Trois  mines d’or sans hedge

L’effet de levier sur les actions se réalise plus facilement sur les pure players que sur les Big Five qui vendent leur production à découvert.

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Lundi dernier , JP Morgan Cazenove écrivait dans une note hebdomadaire que son bureau sell-side avait légèrement surpondéré les Metals & Mining par rapport à leur poids au sein de l’indice MSCI, soit une déviation d’environ 1,4%. Sur la base des valorisations. Au niveau des titres individuels, ses analystes ont ensuite identifié des sociétés européennes et américaines de profil similaire. Puis ils ont effectué un tri, sélectionnant les actions par groupe de deux ayant eu tendance à afficher des corrélations relativement élevées entre 2009 et fin 2010, pour ne conserver que les paires d’actions s’étant découplées. A savoir les titres européens ayant nettement reculé et subi des révisions baissières de valorisation par rapport avec leurs pairs américains.

«Ces pairs permettent d’entrevoir un renversement de tendance à la faveur des actions européennes, à mesure que le marché s’y intéresse à nouveau», écrivent les courtiers de JPMC dans une note publiée ce lundi. Résultat: privilégier Anglo American, qui a reculé de près de 5% depuis le début de l’année et qui cote avec un PER Fwd de 7,6x, contre l’américain Cliffs Natural Resources, dont le titre a bondi de 23% sur la même période avec un PER Fwd de 6,7x. Ou encore privilégier le fournisseur norvégien d’aluminium Norsk Hydro (anciennement dans les hydrocarbures), dont le titre a reculé de 2,3% avec un PER Fwd de 12 contre Alcoa, celui-ci étant en hausse de 7,1% depuis le début de l’année et qui affiche un PER Fwd de 11,8%.

Cela ne doit pas occulter le potentiel de rendement et de plus-value qu’offrent les compagnies minières émergentes, d’une part, et les pure players, d’autre part. Au cours de la décennie écoulée, plus de 217 rachats de sociétés minières offshore ont été réalisées avec l’implication d’acquéreurs chinois pour un montant global de près de 50 milliards de dollars. Ce chiffre exclut les investissements directs sur le continent africain. Durant la crise financière entre 2008 et 2009, la Chine a déployé ses liquidités en dépensant 26 milliards de dollars en acquisitions. Depuis 2010, des acquisitions à hauteur de 19,3 milliards ont été annoncés.

Fait intéressant, la plupart des sociétés minières des pays émergents sont des pure players, se gardent d’imiter le modèle tant vanté des groupes très diversifiés – les Big Five –  comme Rio Tinto, Vale, BHP Billiton, Xstrata et Anglo American. En toute logique d’ailleurs. Bien que diversifiées, les Big Five n’en demeurent pas moins aussi volatiles que les plus petits acteurs. Durant les périodes de crise économique, caractérisées par la hausse des cours du métal jaune, leurs actions ont souvent brutalement chutée en raison de la structure hedgée de leur bilan.

Leur production est souvent vendue avant l’extraction de la matière à des prix inférieurs au prix spot. Ce qui signifie qu’en dépit de la hausse des cours des métaux physiques, leur chiffre d’affaires ne suit pas la même évolution, tandis que les coûts demeurent identiques ou tendent à augmenter. On parle alors de sociétés minières couvertes ou hedgées. C’est le grand argument des adeptes de la détention physique des métaux précieux plutôt que des actions.

En revanche, expliquent les analystes de Citigroup Global Markets dans leur note intitulée Generation Next, les pure players très concentrés et actifs dans une à trois ressources au maximum ont tendance à bénéficier d’un véritable effet de levier. Leurs prix de ventes sont alignés sur les cours spot. Celles ayant planifié des projets d’extraction d’ici un an ou deux sur la base d’anciens cours, ont de fortes chances de voir leurs prévisions de bénéfices dépassées.

Les pure players actifs dans l’or sont d’autant plus avantagées, attendu le rôle que joue ce métal en tant que valeur refuge. Sous cet angle, certaines actions aurifères représentent elles aussi des valeurs refuge. Les spécialistes de Standard Chartered ont identifié trois compagnies sur lesquelles ils sont très clairement bullish sur le moyen et le long terme.

Les réserves d’or et d’argent d’US Gold Corp sont importantes, la maîtrise des coûts de production y est exemplaire, son bilan est sain, réduisant ainsi les risques de liquidités auxquels sont souvent confrontées les pure players dont la structure du capital est fragile, et, enfin, le récent repli de l’action offre un point d’entrée optimal.

La société a affiché pendant plusieurs années une marge opérationnelle négative qui s’explique par le délai entre le début de l’extraction et les premières rentrées des revenus issus de la production (puisque ce type de société ne vend pas sa mine en avance). Parmi ses six principaux projets en cours au Nevada, en Argentine et au Mexique, celui de San José (Argentine) vient de débuter sa production.

L’américain Kinross, de son côté, a développé son pipeline de mines d’or à des niveaux records et ses marges suivent parfaitement l’expansion de sa production. Depuis 2005, cette compagnie a augmenté des marges par once d’or de plus de 360%.

Quant à la major sud-africaine Randgold, la hausse notable de ses réserves par action accroît la valeur actionnariale du groupe. L’accélération de sa production combinée à une hausse continue des cours spot de l’or lui assure une croissance quasi géométrique des revenus.

Le groupe minier, qui exploite la mine de Tongon, dans l’extrême-nord de la Côte d’Ivoire, avait annoncé début février qu’il faisait désormais passer sa logistique par le Mali et non plus par Abidjan. Continuant ainsi de profiter de la proximité géographique de sa mine ivoirienne, démarré en novembre 2010, avec son gisement malien de Morilla, de l’autre côté de la frontière, pour faire transiter sa production et son matériel de manière plus sûre. Randgold n’a donc pas eu à interrompre sa production.

Levi-Sergio Mutemba/Agefi juil11