Ich bin uberbullish part2 par Bruno Bertez

  Vous avez certainement noté notre position haussière, très haussière, überbullish, à l’égard du marché des actions développée dans notre dernière chronique. Certains s’en sont étonnés. Cela signifie que nous vous devons quelques clarifications.

Premièrement, le fait d’être très critique à l’égard de l’action des responsables de la conduite des affaires ne signifie pas que nous nous rangeons du côté des Cassandre. Depuis 2003, puis 2008 et encore en 2009, nous sommes ce que l’on peut appeler « inflationniste ».C’est à dire que nous croyons que nos sociétés sont incapables de résoudre les problèmes auxquels elles sont confrontées autrement que par la création monétaire, le crédit et, finalement, la dépréciation/dévalorisation des promesses.

Nous croyons à la hausse nominale du prix des assets en vertu de cette hypothèse fondamentale. Nous croyons in fine à ce que nous appelons la hausse de misère.

 La hausse de misère est différente de la hausse de liquidité. Elle ne sera pas provoquée par le recours au leverage, mais par la fuite devant la monnaie. On achètera des assets non pas parce qu’ils seront attrayants, mais parce que la détention du cash, du quasi-cash, et des instruments de type monétaire sera perçu comme catastrophique.

Depuis la fin des années 90, les problèmes s’accumulent. Aucun n’est résolu. Les pouvoirs, et c’est d’actualité, jouent au chasse-neige, ils repoussent tout devant ou sur les côtés. Le nouveau paradigme dont la communauté financière a enfin pris conscience, c’est le « kick the can ».

Deuxièmement, l’échec assuré des politiques en cours n’exclut absolument pas des embellies.

Nous sommes sincèrement persuadés que l’on peut aller mieux avant d’aller plus mal. Nous avons les moyens de provoquer des améliorations intercalaires en jouant sur les freins, accélérateurs, et amortisseurs des économies. On peut toujours obtenir une amélioration passagère en consentant une dégradation plus profonde de la situation future et en acceptant des déséquilibres plus importants à l’avenir. .

Troisièmement, il n’y a pas d’opposition aux politiques actuellement menées.

 Malgré les cris d’orfraies chinois, allemands, etc. les États-Unis font ce qu’ils veulent, inflatent comme ils veulent, creusent les déficits comme ils veulent. Les chiens aboient, la caravane passe; « ils ne sont pas contents, et alors », c’est le discours, c’est la loi du plus fort. Pourquoi?  Et bien tout simplement parce que nécessité fait loi. Pour échapper à l’engrenage, il eut fallu ne pas y entrer. L’internationalisation bancaire constitue la raison fondamentale de l’alignement. Même les Allemands se rallient ou se rallieront à l’inflationnisme anglo-saxon. Il suffit déjà de relever les voltes-faces récentes de Jean-Claude Trichet sur la question des achats d’obligations souveraines européennes. Trichet et la BCE sont les éclaireurs de Weber et de la Bundesbank. Il est impossible d’échapper aux conséquences de l’insolvabilité bancaire du Centre Européen. Les dénégations ne peuvent être que cosmétiques. 

Il n’y a pas d’opposition aux politiques qui sont suivies au plan international et global, mais il n’y en a pas non plus au plan domestique et national. La tentative de faire payer aux classes moyennes le coût de la crise ne se heurte à aucune véritable opposition. Les syndicats et partis de gauche sont essentiellement socio-démocrates, captifs de la logique dominante. Leur utilité est de faire passer plus facilement les plans d’austérité kleptocratiques. L’ironie, exemple proche de nous, c’est évidemment la popularité en France de Dominique Strauss-Kahn, patron du FMI, futur candidat aux Présidentielles pour le compte du Parti Socialiste.

