L’Edito : Le scénario 2010 vole en éclats, attention aux pertes par   Bruno Bertez   

   Ce début d’année 2011 nous laisse une impression bizarre. Par certains aspects, comme la bonne tenue des actions, nous sommes dans le prolongement de 2010; mais en même temps, nous sommes en rupture comme, par exemple, sur les taux. 

Quelque chose a changé qui produit une sorte de dislocation, de bouleversement dans le paysage financier. Cela n’est guère facile à définir, mais c’est néanmoins une certitude, cela bouge.  Une sorte de nouvelle mise en ordre se dessine. Une sorte de mise en ordre, qui, à notre avis, va être très coûteuse pour ce que nous avons l’habitude d’appeler la grande communauté financière spéculative. Celle qui prend de gros paris pour ou contre les gouvernements et les Banques Centrales.

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D’abord, il y a les changes. La spéculation était short. Elle était vendeur de l’euro contre le dollar. Elle vient de prendre une perte mémorable. L’euro était il y a quelques jours sous les 1,30; on vient de passer les 1,36. On peut dire que la spéculation a été littéralement crucifiée. 

Les positions publiées par la CFTC le montrent clairement: nous assistons à un colossal rally alimenté par les rachats du découvert. Ces rachats sont de proportion historique comme on en avait déjà vu au début de l’été 2010.

La reprise de l’euro est-elle durable? Nous verrons. Aux niveaux actuels, l’euro et le Dollar Index sont à la croisée des chemins. Rien ne permet de trancher et de dire celui qu’ils vont se décider à emprunter. On peut retourner en arrière et annuler le mouvement qui vient d’être accompli, tout autant   qu’on peut persévérer et amplifier. Retenons une chose, les paris sont difficiles, l’incertitude est grande, les risques attachés à toute position sont élevés. 

Le renversement de tendance sur les changes n’a pas été le seul renversement spectaculaire. On a vu la même volte-face sur la dette et sur le crédit des périphériques européens. Rétrécissement violent des spreads, quasi effondrement des Credit Default Swaps. 

Image: CMA Datavision

En trois semaines, le paysage a été bouleversé. On est passé d’une situation où les marchés imposaient leur loi aux  gouvernements et aux Banques Centrales à la situation exactement inverse: la communauté spéculative est en train de rendre gorge. Le macro scénario de la dislocation européenne, de la cassure de l’euro ou de la restructuration des dettes, ce scénario a volé en éclats.

Les pertes comme sur les changes ont dû être colossales. Et bien souvent, elles s’ajoutent et se cumulent. La spéculation était, tout ensemble et en même temps, vendeur d’euros, acheteur de CDS et de spreads sur les périphériques, vendeur de financières, acheteur d’or et de matières premières. Elle prend la claque des deux côtés. D’après les statistiques, le mouvement de rachat du découvert n’est pas loin d’être terminé. Les positions sont en train d’être nettoyées. Comme sur les changes, nous sommes peut-être à la croisée des chemins. Le risque, le vrai, pas celui des théoriciens, est redevenu élevé.

Autre point sur lequel nous souhaitons attirer votre attention: les taux d’intérêt. On entend des craquements inquiétants sur ce marché. La bulle se fissure.

La hausse des taux longs qui s’était dessinée en fin d’année 2010 s’accélère, elle se prolonge et se généralise. En même temps que les taux longs qui montent puissamment, les anticipations de hausse des taux courts se propagent. Certes, les courbes de taux restent exceptionnellement pentues, mais tout se passe comme si on anticipait le retournement du cycle.

