Commentaire de Marché

L’Edito : Deux ou trois choses que je sais d’elle Par Bruno Bertez

L’Edito :  Deux ou trois choses que je sais d’elle Par Bruno Bertez

    Les marchés sont dans une phase d’indécision. Tout en restant fondamentalement haussier (en nominal) sur les actions, depuis quelques semaines, nous sommes attentistes.

Notre conviction haussière de trader a faibli. Nous pensons que la balance risque/récompense a cessé d’être attrayante.

Nous sommes dans une période d’indécision et, à ce titre, tout est instable, réversible, fragile. Nous approchons de la fin du Quantitative Easing n°2 et il n’est pas évident, ceci pour faire semblant d’être politiquement correct, que le succès de la politique conjointe de la Fed et du gouvernement américain soit au rendez-vous.

PLUS DE BERTEZ EN SUIVANT :

La conjoncture redevient morose. La croissance, au lieu d’accélérer, faiblit. Les indicateurs économiques redeviennent erratiques. Le logement, le housing, rechute.

Le crédit privé, une fois que l’on a retiré les crédits étudiants et les crédits dits de stimulation, le crédit privé ne repart pas. Le bâton, comme nous avons dit dans nos précédentes chroniques, n’est pas passé, le relais n’est pas transmis.

chart of the day, monetary base, may 2011

États-Unis: risques pour la reprise

L’indice composite des indicateurs économiques américains a reculé en avril pour la première fois depuis juin, signe de turbulences à venir pour la reprise aux Etats-Unis, a indiqué le Conference Board. La baisse de cet indice, qui regroupe dix indicateurs censés donner une idée de l’évolution de la conjoncture aux Etats-Unis dans les six mois à venir, a atteint 0,3% par rapport au mois de mars. L’indice avait progressé de 0,7% en mars, et de 0,9% en février, selon les nouvelles estimations du Conference Board. Les analystes misaient sur sa stabilité en avril, selon leur prévision médiane.

En Europe, les signes avant-coureurs d’un ralentissement se multiplient, même en Allemagne. La hausse du PIB de certains pays ne doit pas faire illusion, elle ne traduit pas une production de richesse accrue, mais simplement des jeux comptables.

 En Chine, la lutte contre l’inflation et les difficultés d’y parvenir font craindre un atterrissage un peu brutal. Ailleurs, on est empêtré dans le combat contre la surchauffe et le dérapage des prix. Une redoutable synchronie de ralentissement se profile, même si la probabilité n’en est pas assurée.

 

 A la faveur des politiques monétaires volontaristes audacieuses, menées sous la conduite américaine, les marchés d’actifs ont accompli des parcours impressionnants. Si la reprise économique ne s’enclenche pas, si le fameux cycle auto-entretenu n’est pas au rendez-vous, les détenteurs d’actifs ont du souci à se faire. Les niveaux d’évaluation sont impossibles à maintenir. Impossibles à maintenir sauf nouvelle innovation monétaire, sauf QE3 qui dirait ou ne dirait pas son nom, mais aurait toujours le même effet. Un QE3 qui permettrait le gonflement présent de la valeur des assets et d’anticiper la dépréciation future, l’avilissement des monnaies. Un QE3 qui permettrait une fois de plus de soutenir la consommation présente en empruntant sur la consommation future.
 
Source Bespoke
 

 

Nous avons dit transition. Transition vers quoi. Telle est la question à laquelle les marchés sont suspendus. Suspendus entre ciel et terre, ils s’envoleraient avec un nouveau QE, ils s’effondreraient en son absence. Un crash des marchés qui ferait ressurgir le spectre des deux crises jumelles, la GFC, la crise financière, et la GEC, la crise économique.

C’est binaire, simple, voire simplet. Pour notre part, nous sortons de cette alternative en jouant sur le temps.

 Il peut y avoir, premièrement, pataugeage indécis des économies réelles, deuxièmement, volatilité puis affaissement des marchés, troisièmement, aggravation du ralentissement des économies réelles, quatrièmement, véritable chute boursière, cinquièmement, coup d’arrêt à cette chute boursière, reprise en mains, puis envolée grâce aux rumeurs, puis grâce aux perspectives d’un nouveau round d’initiatives monétaires non conventionnelles.