L’opposition aux solutions voulues par les dirigeants ne viendra pas des citoyens, elle viendra du réel. On butera sur l’impossible, à savoir l’impossibilité à honorer les promesses d’avant la crise, les nouvelles promesses faites pendant la crise et les futures promesses qui seront faites à la faveur de l’illusion de la sortie de crise. En clair, ce qui s’opposera aux tentatives actuelles, ce seront les lois fondamentales de notre système économique. Il y a une limite aux promesses et cette limite absolue, ce sont les revenus et les cash-flows qui sont censés les financer. Nous nous rappelons que nous appelons par promesses tous les assets, le capital, la dette, les pensions de retraite, les protections sociales, les assurances-vie, les statuts et droits acquis, etc.

US DEBT

Les inflationnistes soutiennent la demande et surtout la consommation. Ils pénalisent l’épargne et entretiennent le mal-investissement. Cela exclut toute véritable reprise de la croissance, de l’investissement physique créateur d’emploi, cela exclut tout redressement durable de l’emploi et des revenus gagnés. Autrement dit, le jeu financier laisse intacts les problèmes qui se situent au niveau du réel. Or, c’est au niveau du réel que la croissance, la prospérité et l’emploi se jouent.

Pourquoi sommes-nous überbullish? Parce que nous pensons que, volontairement, les Américains ont choisi la voie de la sur-stimulation. Parce que les marchés répondent bien. La mécanique n’est pas cassée. Ils jouent leur rôle de courroie de transmission.

D’abord, les actions montent, ensuite les obligations, les bonds les valeurs à revenus fixes baissent. Les taux d’intérêt montent tout le long du spectre, y compris les taux courts et très courts.

Le mouvement conjugué hausse des actions/baisse du bonds est perçu et donc devient une validation de la thèse de l’amélioration économique. Une sorte de renforcateur.

Depuis le début octobre, tous les indicateurs économiques pointent dans le même sens: ils suggèrent une amélioration plus significative que prévu de l’activité. C’est vrai avec l’ISM, avec les exportations, les ventes au détail, les inscriptions hebdo au chômage, etc.

Les ventes de détail aux Etats-Unis ont progressé pour le cinquième mois d’affilée en novembre, et bien plus que prévu, selon des chiffres publiés mardi à Washington par le département du Commerce. Elles ont augmenté de 0,8% par rapport au mois précédent, en données corrigées des variations saisonnières et des jours ouvrés, a indiqué le ministère qui a par ailleurs revu à la hausse de 0,5 point leur progression d’octobre (à 1,7%), tirée par les ventes d’automobiles. Les analystes s’attendaient à une croissance des ventes de novembre de 0,5%, selon leur prévision médiane. Expurgées des ventes d’automobiles (très variables d’un mois à l’autre), les ventes de détail ont nettement accéléré d’un mois sur l’autre, puisqu’elles ont augmenté de 1,2% en novembre – deux fois plus que prévu par les analystes, contre 0,8% en octobre. C’est la hausse la plus forte (hors automobile) depuis février. Sur les onze premiers mois de l’année, l’indice du ministère, qui recense les ventes des détaillants et de la restauration, a augmenté de 6,5% en glissement annuel. Par rapport à octobre, la plus forte hausse des ventes a été relevée dans les pompes à essence (+4,0%), ce qui pourrait être dû à une augmentation du prix du carburant, dans la mesure où les chiffres du ministère ne sont pas corrigés de l’inflation

La production industrielle a progressé de 0,4% en novembre aux États-Unis, sa plus forte hausse depuis juillet, selon la Réserve fédérale alors que les analystes tablaient sur une hausse de 0,3%. Par ailleurs, le chiffre d’octobre a été revu d’une production stable à un recul de 0,2%. Sur un an, elle ressort en progression de 5,4%. Le taux d’utilisation des capacités de production a progressé à 75,2% en novembre contre un chiffre révisé en octobre de 74,9%, mais reste en-dessous de sa moyenne de long terme

En hausse pour un cinquième mois consécutif, l’indice des indicateurs avancés américains a progressé comme prévu en novembre, a annoncé vendredi le Conference Board. Alors que les économistes anticipaient une hausse d’environ 1%, l’indice a augmenté de 1,1% à 112,4, après avoir pris 0,4% au mois précédent (chiffre révisé d’une estimation initiale qui était de +0,5% pour octobre) et 0,6% en septembre. ‘La vigueur continue des indicateurs financiers est désormais rejointe par les attentes des ménages et de l’industrie’ note Ataman Ozyildirim, économiste au Conference Board. L’institut souligne toutefois que l’horizon à moyen terme se trouve assombri par la faiblesse du marché immobilier et de l’emploi.

