L’Edito : Suspendus dans les airs… de la finance Par Bruno Bertez

  Nous ne chercherons pas à vous transmettre une opinion sur les marchés, nous n’en avons pas. Si, cependant, nous réussissons à vous donner quelques éléments utiles pour que vous puissiez forger la votre, nous aurons quand même la satisfaction d’avoir servi à quelque chose.

 Nous n’avons plus d’opinion à court terme, s’entend. C’est-à-dire à horizon de quelques semaines. Pourquoi ?

Parce que le canevas qui nous a servi de guide depuis la fin de l’année 2010 a fait son temps. L’ouvrage est achevé, bouclé, rempli.

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 Les stimulations monétaires, financières, fiscales de 2010 sont ou sont en train de venir à échéance. Le résultat est décevant. Du moins pour ceux qui y croyaient. La reprise économique auto-entretenue n’est toujours pas au rendez-vous. L’emploi ne se redresse pas. Les salaires continuent de stagner, les déficits de s’accumuler.

source Wall Street Journal

La grande peur soigneusement et cyniquement organisée, puis entretenue, à l’égard des déficits publics et des dettes gouvernementales écartent toute nouvelle initiative stimulante de ce côté. L’érosion de la crédibilité des autorités monétaires les empêche temporairement de prendre de nouvelles initiatives et les dissuade de tenter de nouvelles expériences.

La thèse dominante popularisée par les Banques Centrales et leurs réseaux d’influence est celle du « soft patch ». Le « soft patch », c’est le creux passager. Le creux passager qui rafraîchit les anticipations inflationnistes et calme les exubérances.

source Financial Times

Grâce à cette thèse, et avec l’appui des taux zéro bonifiés par la stabilité du bilan de la Fed, le marché financier a trouvé un équilibre relatif.

source The New York Times

La thèse du « soft patch » adossée à la stabilité du bilan de la Fed et au maintien pour une « extended period » des taux zéro constitue une sorte de pilotage implicite vers une stabilisation des marchés. Une sorte d’incitation à l’adoption d’une position d’attente. Entendons-nous, l’attente n’est jamais synonyme d’absence de mouvement ; sur les marchés, la stabilité doit se comprendre comme un solde, comme ce qui reste quand on a monté, baissé, quand on s’est agité dans tous les sens.

C’est la juxtaposition, la prise en compte de ces deux idées :

 1) la stabilité par solde

2) la volatilité intermédiaire, qui font que nous n’avons pas d’opinion et que nous ne tenons pas à en avoir. Nous craignons les marchés-pièges. 

Nous nous résumons, si vous le voulez bien.

 Le 11 juin, alors que l’environnement était détestable, flux des nouvelles négatif, ralentissement économique, crise grecque, le 11 juin, nous disions : « tout est possible, aussi bien la poursuite de la tentative de rebond que la franche cassure à la baisse ». « A ce stade, la baisse des marchés ne gêne pas les régulateurs, au contraire, elle permet de reclasser le papier, d’évacuer l’écume de la spéculation, de calmer les anticipations inflationnistes ».

La confirmation baissière que nous avions pointée dans la zone des 1256/1249 au S&P500 n’est pas venue ; par ailleurs, la moyenne mobile longue a bien fonctionné, elle a servi de soutien et de rappel. Conclusion, le signal baissier n’a pas été fourni. C’est tout à fait logiquement qu’à la faveur du catalyseur des fausses solutions européennes et des vraies manipulations d’inventaires de fin de semestre que l’on a pu remonter et squeezer les vendeurs. Voilà qui est fait. Et ce qui est fait n’est plus à faire.

 On pourrait être tenté de trouver un parallèle avec ce qui s’est passé en 2010. L’an dernier, on a fait un top à mi-avril ; on  a chuté de 15% sur la crainte d’un double-dip ; on a testé la zone des 1.040 au S&P500, elle a tenu et ensuite on est reparti à la hausse. On est reparti sur les achats d’initiés, puis sur les rumeurs, et enfin, sur l’annonce au cours de l’été du Quantitative Easing n°2.

D’aucuns, comme Bill Gros de Pimco, pensent que l’on pourrait faire la même chose et que l’été pourrait fournir à Bernanke l’occasion d’une annonce. Cela donnerait le même mouvement qu’en 2010/2011, mais en comprimé et en amplitude réduite.  Nous considérons que cela est peu probable. Voici nos raisons.

 Nous allons vers une amélioration quasi technique de l’économie et il est probable que le second semestre donnera des indications légèrement plus favorables que celles que nous avons maintenant. Le dernier ISM manufacturier est meilleur que prévu, les ventes de maisons ont surpris positivement, le rebond japonais est puissant. Enfin, le pouvoir d’achat réel va cesser d’être obéré par la hausse du pétrole et des commodities. Et puis, le calendrier électoral n’est pas encore favorable. Il est trop tôt.

source Wall Street Journal

A la faveur de la thèse du « soft patch » et de l’amélioration technique, statistique, de l’économie au second semestre, une action de soutien n’est absolument pas nécessaire.

