La crainte d’une crise systémique

La crise grecque révèle une grave crise de confiance interbancaire Trois ans après la faillite de Lehman Brothers.

Le monde se souvient de ce 15 septembre 2008. Des employés de Lehman Brothers sortant des locaux de la banque sur la Septième avenue, à New York, un carton dans les mains.

Au-delà du cliché, la faillite sacrificielle de la banque d’investissement américaine s’est transformée en véritable milestone de la crise financière. Trois ans après, jour pour jour, la crise de la zone euro provoque les mêmes configurations interbancaires qu’à la veille de la faillite de Lehman Brothers.

Les banques sont aujourd’hui fragilisées par une sévère perte de confiance et le spectre de la dette grecque. Un syndrome Lehman, avec toutes les nuances qu’il faut lui ajouter, agite les marchés et le secteur financier. Accepter un défaut de la Grèce, comme la faillite de la banque d’investissement n’avait pas pu être évitée, entraînera-t-il dans son sillage un effondrement du système financier?

PLUS DE RISQUE SYSTEMIQUE EN SUIVANT :

Certains signaux sur les marchés tranchent nettement avec l’incertitude politique autour du cas grec.

Un constat alarmant, tout d’abord: depuis plusieurs mois, deux mondes sont en train de s’éloigner, celui des investisseurs et celui des analystes. Le dernier sondage de BofA/Merrill Lynch révèle à quel point les gérants d’actifs se détournent du secteur bancaire européen avec une ampleur inédite, alors qu’une majorité d’analystes recommandent l’achat des titres bancaires essentiellement pour des raisons de valorisation.

Les investisseurs font la sourde oreille face aux recommandations d’achat, entraînant une corrélation parfaite entre la plupart des actifs risqués. Signe d’une anticipation d’une crise financière entretenue par le spectre du risque d’insolvabilité. L’effondrement des valorisations boursières de grands opérateurs bancaires français, notamment, pourrait apparaître comme une marque d’anxiété inquiétante.

Les problèmes de liquidités ne laissent rien augurer de positif. Depuis août, les banques européennes peinent à se financer en dollars, faisant face au départ des grands fonds américains. Au final, la Banque centrale européenne (BCE) est contrainte d’alourdir un bilan déjà très conséquent. Hier, Francfort a annoncé avoir accordé un prêt de 575 millions de dollars à deux établissements de la zone euro en difficulté.

 Les dépôts overnight auprès de la BCE ont à nouveau atteint un plus haut lundi à 197,75 milliards d’euros, signe de craintes renouvelées concernant les dettes souveraines. Jusqu’à quand la BCE pourra-t-elle continuer?

«Welcome back, Ted», ironise le Financial Times. De la même manière qu’il y a quatre ans, le Ted spread, soit l’écart entre le taux Libor interbancaire à trois mois et ceux des T-Bills, a atteint un niveau très élevé. D’ordinaire, cet écart est minime. Il gagne en importance lorsque les banques perdent leur confiance mutuelle en matière de solvabilité. L’écart entre le principal taux du marché, l’Euribor à échéance 3 mois, et le taux de l’argent au jour le jour (overnight indexed swap ou OIS), a renoué avec son niveau d’avril 2009, au lendemain de la crise financière.

Le Ted spread est l’instrument par excellence pour prédire une crise du crédit du type de celle qui se déclencha en 2007. Le Ted spread européen (utilisant le Bund allemand et l’Euribor) s’est hissé à 140 points de base lundi, soit un niveau jamais atteint depuis le début 2009, lorsque les banques étaient encore en pleine crise. Mais son équivalent américain, lui, demeure stable à 33 points de base.

Le scénario du film qui se déroule actuellement est donc connu, il ressemble à s’y méprendre à celui de la crise du subprime et de l’assèchement du crédit bancaire. Avec toutefois une différence de taille, puisque la crise bancaire ne s’est pas encore propagée outre-Atlantique. La raison est que les préoccupations actuelles tournent avant tout autour de l’ampleur du trou que la crise grecque provoquera dans le bilan des établissements bancaires exposés. Or, en 2007, les instruments de crédits structurés du subprime américain avaient essaimé de la dette hypothécaire dans les bilans de plusieurs banques de la zone euro. Aujourd’hui, la dette européenne – le nouvel actif toxique – est essentiellement concentrée dans des institutions européennes.

L’anxiété des marchés et des investisseurs ne renvoie donc pas à la même réalité qu’en 2007. Suffit-il de le marteler pour rassurer? Certainement pas. D’autant plus qu’un nouveau ralentissement économique en perspective jette encore davantage d’incertitude sur les marchés.

Frédéric Mamaïs/AGEFI SEP11

EN COMPLEMENT : Aujourd’hui, les banques européenns sont à nouveau aux prises avec des problèmes de financement.