La hausse des taux estampille les anticipations d’accélération d’activité selon un phénomène bien connu. Les marchés produisent la perception, la perception produit le scénario, le scénario produit le raisonnement, etc. A partir de la hausse des taux du 10 ans américains à 3,5% la semaine dernière, certains économistes en sont à prédire une croissance de 3 et pourquoi pas 4% pour l’économie américaine en 2011. Voir les dernières notes de Goldman Sachs.

Les économistes de Goldman Sachs ont revu leurs prévisions à la hausse pour 2011 et 2012. Goldman Sachs a été ces dernières années ;un des prévisionnistes les plus pessimistes, mais ses attentes pour 2011 sont légèrement au-dessus du consensus. Les économistes de la banque tablent à présent sur une croissance du produit intérieur brut réel de 2,7% en 2011, au lieu de 2% lors de leur précédente estimation. Ils prévoient pour 2012 une expansion de 3,6%. 

Comment expliquent-ils ce redressement de la croissance? 

« Nous pensons que le rythme de désendettement du secteur privé ralentit dans un environnement de ratios de dette sur revenus un peu plus bas, qui améliorent la qualité du crédit et assouplissent les conditions doctroi, » écrit Goldman dans une note détude. Le redressement de la consommation va à son tour renforcer le marché du travail, ce qui va alimenter une croissance des revenus encore plus forte. 

Cette projection de croissance du PIB est supérieure à la croissance potentielle de long terme de léconomie américaine, compte tendu des tendances de la productivité et du marché du travail. Les économistes de Goldman tablent par conséquent sur une baisse modeste du taux de chômage à environ 9,3% fin 2011 et à environ 8,5% fin 2012. Le taux de chômage reculera donc beaucoup plus lentement que lors des précédentes récessions profondes – mais au moins évoluera-t-il dans la bonne direction.

David Kostin table sur une progression de 17% de l’indice au cours de l’année à venir. « Les bilans des entreprises n’ont jamais été aussi solides » souligne Kostin qui cite le chiffre de 1.000 milliards de dollars de cash.« Nous estimons que les sociétés du S&P 500 vont accroître leurs dépenses dans tous les domaines, avec une croissance plus rapide au niveau des acquisitions et des rachats d’actions »Autre argument : le faible rendement des obligations ouvre une voire royale pour les actions.

Ensuite, il y a le stimulus. Près de 900 billions. Il faut évidement remettre la séquence dans l’ordre. Lorsque Bernanke a annoncé son Quantitative Easing n°2, il a dit que son action monétaire ne pouvait suffire et qu’il fallait un accompagnement par des stimuli budgétaires.

Il est évident qu’il fallait traduire: je sais que nous allons avoir un stimulus budgétaire sous peu, nous allons ainsi aggraver le déficit fiscal, cela risque de faire monter les taux d’intérêt longs, nous nous donnons les moyens par avance, en annonçant QE2, de limiter cette hausse des taux. C’est exactement ce qui est en cours. QE2 n’a jamais été rien d’autre que le complément anticipé du package fiscal. QE2 est une mesure préventive d’endiguement. En quelque sorte des cartouches stockées d’avance. En attendant, fidèles à la thèse de Bullard, il n’est pas mauvais de laisser les taux monter, cela fait bien dans le tableau.

La croissance économique sera plus forte que prévu en 2011 et l’assouplissement quantitatif ou quantitative easing commence a rencontrer un certain succès aussi modeste soit-il , a déclaré James Bullard, le Président de la Fed de St. Louis sur CNBC. Monsieur Bullard pense que le PIB en 2011 sera plus fort que ce que les gens pensaient il y a 60 jours. Il croit que le programme d’assouplissement quantitatif est sujet à révision et au changement. «Les gens parlent de QE3 et QE4…ils pensent que nous allons en annoncer un autre grand nombre. Je ne le vois pas comme cela. Je le vois comme un processus continu.», a-t-il ajouté.