On va dans le sens d’une remontée des taux directeurs en Grande-Bretagne et en Europe. Le mouvement déclenché par les émergents dans le cadre de leur politique de lutte contre l’inflation est peut-être en passe de toucher les pays industrialisés. Les émergents deviendrait-ils directeurs au plan global? Si c’est le cas, si les anticipations se vérifient, les pertes vont là aussi être très élevées. La communauté spéculative est encore très longue sur les taux et surtout très en levier. Et le public aussi est très chargé. Il ne faut pas oublier le raz de marée de capitaux qui s’est précipité vers les fonds obligataires en 2009 et 2010. Il ne faut pas oublier les émissions, les ponctions records des deux dernières années. Tout comme celles qui sont en cours ou en préparation. On vient bien que les émetteurs se pressent pour prélever le plus vite possible, le plus gros possible, le plus long possible, avant le renchérissement.

Vous avez certainement compris à ce stade où nous voulons en venir.

Nous voulons souligner deux idées fortes:

• 1) que les paris de 2010 se débouclent et qu’ils s’avèrent coûteux



• 2) que la manœuvre en cours sur les taux d’intérêt mérite d’être prise au sérieux, c’est peut-être plus qu’une péripétie, elle peut durer un certain temps, elle peut être ratifiée par des décisions de resserrement des régulateurs.

Autrement dit, là où en 2009 et 2010, la dominante était la thèse déflationniste, la dominante de 2011 peut devenir la thèse inflationniste.

Nous nous attendons à la mise en place d’une sorte d’ordre financier nouveau. Nous disons ordre par commodité, mais nous devrions plutôt dire bien entendu désordre: le désordre ancien se disloque. Les corrélations se brisent. Des scénarios sont déjoués. Les pertes réelles ou potentielles sont très élevées.

Les périodes de transition sont dangereuses. Non seulement parce que ce sont des périodes de changement, mais parce qu’elles sont instables et réversibles. Le facteur risque enfoui dans les marchés est important. Nous voudrions insister, le risque est beaucoup plus important que celui que l’on a l’habitude de mesurer et de côtoyer parce que les marchés ne sont pas de vrais marchés, ce ne sont pas des marchés naturels, des marchés de confrontation honnêtes. Ce sont des marchés artificiels, manipulés par les gouvernements, les Banques Centrales et les banques courroies de transmission. Ce ne sont pas des marchés qui s’ajustent pas à pas en douceur, ce sont des marchés où le risque de rupture est toujours présent. Tout le monde peut se précipiter vers la sortie au même moment. Les marchés sont soutenus, canalisés, pilotés. Il y a des planchers, des barrages, des canalisations qui peuvent céder. Il faut de temps en temps rendre hommage à Trichet, il y a quelques mois, il disait: nous sommes peut-être au cœur d’une situation où les choses risquent d’évoluer de façon non linéaire.

Nous en sommes persuadés car deux phénomènes se conjuguent:

• 1) des marchés artificiels



•  2) une communauté spéculative en hyper levier. Les erreurs se paieront comptant et au centuple.

Authentique incertitude, risques élevés, dans ce contexte, nous pensons qu’il est utile de rappeler notre position de base, notre position de référence.

Si vous êtes de nos fidèles lecteurs, si vous nous suivez depuis longtemps, et si vous avez de la mémoire, vous savez quatre choses.

Premièrement, nous sommes fondamentalement haussiers sur le prix des actions exprimé en monnaie de papier. Nous vous rappelons que le prix d’une action résulte de l’échange entre d’un côté une part d’entreprise et de l’autre côté de la monnaie. Nous faisons le pari, vérifié depuis plus de vingt-cinq ans, de la monétisation systématique de tous les problèmes, de tous les déséquilibres, de toutes les crises.  Appelez cela comme vous voulez, nous, nous appelons cela « la hausse de misère », mais il y en a d’autres plus alarmistes qui appellent cela la « weimarisation » ou la « zimbabweisation ». Nous avons la forte conviction que nos sociétés sont incapables de résoudre les problèmes et qu’elles ne sont capables que de fuite en avant, que de gagner du temps, que de « kick the can ».