Autre élément, le complément indispensable de tout soutien étant la baisse du dollar et celle-ci n’étant pas actuellement possible, la période n’est guère favorable. Ce serait gâcher des munitions alors que les réserves en sont rares, ce serait  gâcher des munitions inutilement.

Nous voudrions profiter de cette pause qui rafraîchit, de cette phase d’attente, pour revenir sur nos analyses récentes qui abordent les questions complémentaires de crise des bilans et de moratoire.

Contrairement à la propagande, l’économie mondiale considérée du côté de son actif, n’a pas de gros problèmes. Les capacités à produire des richesses et de la prospérité sont là. La preuve, c’est que tous les grands pays industrialisés, le FMI, la BRI, la Fed, Bernanke, invoquent et valident l’existence d’un « slack ». L’existence d’une capacité de production inemployée. S’ils considèrent qu’il y a un « slack », cela veut dire qu’ils acceptent l’idée que les outils et les hommes pour produire sont en état de marche et qu’ils sont pour l’essentiel efficients. S’ils pensaient autrement, ils n’invoqueraient pas le « slack ».

Donc, si l’outil existe bien, et si au lieu de progresser et de vivre mieux, on vit plus mal, ce n’est pas à cause de l’actif économique, c’est à cause du passif. C’est à cause du déséquilibre entre les actifs que l’on est obligé de mettre en sommeil et les passifs qui ne cessent de grossir et de s’auto accumuler. C’est à cause de ce déséquilibre que l’on connaît le grippage de la machine économique, que l’on provoque le gaspillage des ressources productives.

Les passifs que nous appellerons « liabilities » sont constitués de deux grandes masses : le capital, les dettes.

Vous savez que la voie suivie par les Banques Centrales et les gouvernements de traiter les problèmes des excès de dettes par la création et l’empilement de nouvelles couches de dettes est une colossale erreur.

C’est un suicide économique, financier, mais surtout, on commence à l’entrevoir, social. Creuser un trou quand on est au fond d’un trou, cela n’apparaît pas vraiment être la solution pour s’en sortir. Que ce soit pour le subprime hypothécaire américain ou pour le subprime de la dette gouvernementale européenne, la seule solution qui est susceptible de libérer la croissance, l’emploi et l’investissement,  c’est le moratoire. On fait exactement le contraire.

Les « liabilities », les passifs, avons-nous dit, se décomposent en deux parties : les dettes d’un côté, le capital de l’autre.

Nous soutenons que le capital lui aussi est excessif. Etant excessif, ses exigences sont un boulet, un handicap pour les économies productrices. Si on ne met ni les machines, ni les hommes, au travail, c’est parce que, dans la configuration actuelle du capital, ce n’est simplement pas rentable. Pour le système productif, c’est une question de survie. Il ne peut sans risquer la faillite, travailler à perte. D’où, face à un profit insuffisant pour rentabiliser tout le capital investi, la nécessité d’en mettre une partie de plus en plus grande au chômage.

 

Lorsque nous parlons de capital, d’excès de capital, nous ne parlons pas, bien sûr, de capital physique, nous parlons du capital statutaire, celui que l’on trouve au passif, celui qui est porteur de droits. Nous parlons de la valeur du capital et non pas de sa représentation à l’actif.

En raison des politiques suivies depuis vingt cinq ans, fondées sur le gonflement du prix des assets, sur l’inflation de la valeur du capital coté sur les marchés, fondées sur le financement à crédit du logement, fondées sur l’émission de dettes pour financer les déficits publics, fondées sur le leverage généralisé, en raison de ces politiques, il n’y a pas que la dette qui est excessive, il y a aussi le capital. Car le capital s’est nourri de la dette, il en a été engrossé, il en a été inflaté. L’empilement de la dette et du levier ont contaminé le capital au point qu’il est lui aussi, comme la dette, devenu excessif. Excessif et fictif.

A quoi servirait le leverage, si ce n’est à inflater la valeur de la « liability » que l’on appelle capital ? A quoi servirait le recours à l’endettement pour racheter les actions lors des « buy-back » si ce n’est à inflater la masse de capital ? A quoi serviraient les endettements qui produisent des IPO bullaires si ce n’est à créer des fausses valeurs sur les marchés ? A quoi serviraient les crédits bancaires pour financer les privatisations si ce n’est à donner à celles-ci une valeur supérieure à ce qu’elles méritent ?

Nous avons écrit « la Fed produit de la déflation ».

