait aussi que les seize pays de la zone euro sont bien dans le même bateau et partagent un engagement commun à faire avancer leur union politique. C’est maintenant qu’il faut agir. Si rien n’est fait, l’UE se condamne à attendre la prochaine crise.

– Tenir bon face aux marchés et brandir les plans de redressement mis en œuvre en Grèce, au Portugal ou en Espagne, n’est-ce donc pas réaliste?

– Le problème est que cette crise de la dette souveraine est un cercle vicieux. Plus les marchés ont des doutes, plus ces doutes risquent de se réaliser. Je m’explique: puisqu’ils ont peur de ne pas être remboursés, les détenteurs de la dette souveraine des pays vulnérables vendent leurs titres ou imposent des taux de plus en plus élevés. Ce qui accroît de façon presque insupportable le fardeau pour des Etats comme la Grèce, l’Irlande, le Portugal ou l’Espagne déjà mal en point. Un pays comme l’Irlande, solvable si les taux d’intérêt se situent autour de 5%, ne l’est plus si ceux-ci atteignent 8 ou 9%. Plus la prime de risque exigée par les marchés augmente, plus les plans de redressement risquent d’échouer. Il faut briser ce cycle infernal.

– D’où la décision de l’eurozone de créer l’EFSF, le Fonds de secours basé à Luxembourg et capable d’emprunter jusqu’à 440 milliards d’euros avec la garantie des Etats membres, plus la Pologne et la Suède…

– Oui, mais pourquoi s’en tenir à un mécanisme temporaire, dont le mandat court jusqu’en 2013? La réponse à la crise, c’est l’instauration d’un Fonds monétaire européen crédible, doté de ressources significatives et capable de stopper l’effet contagion d’un pays à l’autre. Faut-il augmenter les ressources de l’EFSF? Oui. Faut-il pérenniser ce mécanisme? Oui. Faut-il créer des «euro-obligations» pour relancer l’investissement sur le continent et arrimer les pays les uns aux autres? Oui. La clef qui explique tout, c’est le «moral hazard», autrement dit l’aléa moral et le manque de confiance, que ressentent les marchés. Tant qu’il persiste, l’euro sera sous pression.

– En même temps, certains pays «vertueux», telle l’Allemagne, estiment inacceptable de signer ainsi des chèques en blanc et d’absoudre les Etats les plus dispendieux…

– La réponse à cette question, c’est la conditionnalité. Les réformes imposées en échange des prêts consentis à l’Irlande ou à la Grèce sont drastiques. D’autant que les deux pays ne sont pas au bord du gouffre pour les mêmes raisons. L’Irlande, rappelons-le, faisait partie des meilleurs élèves de la classe avant la crise. Le pays était même devant l’Allemagne en termes d’assainissement budgétaire. Puis le krach bancaire est survenu et Dublin a dû reprendre la dette des banques. Le vice irlandais, c’est le manque de supervision bancaire. La gestion «au cas par cas» de la crise de l’euro est par conséquent appropriée. Mais la solidarité entre les pays dotés de la monnaie unique ne doit pas, elle, être au «cas par cas». Le fait que l’EFSF emprunte au plus bas, grâce à sa note «triple A», puis prête aux pays défaillants avec des taux d’intérêt supérieurs, réalisant une marge, est de ce point de vue problématique. La zone euro marchande sa confiance à ses propres membres.

– Et si l’un des pays défaillants devait sortir de l’eurozone? Est-ce si inconcevable?

– Techniquement, ce n’est pas possible. On ne peut pas expulser un pays membre. Il faudrait à nouveau changer les traités. La seule solution consisterait, au pire, à pousser la Grèce à demander elle-même à abandonner l’euro. Et qu’obtiendrait-t-on? Une garantie que les marchés reviendront à la charge. Les spéculateurs partiraient à l’assaut du Portugal, puis de l’Espagne. Quitter la zone euro, c’est ouvrir une brèche. Soit la pire des choses à faire quand on veut endiguer une crise.