Un tel scénario est impossible à jouer. Du moins pour vous public. Seul Goldman Sachs ou JP Morgan peuvent en tirer partie. Ceci pour le trading.

Goldman sachs

chart

 En revanche, pour ce que l’on appelle encore à injuste titre, l’investissement, il est évident que, dans le cadre de notre analyse, il faudra savoir acheter. Acheter fermement et méthodiquement au fur et à mesure que les indicateurs de sentiment reflueront et que le pessimisme gagnera.

 

Venons en au développement qui nous a suggéré notre titre.

Deux ou trois choses que je sais d’elle. Elle, comprenez le bien, c’est la crise. Les mots ont pour fonction, entre autres, de désigner les choses, les situations, les réalités. Ils ont aussi pour fonction de les escamoter, de les dissimuler, de les biaiser. Les mots sont toujours prononcés et utilisés par quelqu’un ou par une institution. Les mots sont ce qu’ils sont, mais l’usage des mots n’est jamais neutre. Il traduit la volonté, le désir, les intérêts de celui qui les utilise. Tout ceci pour vous dire que l’usage du mot « crise »  et des expressions construites à partir de ce mot par les pouvoirs publics n’est pas neutre : il est politique et idéologique.

Désigner sous le terme de « crise » ce qui s’est passé en 2008, c’est de la propagande qui permet

1) de faire face en urgence à la situation

2) de s’attirer une fausse légitimité et de justifier les mesures prises au nom d’un intérêt général, en réalité particulier

3) de réécrire l’histoire par le biais des diagnostics de ce qui est arrivé.

Utiliser le mot « crise », c’est suggérer une situation de rupture, de gravité, de risque, c’est jouer sur le ressort de la peur. C’est suggérer que nous sommes dans le temporaire, dans le passager.

La caractérisation de la crise n’est pas innocente.

Dire qu’elle est crise des subprimes est restrictif. C’est une prise de position qui suggère qu’elle est limitée et qu’elle est contenue.

Dire qu’elle est financière est déjà plus large puisque cela inclut le système financier au sens large, les banques, le shadow banking system, etc. Vous remarquerez que dans la crise financière, on n’a jamais inclus et encore moins stigmatisé le rôle des Banques Centrales, le rôle des Trésors Publics, etc. Parler de prise financière, c’est déjà large, mais c’est encore très étroit car cela suggère aussi que l’économique, le social, ne sont pas touchés.

L’une des caractérisations les plus satisfaisantes et elle a été fort utile jusqu’à ces derniers mois, l’une des caractérisations les plus satisfaisantes semble être « crise de surendettement ». Cela permet de mettre le doigt sur le fait que le système a eu beaucoup trop recours au crédit, qu’il est surendetté et ce, globalement.

Il s’agit d’une caractérisation déjà bien opérationnelle, elle permet un diagnostic, une analyse historique, une compréhension et surtout, elle donne une piste de traitement. Elle balise des choix. A noter que le mot « crise » implique la notion de choix déjà par son étymologie. A noter également que cette notion de choix a été totalement escamotée par les pouvoirs en place et qu’ils ont présenté leurs actions comme s’autorisant d’elles mêmes, comme s’il n’y en avait pas d’autres possibles.

Utiliser la désignation de « crise de surendettement » permet de comprendre le processus historique qui a fait que l’on en est arrivé là. Cela permet de comprendre que, faute de pouvoir d’achat suffisant, les agents économiques et politiques ont eu recours au crédit, que ce crédit s’est accumulé pour constituer un stock disproportionné en regard des possibilités de remboursement et de services.