Cela veut dire qu’en menant des politiques de gonflement des prix des assets et en inflatant la masse de capital pour créer des effets de richesse, la Fed augmente le déséquilibre entre l’actif d’un côté et le passif de l’autre. Elle augmente le déséquilibre entre la masse de profit productif, disponible et la masse de capital qui y prétend. La Fed renforce la contrainte de profit, elle force à augmenter les cash-flow, elle force à comprimer les coûts, elle force à peser sur les salaires, sur l’emploi, etc. La Fed renforce les tendances contre lesquelles elle prétend lutter. La Fed produit de la déflation, aussi bien par sa gestion du surendettement que par sa gestion de la valeur des assets. La Fed fait tout le contraire de ce qu’il faudrait faire pour lutter contre les tendances déflationnistes produites par l’excès de « liabilities ». Elle tourne le dos aux solutions, elle prépare la prochaine catastrophe.

La Fed et ses satellites européens et asiatiques, avec la complicité aveugle des gouvernements, mènent une politique de gribouille qui se jette à l’eau pour ne pas être mouillé. Elles renforcent les forces déflationnistes pour lutter contre la déflation.

Toute l’action des gouvernements et des Banques Centrales se réduit à une gigantesque et perverse erreur qui conduira, quand tous les amortisseurs auront été usés, et quand tous les  subterfuges auront été utilisés, à des catastrophes sociales. En un mot comme en cent, la politique post-crise est une politique « de validation des passifs ». Les passifs existent et, coûte que coûte, ils doivent faire leur plein, ils doivent être honorés. Cette politique qui vise à  ce que les passifs/dettes soient remboursés et touchent leurs intérêts, qui vise à ce que les passifs/capital soient mis en valeur, c’est à dire touchent leurs profits et leurs plus-values, conduit à l’asphyxie.

Le capitalisme financier issu de la dérégulation voulue par les Américains pour financer leurs déficits et accélérer leur croissance a produit un monstre.

Les passifs constitués par les dettes et le capital ont enflé à un point tel qu’ils étouffent la sphère économique réelle, l’économie productive. Pas seulement en Grèce, partout. Le capitalisme financier produit du déséquilibre structurel fondamental, organique, entre l’actif qui produit les vraies richesses et le passif qui comptabilise de manière inflatée les droits accumulés.

Ce système change le rôle de l’entreprise et du manager : ils ne sont plus là pour produire des biens et des services, ils ne sont même plus là pour produire du profit, ils sont là pour produire du cours de bourse, pour produire des valeurs fictives, pour valider des passifs déconnectés du réel. Leur activité n’est qu’un résidu, un sous-produit, de la validation du cours de bourse et du maintien de la valeur artificielle des créances détenues par le secteur financier. Témoin l’escroquerie sémantique et la pratique scandaleuse qui consistent à rémunérer les managers par des stocks-options lorsqu’ils créent de la valeur autrement dit, lorsqu’ils accroissent la valorisation boursière. Avant, on produisait des richesses, maintenant, on produit de la valeur. La pratique des stocks-options est l’une des clés de voûte des dérives du système par la complicité qu’elle crée entre le manager et la finance.

source Financial Times

En 1950, la part des salaires dans la valeur de la production américaine était de 67% ; en 1980, elle était de 66% ; en 1995, elle était de 62% ; en 2005, elle était de 60% ; en 2011, elle a chuté à 57%. 10 points de baisse ! Sans salaires, sans pouvoir d’achat, comment supporter, comment porter le poids de la reprise économique ?

La situation est pire que pendant la décennie de la Grande Crise. De 2001 à 2011, la hausse des salaires privés réels américains a été de… 4%. 4 points au total, pas 4 points par an. La norme des autres décennies ressort à 25%. Même dans la décennie de la crise de 1929, le pouvoir d’achat réel des salaires a fait mieux, il a monté de 5%.

Le système capitaliste n’est pas en cause, contrairement aux fausses analyses des gens de gauche, aux propagandistes de la kleptocratie et aux plaidoyers de leurs alliés.

Le capitalisme d’entreprise a été phagocyté,  absorbé dans le capitalisme financier, dans le capitalisme d’arbitrage, dans le capitalisme du crédit, dans le capitalisme du money-management. Bref, dans le capitalisme des banques et de leur banque, les Banques Centrales.

Le capitalisme d’entreprise et de ses managers  a été tellement dénaturé qu’il en a perdu ses valeurs et sa valeur.

Vous comprenez, mais c’est une autre histoire, que nous soutenons que les entreprises n’ont plus de valeur fondamentale, elles n’ont plus de valeur intrinsèque. Le « value-investing » est un non-sens dès lors que les cours de bourse sont suspendus dans les airs. Les airs de la finance bien sûr. Nous y reviendrons.

Bruno Bertez le 5  Juillet 2011

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