 André Sapir estime ces craintes exagérées. L’euro a créé de nouveaux risques. Les pays ne disposent plus des leviers de l’inflation ou de la dévaluation pour adoucir le poids de la dette publique. «Il est donc nécessaire d’imaginer un système clair pour gérer les crises», pense l’ULBiste.

D’ailleurs, a-t-on le choix ? La mise en place de l’ESM est imposée par l’Allemagne et sa chancelière. Avec un argument de poids : la cour constitutionnelle de Karlsruhe doit examiner la constitutionnalité des mesures adoptées en avril pour sauver la Grèce. Ce dispositif prévoit le prêt de 110 milliards d’euros à l’Etat hellénique (30 fournis par le FMI et 80 par les pays de l’euro).

Et pourtant, les prêts grecs devraient rapporter

Pour les plaignants, il s’agit notamment d’une violation de l’article 125 du traité de Lisbonne qui interdit l’aide automatique entre pays de la zone euro. Cette violation n’est cependant pas avérée car formellement, il n’y a pas de don à la Grèce, juste une facilité : les pays de l’euro et le FMI deviennent banquiers et prêtent à un taux égal au taux mensuel de l’Euribor – plus 3 % de marge (4 % à partir de quatre ans) – à un pays qui a du mal à se financer. Donc, les prêteurs, Allemagne comprise, devraient gagner de l’argent dans l’opération ! A condition, évidemment, que la Grèce rembourse, mais les prêteurs ont garanti cela en obtenant la prise de mesures d’austérité par le gouvernement de Georges Papandréou.

A cette hypothèque constitutionnelle s’ajoutent les soucis politiques d’Angela Merkel. Les citoyens allemands n’apprécient guère ce genre de prêts à un pays de l’euro. Aussi la chancelière veut-elle vraiment que l’ESM soit mis en place : ce mécanisme prévoit la faculté de faire payer les investisseurs privés à travers une renégociation de la dette, via une modification des traités européens.

Elle souhaiterait aussi un bon serrage de vis au niveau du contrôle des budgets dans la zone euro : cela n’a jamais donné lieu à aucune sanction. Les budgets nationaux doivent en principe afficher des déficits de maximum 3 %, une dette cumulée ne dépassant pas 60 % du PIB et une inflation muselée. Pour l’heure, pratiquement aucun des 16 pays de l’euro ne respecte les deux premiers critères…

Giuseppe Pagano, professeur de finances publiques à l’université de Mons, estime que ce serait une fausse bonne idée d’imaginer un système de sanctions automatiques, avec des amendes. «Je suis étonné que l’on pense à cela, confie-t-il. C’est inapplicable. Il y a des situations exceptionnelles qui peuvent justifier un déficit plus important, or, aucune dérogation n’est prévue… En plus, cela signifie que les parlements nationaux n’auraient plus la maîtrise de leur budget. Cela ôterait des droits démocratiques…»

(1) François Gianviti, Anne O. Krueger, Jean Pisani-Ferry, André Sapir et Jürgen von Hagen, A European mechanism for sovereign debt crisis revolution : a proposal. Téléchargeable sur le site www.bruegel.org

 Robert van Apeldoorn/Trends dec10

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Le scénario du défaut par Martin Wolf

La zone euro survivra-t-elle dans sa forme actuelle ? Pour répondre à cette question, nous devons examiner trois points précis. Un : quelle est la probabilité d’une vague de défauts souverains ? Deux : la zone euro procédera-t-elle aux changements nécessaires pour l’éviter ? Trois : la zone euro pourrait-elle survivre à ces changements ?

Ce qui vient de se passer dans la périphérie de la zone euro, les spécialistes des pays émergents le connaissent bien : c’est un « arrêt brutal ». Le financement s’est tari, les prix des maisons se sont effondrés, la construction s’est enrayée, les gouvernements ont garanti les dettes de systèmes financiers délabrés, les économies ont ralenti et les déficits budgétaires explosé.

Il est de plus frappant de constater à quel point les risques des banques sont corrélés à ceux des Etats. Si ces derniers connaissent des difficultés, c’est en partie parce que certaines banques sont trop grosses pour sombrer, et trop grosses pour être sauvées.