Il faut ajouter que la « grande  désinflation » qui a permis ce recours au crédit par le biais de taux d’intérêt très bas, cette grande désinflation a été un cadeau empoisonné puisqu’elle n’a pas permis la dévalorisation en continu des dettes par la hausse des prix, par l’avilissement des monnaies. En raison de la grande désinflation, les dettes sont restées trop réelles en quelque sorte.

source The Economist

L’expression « crise de surendettement » est encore insuffisante car nos systèmes contiennent bien plus d’engagements, bien plus de promesses, bien plus de droits acquis, bien plus de liabilities, comme disent les Américains, que les dettes stricto sensu. Nos systèmes comportent,  et ce n’est pas limitatif, des promesses de retraites, des promesses de protection sociale, des promesses d’accès aux soins, des promesses d’assurances de toutes sortes qui, dans la plupart des cas, sont censées être honorées, mais qui aussi, dans la plupart des cas, ne sont ni chiffrées, ni couvertes, et donc, qui ne sont pas gagées. Une masse considérable de promesses en l’air en quelque sorte.

 

 Omettre

Ces promesses dans l’examen des dettes et dans leur chiffrage, c’est évidemment un choix et une manipulation politique et idéologique. Ce choix de les passer sous silence permet, au lieu de les solvabiliser, de les détruire, de les euthanasier. Voire plus, comme on le voit en ce moment, cela permet d’utiliser les réserves qui étaient destinées à couvrir ces engagements pour résoudre la crise d’endettement de la finance, de la banque, des gouvernements, etc. Confere ce qui se passe par exemple en Irlande.

Escamoter les liabilities au sens large, les promesses implicites et explicites du système, est une opération politique, justifiée par la défense d’intérêts particuliers, c’est bien sûr un choix anti-démocratique, opéré à la faveur

 1) de la manipulation du vocabulaire

2) de la non-transparence des chiffres

 3) de la complexité de la chose financière.

Tout en étant déjà satisfaisante, notre désignation de crise des promesses, ou mieux de crise des liabilities, est encore insuffisante. Il faut l’élargir et l’approfondir.

Certains auteurs utilisent pour analyser la situation économique présente, la situation post-2008, le terme de « balance-sheet recession ».

de la FED…

Cela conduit à indiquer que la crise est une crise des bilans. Un bilan, c’est un tout, un passif et un actif. La crise des bilans, c’est une crise d’insuffisance d’actif et d’excès de passif. Comme un bilan, cela ne se construit pas en un jour ou en un an, et que cela traduit une accumulation, la désignation de « balance-sheet recession » implique évidemment que nous ne sommes pas dans l’instantané, mais dans le continuum historique. Les déséquilibres se sont construits au fil des années. La crise n’est pas tombée du ciel, elle vient de loin.

Il faut bien entendu partir de l’idée d’un bilan large, large et sincère. C’est à dire qu’il faut,  comme nous l’avons expliqué plus haut, inclure tout ce qui est hors bilan, tout ce qui est escamoté et essayer d’avoir une vision très large de tout ce qui constitue les passifs.

Il y a aussi une autre piste qui s’ouvre à partir de la notion de « balance-sheet », c’est celle de l’analyse de l’actif lui-même. Les actifs sont insuffisants, peut-être même qu’ils n’ont pas la valeur que l’on prétend, nous soutenons, vous le savez, que nous sommes dans un monde d’Enron généralisé.

BENRON

 Mais il faut aller plus loin encore, l’actif du système ne se limite pas, et nous pensons que précisément on est en train de s’en apercevoir, il ne se limite pas à ce que nous produisons, c’est à dire aux résultats de l’activité humaine. Il inclut les ressources naturelles, ce que la nature a donné, les matières premières,  ce qui  fait les ressources agricoles et alimentaires etc. En incluant tout cela, nous avons l’impression de nous rapprocher de quelque chose de vrai, d’opérationnel, nous avons l’impression de sortir de l’idéologie et de la propagande.

La crise n’est plus seulement, vue sous cet aspect, une crise des passifs, une crise d’un excès de promesses, une crise de la dette, une crise de la valeur des choses. Cela devient une crise du réel, une crise des actifs économiques productifs, une crise de la mise en valeur de ces actifs, une crise de l’efficacité, une crise des richesses naturelles disponibles, c’est à dire de la rareté. Nous sommes en plein dans les thèmes qui sont en train d’émerger dans le monde.

PS

Toujours vues sous cet angle, l’analyse et l’action deviennent possibles. Les erreurs peuvent être évitées.