En LIEN : http://www.stlouisfed.org/newsroom/multimedia/video/20101220-CNBC-1.cfm

La hausse des taux en cours est à rapprocher de la hausse du dollar.

Le Dollar Index est à 80,36.

Il est évident que cela va dans le sens de la confiance. On aurait pu craindre, avec l’aggravation du déficit fiscal, une vague de défiance, et bien non, c’est le contraire qui se produit. Les États-Unis reçoivent tout au long de ces dernières semaines plus de capitaux étrangers qu’ils n’en ont jamais reçu avant la crise. On est sur un rythme de 1,3 trillion en annualisé. Record depuis 2007.

L’excédent des Etats-Unis dans les flux de capitaux investis à long terme s’est nettement réduit en octobre, à 27,6 milliards de dollars, après les niveaux élevés des deux mois précédents, selon des chiffres publiés mercredi par le département américain du Trésor. Cet excédent est tombé à 27,6 milliards de dollars, son plus bas niveau depuis janvier, indiquent les «données mensuelles du Trésor sur les capitaux internationaux».

En septembre, il était de 77,2 milliards, et en août de 126,0 milliards, proche de ses niveaux records. Cet excédent est considéré comme un indicateur mondial du goût pour le risque sur les marchés financiers: plus le risque est perçu comme élevé, plus les capitaux ont tendance à se diriger vers les Etats-Unis, qui offrent des investissements perçus comme plus sûrs que ceux du reste du monde.

Les chiffres d’octobre montrent «un allègement de l’aversion au risque et une intervention importante sur les marchés des changes par les banques centrales étrangères pour empêcher leurs monnaies de s’apprécier trop rapidement», a commenté Tu Packard, de Moody’s Economy.com. Dans le détail, ils font effectivement apparaître des achats nets de bons du Trésor à court terme par les investisseurs publics.

Jens Nordvig, de Nomura, a plutôt relevé les ventes nettes de titres du Trésor à long terme par ces mêmes investisseurs publics. Selon lui, «cela montre un certain niveau de diversification des banques centrales en défaveur du dollar dans la période ayant précédé le nouveau cycle d’assouplissement quantitatif».

Tout mis en perspective, hausse des actions, hausse des taux, hausse du dollar, baisse de l’or, ce qui s’impose, c’est… la confiance.

La baisse de l’or n’est pas inutile dans le tableau.

 Le fond des achats d’or depuis quelques temps, c’est la défiance envers les gouvernements et les banques centrales, le doute sur leurs capacités à piloter et à obtenir des résultats dans cette période de crise. La baisse de l’or constitue donc un message, il y a un regain de confiance dans les capacités des gouvernants à gérer la situation. 

L’Administration et la Fed ont jeté toutes leurs armes dans la bataille pour obtenir l’embellie en cours. Le coût est énorme. Les dépenses fédérales destinées à doper l’activité ont fait un bond de 6,4% à 3,7 trillions.

La dette fédérale atteint 13,9 trillions. Depuis le début de la crise, elle a explosé de 4,4 trillions. Cette accélération nous met sur un rythme de doublement en quatre ans.

Le déficit budgétaire des Etats-Unis a augmenté bien plus que prévu en novembre pour dépasser 150 milliards de dollars et atteindre ainsi un record pour ce mois de l’année, a indiqué le Trésor  à Washington. Le budget de l’Etat fédéral a affiché un déficit pour le vingt-sixième mois d’affilée, et celui-ci s’est établi à 150,39 milliards de dollars, soit 25% de plus qu’en novembre 2009, indiquent les chiffres mensuels du Trésor sur les comptes publics. Les analystes attendaient une hausse moins forte du déficit, à 134,0 milliards de dollars, selon leur prévision médiane. Les recettes de l’Etat ont augmenté de 12%, pour atteindre 148,96 milliards de dollars, et les dépenses de 18%, pour se monter à 299,35 milliards. Selon un responsable au Trésor, la hausse des dépenses a été gonflée par un effet de jour ouvré. Sans lui, la hausse des dépenses n’aurait été que de 7%, et celle du déficit de 2%, a indiqué ce responsable….