La question est de savoir si ces pays peuvent éviter une restructuration de leur dette souveraine. Sur ce point, le professeur Kenneth Rogoff, de Harvard, qui fut un temps économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI), n’est guère optimiste.

Dans une note récente, il affirme qu' »au final, une restructuration significative de la dette privée et/ou publique sera probablement nécessaire dans l’ensemble des pays de la zone euro grevés par l’endettement. (…)

« Déjà confrontés à la perspective d’une croissance molle avant même l’instauration de l’austérité budgétaire, ils (le Portugal, l’Irlande, la Grèce et l’Espagne) risquent de s’enfoncer dans une « décennie perdue » semblable à celle qu’a connue l’Amérique latine dans les années 1980. La renaissance et la dynamique de croissance moderne de l’Amérique latine ne sont vraiment intervenues que lorsque le plan Brady eut, en 1987, orchestré des réductions massives de dettes dans toute la région. Une restructuration semblable est sans doute le scénario le plus probable en Europe ».

Pourquoi est-on en droit d’être aussi pessimiste ? La principale caractéristique des prêts aux Etats est l’absence de garantie. Aussi la sécurité des créanciers dépend-elle de leur capacité à vendre de la dette à d’autres à un prix raisonnable. Si cette confiance disparaît, les liquidités se tarissent et les Etats sont acculés au défaut. Mais alors, qu’est-ce qui détermine la confiance ? En un mot : la durabilité.

Celle-ci dépend à son tour de la relation entre la croissance économique prévisible et le taux d’intérêt réel. Plus la croissance sera faible et le taux d’intérêt élevé, et plus l’excédent budgétaire primaire (avant paiement des intérêts) devra être élevé – et donc plus lourd le coût politique à payer pour y parvenir. Plus ce coût est élevé, moins les investisseurs seront confiants et plus haut vont grimper les taux d’intérêt. On est alors entraîné dans une spirale infernale.

Les pays de la périphérie de la zone euro pâtissent aujourd’hui de systèmes financiers en difficulté, d’importants déficits budgétaires, de l’augmentation rapide de leurs ratios d’endettement par rapport au produit intérieur brut (PIB), de taux d’intérêt élevés, de médiocres perspectives de croissance – dues en partie à la perte de compétitivité – et de l’absence d’une banque centrale qui soit capable de monétiser la dette. Si ces indicateurs étaient appliqués à des pays émergents normaux, le défaut de paiement paraîtrait inévitable.

Cela nous amène à la deuxième question : la zone euro procédera-t-elle aux changements nécessaires pour éviter les défauts ? La réponse est : probablement pas. Une des raisons pour cela est que les créanciers souhaitent ces défauts. Certes, l’Allemagne a proposé que cela ne s’applique qu’aux dettes futures.

LES FONDS PROPOSES INSUFFISANTS POUR FINANCER LES PAYS AFFAIBLIS

Mais sur les marchés de capitaux, le futur est toujours aujourd’hui. De plus, les fonds aujourd’hui proposés ne sont pas suffisants pour financer l’ensemble des pays affaiblis pendant assez longtemps pour leur permettre d’éviter le défaut, notamment parce que ces pays devront en passer par la déflation et la restructuration avant de retrouver le chemin de la croissance. Comme l’a souligné Desmond Lachman, de l’American Enterprise Institute, dans un article qu’il a récemment signé pour le compte du Legatum Institute de Londres, l’essentiel, c’est la croissance prévisible.

Mais vu l’absence de flexibilité du taux de change et le niveau élevé des taux d’intérêt, diminuer les déficits budgétaires sans prendre d’autres mesures pourrait bien exacerber les crises.

Ce qui nous amène à ma dernière question : la zone euro pourrait-elle survivre à une vague de restructurations des dettes ? Le point qu’il faut immédiatement souligner est qu’une telle crise pourrait être de très grande ampleur, car il est à peu près certain qu’une restructuration en déclencherait d’autres.

