L’ Edito : La partie de poker de la BCE par Bruno Bertez

   Une chronique en matière économique et financière n’est pas un produit de consommation. Encore moins un produit de séduction. Il ne suffit pas, dans cet exercice, d’être brillant ou original, encore faut-il parler et penser juste.

  Pourquoi? Parce que la parole financière est une parole d’influence. Elle pèse, elle fait réfléchir. D’une façon ou d’une autre, directement ou indirectement, elle comporte une prescription. Prescription d’acheter ou de vendre, de choisir de prendre des risques ou de les refuser. En tant que parole de poids, qui fait non seulement réfléchir mais agir, elle est, sans jeu de mots, lourde à porter. Elle engage la responsabilité.

Tout ceci pour vous dire que depuis début décembre, nous avons une forte conviction haussière sur les actions. Nous avons tenté de vous la faire partager avec nos deux chroniques « ich bin überbullish » I et II.

Nous étions fortement haussiers parce que nous considérions que nous étions dans une sorte de « sweet pot », de meilleur des mondes, avec une embellie cyclique qui se confirmait et, en même temps, le maintien d’une aisance monétaire et financière exceptionnelle. L’important, c’est le « et en même temps ». Les conditions financières présentes sont permissives; les perspectives économiques sont motivantes. Quand les deux sont réunies, la hausse est assurée. C’est ce qui s’est produit.

La hausse a été d’autant plus rémunératrice que la volatilité a été réduite. La nervosité a été limitée et nous avons pu, grâce à cela, être rassurés, conserver et laisser courir les positions. La bougeotte, c’est l’ennemi des performances. De décembre à février, nous avons dormi tranquille et engrangé le maximum.

Voici que mars arrive. Et nous ne nous sentons plus dans les mêmes dispositions. Notre conviction vacille, notre confiance se fissure au fil des jours et des séances.

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D’abord, nous constatons que nous ne gagnons plus sur nos positions. Ensuite, nous observons le retour d’une grande volatilité d’un jour sur l’autre et en cours de journée. Enfin, le cadre dans lequel évoluent les marchés bouge beaucoup, on a l’impression qu’il est en train de se modifier.

Tout cela nous conduit à penser qu’une transition s’opère. Un ordre nouveau, ou désordre nouveau, c’est selon, s’installe. De nouvelles règles du jeu financier sont peut-être en train de se mettre en place.

La semaine au 4 mars a été mouvementée, même si les écarts finaux sont restés limités. Notre perception est celle d’une plus grande instabilité. Peut-être plus une perception de fragilité que de changement de tendance.

La dominante a été la hausse des prix du pétrole avec un bond de 7%. Mais il n’y a pas eu que le pétrole. Le complexe des matières premières a fortement progressé. L’indice CRB des commodities a bondi de 3,3%, le GSCI de 4,2%. L’or a passé les 1.430, l’argent les 35$. Les matières agricoles ont continué de flamber.

Alors que tout ceci va dans le sens de la hausse des prix, les taux d’intérêt longs et courts n’ont pour ainsi dire pas bougé.  Le rendement du 2 ans américain a perdu 3 points de base à 0,68. Le rendement du 10 ans n’a gagné que 8 points de base à 3,49 et l’on est très en-deçà des récents plus hauts. Les spreads n’ont pour ainsi dire pas bougé.

Tout se passe comme si les bonds-vigilantes, s’il en existe encore, avaient considéré que les chocs sur les prix n’étaient que temporaires et qu’ils ne modifiaient pas les perspectives de moyen terme. Ils se rallient en quelque sorte à l’analyse que les Banques Centrales cherchent à populariser: c’est un mauvais moment à passer, pour l’avenir les risques sont limités. Décodé pour usage des marchés, cela veut dire: le calendrier de réglage monétaire de la Réserve Fédérale américaine n’est pas modifié; la hausse des prix des commodities et de l’énergie ne nous empêchera pas de continuer notre QE2 jusqu’à son terme; nous ne resserrerons pas notre politique; les taux administrés resteront bas pendant une « extended period ».

En clair, cela veut dire que vous pouvez continuer à spéculer sur les assets, ce n’est pas nous qui gâcherons la fête en retirant le bol de punch qui vous euphorise.La reprise va donc pouvoir se poursuivre et nous produire son flux de nouvelles positives. Nous fournirons les liquidités nécessaires au financement de vos achats.

John Maynard Keynes

 L’hypothèse de la poursuite de l’abondance monétaire est confirmée par la baisse du dollar: on est à 76,4 au Dollar Index, juste un petit point de plus  que le seuil critique.

En bonne logique, sur ces bases, nous avons tendance à rester haussiers. Pas « très » haussiers, mais haussiers.  La situation technique s’est améliorée. Les mains faibles et fragiles ont certainement quitté le marché la semaine dernière et il y a certainement des vendeurs à découvert imprudents.

Il y a un autre élément qui va dans le sens de la poursuite de la hausse: c’est la meilleure orientation, le redressement des marchés émergents.  Nous avons attiré l’attention sur la déconnexion entre les marchés des pays industrialisés et ceux des pays émergents. Depuis novembre, les émergents sous-performent et se détériorent.

La semaine dernière, on a eu un rattrapage. Les industrialisés ont baissé un peu, mais le Brésil a monté de plus de 2%, la Chine de 2,2%, la Corée de 2,1% et l’Inde de 4,1%.