La monétisation permet, dans l’esprit des responsables de la conduite des affaires, de préserver l’ordre social, ce qu’ils croient être l’intérêt général.  Ils ne se rendent pas compte que l’ordre actuel est fondé sur la kleptocratie dans les pays développés et sur les bourgeoisies compradores chez les émergents.

Nous vous rappelons, pour clore ce premièrement, que les assets n’ont plus de valeur intrinsèque. Ils ont une valeur extrinsèque car ils sont des instruments de gestion des gouvernements et des Banques Centrales. En attendant qu’ils subissent une nouvelle mutation, qu’ils changent une nouvelle fois de nature et qu’ils deviennent des refuges contre la dépréciation des monnaies.

Deuxièmement, la hausse de la valeur des assets, conséquence et objectif des monétisations, ne signifie pas enrichissement de tous les détenteurs. Certains sont un peu plus favorisés que d’autres.

Nous sommes dans une situation d’excès de capital, excès de dettes, excès de promesses. Et tous ces excès doivent être détruits. C’est la fonction des marchés d’opérer cette destruction. Dans leur fonction que les économistes appellent de découverte des prix, les marchés ruinent le maximum de participants. Par la volatilité, par la rotation, par l’avantage systémique donné au secteur financier sur les épargnants, les marchés complètent le travail des taux zéro, c’est à dire le travail des taux réels négatifs. En fait,  ils réduisent l’excès de capital des uns au profit des autres.

Le symétrique de la destruction de l’épargne, c’est le transfert au profit du secteur financier et des Etats. Il n’existe pas dans l’histoire d’exemple de crise financière payée par ceux qui en étaient responsables. Toujours, c’est le public, le citoyen, le contribuable qui paient. Par l’intermédiaire des marchés, c’est ce que s’efforce de réaliser depuis 2008 le couple organiquement lié des gouvernements et du secteur financier. Un couple qui, en réalité, est un ménage à trois puisqu’il comprend les gouvernements, les Banques Centrales et le système bancaire.

Ce qui se passe actuellement en Europe est une caricature. Le système bancaire des pays créditeurs est insolvable. Dans un premier temps, on a fait passer cela pour une crise de la dette des pays périphériques; maintenant, on le fait passer pour une crise de l’euro. Le tour est joué. La mystification est bouclée: il faut sauver l’euro, n’est-ce pas? Qui oserait s’y opposer? Surtout pas Merkel qui, dans sa déclaration du 12 janvier, en a solennellement posé le principe, « tout, absolument tout sera fait pour sauver l’euro ». Entendez par là que finalement l’Allemagne paiera ou plus exactement que le core-européen paiera, c’est à dire encore plus précisément que les contribuables et citoyens européens paieront. 

Image: Societe Generale

 Troisièmement, dans cette situation, il convient d’être détenteur d’or. Depuis 2007 et renouvelé et 2008, nous conseillons, sans jamais changer d’avis, d’être détenteur d’or. D’or physique car l’or papier ne sera pas honoré. Nous ne nous préoccupons absolument pas d’éventuelles plus ou moins-values. Ce n’est pas notre démarche. Ce n’est pas notre problème. L’or n’est pas un asset, c’est une assurance. C’est l’assurance ultime face à la mauvaise gestion des monnaies, face aux choix des Banques Centrales et des gouvernements, face aux spoliateurs et prédateurs. Pour ceux qui n’ont pas d’or, la correction actuelle pourra peut-être être mise à profit.

Quatrièmement, de temps à autre, la crise peut connaître des répits, on peut la croire terminée. Il peut y avoir des embellies, non seulement cosmétiques ou statistiques, mais aussi réelles. Nous pensons que nous sommes dans une de ces embellies pour les grands pays industrialisés, sous la conduite des Etats-Unis, d’une part, et de l’Allemagne, d’autre part. Les conditions nous paraissent réunies pour qu’une ébauche de cycle vertueux se dessine, pour qu’une apparence de mécanique auto-entretenue se mette en place.

Bruno Bertez 23 Janvier 2011

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