États-Unis: le déficit des comptes courants se creuse

Le besoin de financement de l’économie américaine s’est encore accru pendant l’été, comme en témoigne la nouvelle hausse du déficit courant des Etats-Unis publiée par le département du Commerce. Le déficit des comptes courants américains a atteint 127,2 milliards de dollars au troisième trimestre, soit 3,2% de plus qu’au printemps, a indiqué le ministère. Ce trou représente 3,5% du PIB américain, soit 0,1 pt de plus qu’au trimestre précédent, précise le ministère.. Ainsi, il s’agit du ratio le plus élevé depuis le quatrième trimestre de 2008. Le gouvernement précise que le déficit a progressé pendant les trois mois d’été pour le cinquième trimestre de suite.

Ce sont les emprunts du gouvernement qui permettent de soutenir l’encours total de crédit du pays. Ce sont les dépenses du gouvernement qui permettent de soutenir les revenus. Ce qui s’est passé entre les deuxième et troisième trimestres témoigne non pas d’une amélioration spontanée du système américain, mais d’une pression plus forte des injections de dopages étatiques et monétaires.

Tout se passe selon la séquence suivante: les revenus américains sont soutenus par les dépenses fédérales et gouvernementales, ces revenus étatiques sont soutenus par le crédit et les emprunts, ce crédit et ces emprunts sont soutenus par la Banque Centrale, la Fed. Et tout cela est possible parce que le reste du monde le tolère, voire l’encourage.

Aux Etats-Unis, PIMCO qui gère le plus important fonds obligataire du monde – 256 mia USD – a révisé les perspectives de croissance de2 – 2.5% à 3 – 3.5% en 2011 suite à l’accord fi scal entre le PrésidentObama et les Républicains, lequel devrait augmenter la dette américaine de 700 à 850 mia USD selon les estimations.

Nous voudrions, pour terminer, dire un mot de la baisse du cours des obligations. A notre avis, ce serait une grave erreur de croire que la bulle est en train d’éclater. A notre sens, il est beaucoup trop tôt, les conditions ne sont pas réunies. Avant que la bulle n’éclate, on aura encore beaucoup d’occasions de la gonfler.

Bruno Bertez le 19 decembre 2010

BILLET PRECEDENT :

Ich bin überbullish par Bruno Bertez

COMMENTAIRE DU WOLF : My Name is bond

  Pour rappel du contexte, l’annonce de l’AQ1 s’était traduite par une hausse de 84pb des rendements des emprunts d’État US à 10 ans.

 L’AQ1 avait démarré fin novembre 2008, annonçant 600 milliards de dollars d’achats d’actifs. Cela avait donné lieu à une chute des rendements à 2,05 % fin 2008, avant de remonter à 2,53 % mi-mars 2009. Les achats d’actifs ont alors augmenté, mais les rendements ont atteint un point haut à 3,95 % en juin 2009 – une hausse de 140pb sur trois mois. Il faut donc relativiser la hausse de 70pb intervenue depuis la réunion du FOMC en novembre.

Il est bien évidement  paradoxal que les rendements obligataires se soient appréciés durant ces périodes d’AQ où les banques centrales n’ont fait qu’acheter des emprunts d’État. Le problème est que la Fed doit amener le secteur privé à recycler ses excédents trop élevés vers l’économie (entendez par là l’économie réelle), en augmentant les dépenses d’investissement et en recrutant. Mais vu l’importance du déficit budgétaire, il n’est pas certain que le secteur privé soit un acheteur naturel de la dette souveraine, aussi la question est-elle de savoir si l’AQ permettra de libérer les excédents du secteur privé au profit de l’économie. Or, si l’AQ finit par stimuler les cours des actions, les entreprises seront peut-être tentées d’utiliser leurs actions plus richement valorisées plutot comme monnaie d’échange dans des opérations de fusions-acquisitions. L’évolution des indices actions constituera un test décisif. Si les marchés obligataires pourraient connaître une pause à court terme, de nouvelles hausses des rendements sont possibles à moyen terme, en particulier si l’économie mondiale se raffermit.