En particulier, cette manière de voir permet de comprendre que la fuite en avant américaine n’est pas une solution à cause de la rareté des ressources, à cause de l’hypertrophie du capital fictif qu’elle engendre. Elle permet de comprendre que l’excès d’investissement et d’exportation des systèmes chinois et émergents aggrave les déséquilibres au lieu de les résorber. Elle permet de comprendre et de démystifier le jeu des pouvoirs qui, au lieu de clarifier les choses, font exprès de les obscurcir afin de pouvoir spolier les uns, augmenter leurs charges, dans le but de sauver les autres. Elle permet de comprendre que les tentatives actuelles aussi bien de Bernanke, que de Geithner,  que de la BCE et des gouvernements européens, sont vouées à l’échec parce que dans tous les cas elles présentent le même vice fondamental, elles placent la charrue avant les bœufs, elles considèrent que l’imaginaire des marchés et leur propre imaginaire peut entraîner le réel. Tout ce beau monde marche sur la tête. Et oublie que dans un bilan, c’est l’actif d’abord et avant tout, qui commande. Les produits, comme le disait le regretté Marcel Dassault, ce sont les produits qui font l’argent et non pas l’argent qui fait les produits.

Bruno Bertez le 18 mai 2011

BILLET PRECEDENT : L’Edito : Pleins feux sur les marchés par Bruno Bertez

EN BANDE SON :

13 réponses »

  1. Il est absolument certain que la crise est de nature profondément épistémologique et les balises ici posées sont particulièrement précieuses.

    Pour reprendre l’allusion à l’étymologie, il y a lieu de saisir la richesse des deux facettes de la « crisis » au sens grec : le diagnostic et la délibération médicale. L’identification du mal et l’apport du remède.

    Si l’on s’en tient au caractère épisodique, on perd en fait la recherche d’une piste de solution structurelle.

    L’enjeu est bel et bien une identification correcte du mal (en ce compris les nombreux éléments recensés dans l’article qui excèdent de loin l’endettement de trésorerie) : il s’agit du préalable indispensable à la recherche d’une solution ad hoc.

    Il convient d’aboutir à une macro-résilience intégrant les aspects environnementaux, sociaux , énergétiques … Le vaste brainstorming très judicieusement engagé au niveau des Nations Unies quant à la mise en cohérence des actions onusiennes et « para onusiennes » devrait être l’occasion rêvée de structurer le paradigme de cette « macro-résilience ».

    Le débat est évidemment très large et excède de très loin le cadre de ce commentaire mais il est plus qu’urgent de fonder une épistémologie suffisammment systémique que pour être pertinente si nous voulons éviter de nouvelles catastrophes et nous orienter structurellement vers des horizons prometteurs.

    • Il est vrai que la meilleure manière de résoudre un problème ( a fortiori de multiples ) est de l’identifier correctement. Si possible en identifiant l’ensemble de ses ramifications selon une approche systémique. Comme le disait très bien Joël de Rosnay, l’approche systémique est la plus apte à rendre compte de la complexité.

      Une telle approche serait-elle susceptible de voir le jour au niveau des Nations Unies ? En traversant les grands enjeux financiers, monétaires, environnementaux, sociaux …. Si ce brainstorming est lancé, pensez-vous vraiment qu’il puisse préparer la « macro-résilence » dont vous parlez surtout au vu des situations d’endettement toujours plus criardes ?

      • La pire des attitudes à l’heure présente serait de ne pas prendre en considération l’ensemble des grandes problématiques qui s’imposent à nous, sous prétexte qu’il est déjà bien compliqué d’ébaucher des pistes de solution dans un seul domaine. D’où l’intérêt du « brainstorming » évoqué plus haut.

        L’essentiel se situe dans la comparaison de deux rythmes : il faut que le rythme de la reconstitution » puisse prendre le dessus sur le rythme de la « dégradation ».

        Or, il est certain qu’aujourd’hui encore, le rythme auquel se créent les dettes (a fortiori si l’on considère l’ensemble des passifs comme le plaide Bruno Berthez) l’emporte structurellement sur le rythme auquel se génèrent les capacités de les rembourser.