De surcroît, le système bancaire pourrait se trouver gravement affecté : à la fin de 2009, par exemple, les créances consolidées des banques françaises et allemandes à l’égard des quatre membres les plus vulnérables de la zone représentaient respectivement 16 % et 15 % des PIB français et allemand. Pour l’ensemble des banques européennes, les créances se montaient à 14 % du PIB de l’union.

Ainsi, toute probabilité sérieuse d’une restructuration des dettes souveraines risquerait de susciter des désengagements massifs de la part des créanciers et, au pire, d’ouvrir un nouveau chapitre de la crise financière mondiale. Il faudrait procéder à de nouvelles injections de capitaux publics dans les banques.

Une telle crise n’entraînerait cependant pas forcément une dissolution de l’union monétaire. Les unions monétaires peuvent tout à fait survivre à des crises financières et à des défauts de paiement des secteurs publics. La question est celle de la volonté politique.

Ce qui s’annonce, c’est un mélange de transferts budgétaires depuis les pays solvables et d’austérité chez les insolvables. Plus les premiers seront importants, moins la seconde sera douloureuse. Cette tension serait gérable si un retour rapide à la normalité paraissait probable. Ce n’est pas le cas. Il y a de fortes chances pour que cette situation perdure.

Pire encore, une fois qu’un pays a été contraint de restructurer sa dette publique et vu des pans substantiels de son système financier partir en fumée, les coûts additionnels liés au rétablissement de sa monnaie d’autrefois doivent paraître plutôt modestes. De cela aussi, les investisseurs ont conscience. Là encore, de telles craintes augmentent les chances de mouvements de désengagement à l’égard des dettes des pays les plus faibles.

Pour les sceptiques, la question a toujours été de savoir jusqu’à quel point une union monétaire entre économies inégales et animée par une faible solidarité mutuelle peut être solide. Seule une crise pouvait apporter la réponse à cette question. Malheureusement, la crise que nous traversons est la pire depuis quatre-vingts ans. Les mesures sur lesquelles la zone euro est capable de s’accorder suffiront-elles à maintenir sa cohésion ? Je l’ignore. Mais nous le saurons très bientôt.

Cette chronique est publiée en partenariat exclusif avec le « Financial Times ». (Traduit de l’anglais par Gilles Berton).

Martin Wolf, éditorialiste économique

LE MONDE ECONOMIE | 13.12.10

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Crise irlandaise et gouvernance économique paneuropéenne par Henri Schwamm

La gouvernance économique européenne implique de vrais transferts de souveraineté. Or la majorité des pays membres de l’UE n’en veut pas.

La crise irlandaise est avant tout une crise bancaire. De l’aveu même du gouverneur de la Banque centrale irlandaise, la quasi-faillite du secteur bancaire du pays a été faite maison (home made). Le gouvernement de Dublin a maintes fois essayé de le cacher en mettant en avant le naufrage de Lehman Brothers (septembre 2008). En réalité, cette crise est bien le fruit des responsabilités locales. Les banques irlandaises ont cru pouvoir croître au-delà de leur base de départ et ont agi imprudemment. Le gouvernement a facilité cette dérive en octroyant nombre d’avantages fiscaux et réglementaires, allant même jusqu’à garantir à l’automne 2008 l’intégralité des dépôts bancaires et des prêts. Par ailleurs, il n’a pas assez encadré l’activité bancaire. Comment, enfin, expliquer que les tests de résistance aux chocs macroéconomiques (stress tests) aient conclu, en juillet dernier, que les banques irlandaises étaient capables de demeurer solvables? L’écart entre ces prévisions et l’état réel des banques irlandaises est incompréhensible. Les estimations ont-elles été surévaluées parce qu’il fallait adresser un message positif aux agences de notation ? Quoi qu’il en soit, ces tests ont perdu toute crédibilité.

Les banques irlandaises se sont ainsi trouvées confrontées à un double problème: un défaut de solvabilité suivi d’un manque de liquidités. La recapitalisation opérée par le gouvernement et encouragée par la Commission européenne s’est traduite par un investissement de près de 46 milliards d’euros dans un secteur pour ainsi dire nationalisé désormais. Le sauvetage de l’Anglo Irish Bank à hauteur de 30 milliards d’euros a été l’élément le plus visible de cette politique. La création de la National Asset Management Agency a par ailleurs permis de racheter près de 90 milliards d’euros de prêts aux banques.