EN COMPLEMENT : Enfin une bonne nouvelle !… Une possible reprise! par Martin Wolf

Terrifiés par des politiques budgétaires et monétaires irresponsables, les « vigiles des marchés obligataires » seraient de retour ! Tel est le cri d’effroi que nous avons pu entendre la semaine dernière au moment où les taux sur les obligations d’Etat enregistraient une forte hausse.

Hélas pour les semeurs de panique, cette prophétie alarmiste est absurde. Ce qui se produit en réalité, c’est une amorce de retour à la normalité. C’est là une excellente nouvelle.

Que s’est-il passé ? Entre le 4 novembre et le 13 décembre 2010, le rendement sur les obligations gouvernementales américaines à 10 ans a bondi de 0,80 point de pourcentage. Celui des obligations allemandes et britanniques durant la même période a été respectivement de 0,46 et 0,61 point de pourcentage.

Ces hausses sont-elles significatives ? Non. Dans le cas des Etats-Unis, les taux ont retrouvé le niveau qu’ils connaissaient en juin 2010, c’est-à-dire avant la forte chute d’optimisme suscitée par la baisse des prévisions de croissance pour 2011, passées de 3,1 % en juin à 2,4 % en septembre.

De plus, le 13 décembre, les rendements sur les obligations à 10 ans n’étaient encore que de 3,28 % aux Etats-Unis (2,91 % en Allemagne et 3,68 % au Royaume-Uni). Or, entre janvier 2003 et juillet 2007, à la veille de la crise, ils étaient en moyenne de 4,4 % aux Etats-Unis. Des taux au moins aussi élevés représentent la normalité et, avec un peu de chance, c’est ce vers quoi nous nous dirigeons, comme l’espèrent depuis longtemps la Réserve fédérale (Fed) et d’autres banques centrales.

Pour comprendre ce qui se passe, il faut bien distinguer les variations sur les taux d’intérêt réels des variations sur les attentes inflationnistes. Il se trouve que les obligations indexées sur l’inflation permettent justement d’opérer cette distinction. Aux Etats-Unis, la hausse récente des taux réels permet d’expliquer 83 % de la hausse enregistrée à partir du 4 novembre 2010. L’inflation attendue semble être à peine supérieure à 2 %, c’est-à-dire au niveau où la Fed la souhaite.

Les hausses des taux d’intérêt à long terme signifient-elles que le plan d’assouplissement quantitatif de la Fed a échoué ? Absolument pas. L’objectif de la Fed est de maintenir les taux à un niveau inférieur à ce qu’ils seraient sans son intervention, et ainsi de soutenir la croissance et d’éliminer tout risque de déflation.

LA FED DOIT ÊTRE SATISFAITE

Les taux sont encore à un niveau étonnamment bas. Ils augmentent en raison d’une hausse des taux réels qui reflète presque certainement l’amélioration des perspectives de croissance. J’imagine que la Fed doit être satisfaite de la situation actuelle, même si le compromis fiscal passé entre le président Barack Obama et les républicains, qui exclut la possibilité d’une forte contraction, pourrait s’avérer plus important que les mesures monétaires prises par la Fed.

Les taux d’intérêt à long terme sont-ils susceptibles de monter encore ? Evidemment. Après tout, si les taux d’intérêt réels à long terme et les attentes inflationnistes se situaient les uns et les autres aux alentours de 2 %, on s’attendrait à ce que les rendements sur les obligations conventionnelles soient d’au moins 4 % – et même plus si l’on prenait aussi en compte le risque d’inflation.