        Nous demeurons prisonniers d’une récurrence négative. L’enjeu majeur consiste à structurer une récurrence positive acceptable sous les diverses dimensions : socio-économique, financière, climatique, environnementale, énergétique …

        Il faut saisir les interrelations entre ces diverses problématiques pour espérer nous orienter vers une « résilience globale ».

        Je pense que la démarche des Nations Unies vise avant tout à établir l’intérêt d’une telle approche.

        Ce serait déjà un jalon essentiel.

        Quant à préjuger de la capacité à structurer cette « macro-résilience », je ne saurais m’y avancer … Mais un dagnostic correct (suffisamment systémique)constitue le premier pas vers une solution correcte (elle aussi suffisamment systémique)….

  2. Jeudi 26 mai 2011 :

    Si jamais le Fonds monétaire international (FMI) décidait de ne pas verser la prochaine tranche à la Grèce dans le cadre d’un plan d’aide de 110 milliards d’euros pour le pays, alors il est attendu des pays européens qu’ils interviennent, a déclaré Jean-Claude Juncker.

    « Si les Européens apprennent que les fonds que doit débloquer le FMI le 29 juin ne peuvent l’être, alors le FMI attend des Européens qu’ils prennent le relais et assurent la part FMI du financement de la Grèce », a déclaré jeudi le président de l’Eurogroupe.

    « Mais ceci ne sera pas faisable en raison de la réticence de certains parlements – en Allemagne, en Finlande, aux Pays-Bas et ailleurs – à intervenir de la sorte », a-t-il poursuivi lors d’une conférence de presse.

    http://www.lefigaro.fr/flash-eco/2011/05/26/97002-20110526FILWWW00606-l-ue-doit-aider-la-grece-si.php

  3. Depuis maintenant un an que je vous lis ici, vous prédisez la fin du monde à chaque article publié. Je n’ai encore vu ni fin du monde, ni défaut de paiement sur les dettes souveraines. Au contraire le DOW a grimpé de 25% depuis ce temps. Vous connaissez Pierre et le loup?

  4. Mais qui prédit la fin du monde ? Certainement pas moi. Je prédis seulement que les PIGS vont se déclarer en défaut de paiement.

    Rien de grave, donc.

    Des défauts de paiement, il y en a eu des centaines dans l’Histoire.

    Et alors ?

    Et après ?

    Les prêteurs meurent, les créanciers meurent, les Etats survivent.

    Rien de grave, donc.

    La France existait avant la naissance de l’euro. La France existera après la mort de l’euro.

  5. Notre monde est un gâteau et actuellement de plus en plus de pays en veulent une part équitable.

    L’abus du crédit a permis à certains pays moins travailleurs que les autres de bénéficier sans rien faire du maintien de leur niveau de vie.

    Or l’enveloppe du crédit a ses limites et on est en train de les toucher. Le choix pour les PIIGs : retrousser leurs manches ou s’enfoncer dans la pauvreté.

    On risque bientôt de retrouver une junte militaire au pouvoir en Grèce.

    C’est ce que l’Europe voulait éviter en fermant les yeux sur les trop bons chiffres fournis par la Grèce en préalable a son adhésion à l’euro.

    Retour aux fondamentaux donc, vu que la cause profonde du problème n’a pu être éliminée.

  6. Dimanche 29 mai 2011 :

    L’Irlande pourrait demander un nouveau prêt à l’UE et au FMI.

    L’Irlande pourrait devoir demander un nouveau prêt à l’Union européenne et au Fonds monétaire international si elle n’arrive pas à retourner sur le marché obligataire pour lever des fonds l’an prochain, a déclaré le ministre des Transports Leo Varadkar.

    Dans des commentaires publiés par le Sunday Times, Leo Varadkar s’interroge publiquement sur la capacité de l’Irlande à lever des fonds sur le marché obligataire en raison des rendements prohibitifs exigés par les investisseurs.

    « Il est très improbable que nous puissions revenir l’an prochain. Cela pourrait prendre un peu plus de temps. 2013 pourrait être possible, mais qui sait ? », déclare le ministre.

    « Cela voudrait dire un deuxième programme (de prêts de la part de l’UE et du FMI) », ajoute-t-il. « Soit une extension du programme existant ou un second programme. Je pense que c’est ce que pensent la plupart des gens ».