Ces dispositions ont creusé le déficit public (32% du PIB en 2010), sans rétablir pour autant la confiance pour empêcher une véritable hémorragie des dépôts. 30 milliards d’euros ont été retirés du secteur bancaire irlandais pour le seul mois de septembre. L’Anglo Irish Bank a vu ses dépôts fondre de 12 milliards d’euros depuis janvier dernier. Pour faire face à ce problème de liquidités, la Banque centrale européenne a injecté 165 milliards d’euros dans le système bancaire depuis le début de la crise. Le 12 novembre dernier, elle a souhaité arrêter ces versements.

Cette crise ne manquera pas d’avoir un impact important sur la gouvernance économique de l’Union européenne. La faillite du système bancaire local et son renflouement par les deniers publics européens permettent de mieux comprendre le souhait allemand de faire participer les établissements financiers au mécanisme permanent de gestion de crise prévu pour 2013. L’Union européenne sera peut-être amenée à accélérer la mise en place du mécanisme de surveillance macroéconomique. Grâce à ce mécanisme, on devrait notamment pouvoir repérer la formation des bulles spéculatives. Mais comment faire éclater ces bulles avant qu’elles ne menacent les économies nationales?

Normalement, la gouvernance économique européenne implique de véritables transferts de souveraineté. Or la grande majorité des pays membres de l’UE n’en veut pas. À l’heure actuelle, les pays les plus vertueux parent aux difficultés des autres. Comme en témoignent les réticences de l’Allemagne, cette situation ne pourra pas durer. Seul facteur d’optimisme: à partir de 2011, les ministres de l’économie et des finances des Vingt-sept se retrouveront tous les ans, en mars et en juillet, pour faire part de leurs orientations économiques et de leurs stratégies budgétaires à moyen terme. Dans son interview au journal Le Monde du 8 décembre, Jacques Delors y voit «un début de coordination des politiques économiques afin notamment de surveiller l’évolution des déséquilibres des uns et des autres». C’est aussi la promesse d’un meilleur fonctionnement de la zone euro (16 pays) qui, l’ancien président de la Commission européenne le répète depuis longtemps, suppose «un bon équilibre entre l’économique et le monétaire». Equilibre qui n’existe pas actuellement.

HENRI SCHWAMM Université de Genève dec10

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L’émission d’emprunts européens, ou euro-obligations, entraînerait un surcoût pour l’Allemagne d’au moins 17 milliards d’euros par an, affirme lundi le Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ).

Le journal ne cite pas ses sources mais précise qu’il s’agit d’un chiffre sur lequel « la chancelière Angela Merkel pourra s’appuyer » lors du sommet des dirigeants européens à Bruxelles jeudi et vendredi. Mme Merkel est opposée à cette proposition venue du Luxembourgeois Jean-Claude Juncker, chef de file des ministres des Finances de l’Eurogroupe, et soutenue par plusieurs pays méditerranéens. La France de son côté a rejoint la position allemande.

Des emprunts communs des Etats de la zone euro permettraient de faire baisser les taux intérêts sur la dette publique de certains Etats sur lesquels les marchés financiers ont des doutes, comme la Grèce, l’Irlande ou le Portugal. Mais pour d’autres Etats comme l’Allemagne, cela reviendrait à payer plus cher son refinancement. Le rendement moyen d’un emprunt obligataire commun en zone euro est actuellement de 3,31%, alors que l’Allemagne paie un intérêt moyen de 1,73% sur ses obligations et autres titres de dette, selon la FAZ.

« Le partage des taux d’intérêt et des risques ne nous aiderait pas structurellement », a déclaré Mme Merkel vendredi lors d’un conseil des ministres franco-allemand à Fribourg (sud-ouest). « Il faut responsabiliser les Etats, pas les déresponsabiliser », a renchéri le président français Nicolas Sarkozy lors de la même rencontre.

Paris, 13 décembre 2010 (AFP)