Pourtant, dans son nouveau et stimulant rapport sur le coût du capital, le McKinsey Global Institute souligne que nous ne reviendrons pas là où nous étions avant la crise (Farewell to Cheap Capital? www.mckinsey.com/mgi/publications).

L’institut avance même que nous pourrions être au début d’une hausse séculaire des taux d’intérêt réels mondiaux, du fait que les programmes d’investissement du monde émergent représentent une part croissante de la demande mondiale de capitaux.

Si cela s’avère exact, les rendements sur les obligations gouvernementales dans les pays à hauts revenus bénéficiant d’une bonne notation pourraient s’établir au-dessus de 5 % dans des conditions normales.

Au cours des dernières décennies, nous avons assisté à une baisse séculaire des taux d’intérêt réels. Au Royaume-Uni, par exemple, les taux d’intérêt réels ont chuté de 3,8 % en 1992 à moins de 1 % aujourd’hui. Les taux d’intérêt sur les obligations conventionnelles ont enregistré une baisse encore plus nette en raison de la diminution des attentes inflationnistes et du risque d’inflation.

L’origine de cette baisse des taux réels, indique le McKinsey Global Institute, réside moins dans un excès d’épargne que dans une pénurie d’investissement. Cette dernière est due à une forte baisse du rythme des investissements dans les pays à hauts revenus, consécutive à l’essoufflement de la reconstruction d’après-guerre et du rattrapage de la productivité américaine. L’investissement est ainsi passé de 26,1 % de la production mondiale dans les années 1970 à seulement 20,8 % en 2002.

A présent, cette tendance va assurément s’inverser à mesure que les pays émergents renforceront leurs économies. Par ailleurs, l’épargne mondiale désirée va probablement baisser aussi, du fait que les grands pays émergents seront progressivement touchés par le vieillissement de la population et l’envolée de la consommation. Il en résultera une augmentation de la demande d’épargne par rapport à l’offre, et donc une hausse du taux d’intérêt réel.

LES RENDEMENTS QUE NOUS AVONS CONNUS DURANT CETTE CRISE AURONT MARQUE UN POINT BAS SECULAIRE

Historiquement, des taux d’intérêt réels de 3 % étaient normaux. Imaginons qu’ils atteignent 4 %. Les rendements sur les obligations de haute qualité pourraient bien s’établir à 6 %. Si tout se passe bien, par conséquent, les rendements réels et nominaux que nous avons connus durant cette crise auront marqué un point bas séculaire.

Ce n’est que si la reprise s’enraye et que la déflation s’installe que les taux à long terme pourraient baisser substantiellement aux Etats-Unis ou en Allemagne.

Jusqu’à présent, donc, tout se passe plutôt bien. Mais cela signifie-t-il qu’il n’y ait plus aucune crainte à avoir ? Bien sûr que non. Les banques centrales doivent surveiller les attentes inflationnistes. Celles-ci paraissent solidement ancrées aux Etats-Unis et dans la zone euro, mais beaucoup moins au Royaume-Uni, où la Banque d’Angleterre doit être prudente.

Par ailleurs, bien qu’il n’existe pas le moindre signe de crainte sérieuse de défaut ou d’inflation sur le marché obligataire américain, la politique menée pourrait être mieux articulée. La meilleure solution pour les Etats-Unis serait de combiner une relance budgétaire efficace dans l’immédiat et un solide plan de consolidation budgétaire à long terme. Etant donné que le récent compromis entre le président américain et les républicains ne va certainement pas dans le sens de la première, et que l’échec à réaliser la seconde est évident, il est frappant de constater à quel point emprunter reste peu coûteux pour le gouvernement américain.

En tout état de cause, ce qui s’est passé sur les marchés obligataires est encourageant. Les taux remontent tandis que la psychologie de la dépression se dissipe. Avec un peu de chance, la reprise va s’amorcer. Hourrah !

Martin Wolf, éditorialiste économique

LE MONDE ECONOMIE | 20.12.10 |FT

Cette chronique est publiée en partenariat exclusif avec le « Financial Times  (Traduit de l’anglais par Gilles Berton).

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