    Le programme de 85 milliards d’euros d’aide à l’Irlande prend fin en 2013.

    Le vice-Premier ministre Eamon Gilmore a pour sa part estimé que les craintes d’un effet domino lié aux problèmes de la Grèce étaient exagérées. La possibilité d’un défaut de la Grèce a fait flamber les rendements obligataires de l’Irlande, du Portugal et de l’Espagne, trois pays de la zone euro considérés comme fragiles.

    « On n’est pas dans le cas où, si la Grèce fait défaut, alors il y a des conséquences immédiates pour l’Irlande », a déclaré Eamon Gilmore. « Si la Grèce fait défaut, il y aura des conséquences pour l’ensemble de la zone euro et, naturellement, nous en faisons partie. »

    http://tempsreel.nouvelobs.com/actualite/economie/20110529.REU1003/l-irlande-pourrait-demander-un-nouveau-pret-a-l-ue-et-au-fmi.html

  7. Bisounours, Pet Shop, Hello Kitty, Charlotte aux Fraises, Mon Petit Poney, Jean-Marc Vittori.

    Lundi 30 mai 2011 :

    La piste d’un doux défaut grec.

    Disons-le franchement : la salade grecque tourne au vinaigre. La semaine dernière, les débats sur la meilleure façon d’en finir avec la crise des finances publiques helléniques ont dépassé tout ce qui était imaginable en termes de cacophonie.

    Comme dans un couple qui se déchire, on en est même venu aux menaces. Le FMI pourrait ne pas verser à Athènes les 3 milliards d’euros prévus en juin. La BCE pourrait ne plus accepter les obligations publiques grecques en garantie. Et pour faire bonne mesure, des dirigeants grecs menacent de quitter la zone euro.

    Dans un tel enchevêtrement, il faut revenir aux fondamentaux. L’Etat grec a trop emprunté auprès de créanciers qui lui ont donc trop prêté. Pour éviter tout défaut, les pays de l’Union européenne ont mis en place avec le FMI un plan de sauvetage de 110 milliards d’euros, il y a un an, accompagné d’un plan d’austérité drastique. Aujourd’hui, il est clair que cette stratégie a échoué.

    En récession, le pays n’aura pas de sitôt les moyens de rembourser et d’emprunter à nouveau dans des conditions normales. Il ne parvient pas à augmenter assez ses recettes fiscales, parmi les plus faibles de l’Union Européenne, et c’est normal – il faudra une décennie pour transformer la passoire des impôts grecs en un outil efficace de collecte.
    Dès lors, il n’y a que deux solutions.

    Soit les pays de l’Union continuent de monter des plans de sauvetage à coups de dizaines de milliards d’euros, dont il deviendra évident qu’il s’agit de fonds perdus – un choix de plus en plus difficile à défendre devant l’opinion.

    Soit la dette grecque est rééchelonnée d’une manière ou d’une autre. C’est la plus mauvaise des solutions, mais elle est sans doute inévitable dans une Europe non fédérale. La question prioritaire est d’agir en faisant le moins de casse possible.

    Pour éviter le pire, les banques européennes peuvent décider volontairement de renouveler leurs prêts à la Grèce quand les anciens viennent à échéance – comme « l’initiative de Vienne » prise en 2009 pour venir en aide aux pays de l’Est de l’Europe. La BCE pourrait aussi prendre sa part du fardeau, même si elle hurle à cette idée.

    Reste à éviter l’implosion des banques grecques surchargées de dizaines de milliards d’euros de dette publique, ce qui demandera beaucoup d’imagination. Mais si on y arrive, la Grèce aura inventé le défaut en douceur. Une invention promise à un aussi grand succès d’exportation qu’une autre de ses inventions, la démocratie.

    Jean-Marc Vittori.

    http://www.lesechos.fr/opinions/edito/0201403151838-la-piste-d-un-doux-defaut-grec-170048.php

  8. Chaque jour apporte son lots de nouvelles de plus en plus mauvaises. Chaque jour les bourses montent. Quelqu’un fait du mélo quelque part ou alors tous les investisseurs sont fous…

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