Notre interprétation est la suivante. Les émergents ont sous-performé parce qu’ils sont engagés dans des politiques de contrôle de l’inflation par resserrement monétaire, hausse de taux, etc.; mais l’instabilité sociale globale effraie leurs dirigeants. Ils se disent qu’il vaut certainement mieux ne pas se montrer trop rigoureux, ne pas prendre de risque d’atterrissage brutal. Nous subodorons une possibilité de pause dans la lutte anti-inflation chez les émergents. 

Au lieu de resserrer les dispositifs pour contrer les hausses de prix, on va recourir aux artifices et surtout aux subventions. Et pour cela, il faut que la machine économique tourne, qu’elle ne baisse pas de régime. Si nous avons raison, la pause des émergents peut… marquer une pause. On peut repartir pour un petit tour.

Présentée autrement, l’analyse ci-dessus nous incite à penser que l’on peut encore monter un peu, voire même faire un galop à la faveur d’une éclaircie dans les nouvelles globales. Ce serait en quelque sorte jouer les prolongations de la phase ancienne, en attendant la nouvelle, celle qui découlera de l’expiration de l’effet des mesures exceptionnelles de stimulation fiscale et monétaire. En attendant le fameux Godot de l’Exit. Vous savez cet Exit qui n’est pas venu en 2010 et que l’on nous re-promet pour la fin juin.

Les observateurs, gourous et manipulateurs, commencent à préparer le terrain de ce fameux Exit.

A tout seigneur, tout honneur, Bill Gross de Pimco s’est exprimé.

Grosso modo, voilà ce qu’il a dit en prévision de la fin de QE2 et de l’arrêt d’achat de valeurs du Trésor US par la Fed:

1) la situation américaine est encore acceptable, elle n’est pas si mauvaise que cela;

 2) le statut de monnaie de réserve constitue un atout considérable;

3) la croissance va peut-être réduire le poids des déficits et de l’endettement;

4) avec un peu de hausse des taux longs et un peu de baisse du dollar, tout pourrait bien se passer. En d’autres termes, il n’y aura pas de cassure au 30 juin, à condition que l’on donne aux créanciers étrangers (et à Bill Gross) un petit cadeau, un petit pourboire sur les prix d’entrée et les rémunérations des Treasuries.

Tout en étant apparemment négatif, Gross rejoint Bernanke et son bras séculier Bryan Sack: il n’y aura pas de rupture, pas de crise à l’échéance de QE2. La transition est déjà en cours. Gross apporte ainsi sa pierre au pilotage de la sortie. Le flux des nouvelles émissions du Trésor sera absorbé; simplement, le stock global de dettes doit s’ajuster, il doit faire de la place et pour cela, les taux longs doivent monter un peu.

Cette seconde partie de notre analyse n’est finalement pas très différente de la première, à savoir que les régulateurs américains peuvent réussir leur navigation. Si c’est le cas, les actions peuvent continuer à monter.

C’est la troisième partie qui nous inquiète un peu plus. La troisième partie, c’est l’aspect européen. L’aspect européen dans son paradoxe: la situation financière réelle du système bancaire et des souverains périphériques est fragile, et pourtant, c’est la Banque Centrale Européenne, la BCE, qui prend le risque de signaler l’amorce d’une hausse des taux d’intérêt! Paradoxe puisque c’est là où apparemment on a besoin de taux bas, d’aisance monétaire et de change faible, c’est là que l’on envisage de resserrer.

La BCE nous dit qu’elle envisage de faire refluer la mer de liquidités. Voudrait-elle que les marchés voient qui se baigne nu? Notre idée est qu’en signalant une possible prochaine hausse de taux, la BCE fait de la politique; voire qu’elle joue au poker.

1) la hausse des taux n’est pas appropriée pour l’Europe entière, elle n’est adaptée qu’à la situation allemande;

2) mars et avril sont des mois d’intenses négociations sur les solutions aux problèmes des pays faibles;

 3) la BCE veut peser dans le sens de réformes plus réalistes, plus durables, plus automatiques. Elle fait de la politique. La BCE veut que non seulement les faibles prennent modèle sur les forts, mais elle veut que les forts (entendez l’Allemagne) acceptent de sacrifier une partie de leurs intérêts égoïstes. La BCE veut peser dans le sens de moins de laxisme pour les uns et plus de solidarité pour les autres. La menace, c’en est une, de hausse des taux, vise à recréer un sentiment d’urgence. Trichet sait que l’Europe n’avance que l’épée dans les reins.

C’est cette partie de poker dans laquelle Trichet s’est engagé qui nous fait peur. Les mises sont chères; les enjeux sont élevés; les chances de gagner réduites.

Peut-être est-ce une caractéristique du poste de banquier central que celui qui l’occupe finisse par se prendre pour le Grand Architecte. L’Architecte qui finirait en quelque sorte la construction européenne inachevée.

C’est parce que les risques de la partie dans laquelle s’est engagé Trichet nous paraissent élevés que nous devenons plus prudents. L’Europe est gauche, maladroite, elle accumule les bévues de communication.

 Et puis nous n’oublions jamais un instant que quand les régulateurs et les gouvernants jouent, c’est nous qui payons, vous qui payez.  Le summum du système n’est-il pas: le Tiers Payant?

Bruno Bertez le 5 Mars 2011

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