 Ces dernières semaines, les banques italiennes ou espagnoles, par exemple , ont dû emprunter beaucoup plus que d’habitude auprès de la Banque centrale européenne, ce qui implique qu’elles n’ont pas trouvé l’argent sur le marché.

Et l’on a davantage eu recours à l’ emergency facility de la BCE (2,25 % de taux d’intérêt contre 1,5 % pour le refinancement hebdomadaire classique).

De plus, les banques ont préféré parquer leurs liquidités excédentaires auprès de la BCE plutôt que de les prêter (à un taux supérieur) à des collègues.

Et les primes CDS ( credit default swap) qui offrent une assurance contre le défaut de paiement d’établissements financiers ont atteint des niveaux record.

 Et comme si tout cela ne suffisait pas, on relève encore qu’une banque européenne a dû emprunter 500 millions de dollars auprès de la BCE. Cela ne s’était plus produit depuis le début de l’année et peut indiquer que les banques européennes ont plus de mal à se procurer des crédits en dollars.Hier, Francfort a annoncé avoir accordé un prêt de 575 millions de dollars à deux établissements de la zone euro en difficulté

Or c’est là que se situe déjà un problème important. La plupart des banques européennes, et surtout les banques françaises, sont fortement dépendantes du financement à court terme et cet argent est en grande partie obtenu auprès de fonds américains du marché monétaire (semblables à nos sicav de trésorerie, les money market funds achètent des titres à court terme comme des obligations d’Etat et du papier commercial et sont un important pourvoyeur de liquidités au secteur financier). Les Américains se posent cependant de sérieuses questions sur la manière dont l’Europe s’attaque à la crise de la dette publique et sur les grands portefeuilles d’obligations d’Etat contaminées qui figurent au bilan des banques européennes. C’est pourquoi ils réduisent progressivement leur exposition et sont de moins en moins disposés à fournir de l’argent aux banques européennes. «Les fonds monétaires US ne sont plus très intéressés par le papier des banques européennes», note un trader. Surtout les banques françaises sont tombées en disgrâce auprès des Américains.

L’ARTICLE DE NICOLAS LECAUSSIN DANS LE WALL STREET JOURNAL

Pour BNP Paribas, la situation semble encore plus tendue, depuis qu’une analyse de Nicolas Lecaussin, directeur de l’Institut français de recherches économiques et fiscales, a été publiée dans le Wall Street Journal mardi. «Nous ne pouvons plus emprunter des dollars. Le marché monétaire américain ne nous prête plus d’argent», écrivait son auteur, en référence à un membre de la direction de BNP Paribas souhaitant garder l’anonymat… Ces propos ont fait l’effet d’une bombe que l’établissement bancaire français a voulu désamorcer. «Ces allégations sont fausses, la banque est tout à fait capable d’emprunter des dollars, comme dans les affaires courantes, de manière directe ou via des swaps (ndlr: produits dérivés permettant d’échanger une exposition sur une monnaie dans une autre monnaie)», lit-on dans le Wall Street Journal de mercredi. Lorsque des banques veulent se procurer des dollars, elles disposent d’autres possibilités : s’approvisionner en euros auprès de la BCE et les convertir en dollars sur le marché swap. Le marché swap est encore toujours très liquide.» Les traders font cependant remarquer que ce type de transactions devient plus cher.

Un spécialiste du marché monétaire belge esquisse la situation : «Au bilan des banques européennes figurent pas mal d’actifs en dollars qu’elles doivent aussi financer en dollars. Ce financement se fait normalement via l’émission de papier commercial (Ndlr, des titres de créance à court terme non couverts) par leurs filiales américaines. Mais les Américains sont tellement méfiants qu’ils ont resserré les lignes de crédit. Non seulement ils mettent moins d’argent à disposition mais ils réduisent aussi la durée des prêts. En pratique prévaut une durée maximale de sept jours, et dans certains cas, la règle est le financement overnight, c’est-à-dire, au jour le jour». Se pose alors la question de savoir si dans ce contexte, les banques européennes sont capables de se financer à suffisance. Selon différentes sources, la réponse est positive et à chaque fois, il est fait référence aux instruments de financement que la BCE met à la disposition des banques. Il y a en premier lieu, en collaboration avec la Fed, la Term Auction Facility (TAF) qui permet aux banques de se procurer des dollars en donnant du papier européen en garantie. Le problème est que ce fonds est seulement destiné à faire face à des cas d’urgence et que les banques qui y font appel sont montrées du doigt

Méfiance interbancaire

L’argent circule aussi beaucoup plus difficilement entre les banques elles-mêmes, ce qui traduit une méfiance réciproque croissante. Pourtant, selon différents économistes et banquiers, il n’est pas question d’une crise de liquidité. «La BCE injecte suffisamment d’argent dans le système. C’est ce qui ressort des sommes gigantesques qui sont déposées la nuit via le mécanisme de «facilité de dépôt» auprès de la BCE. Les semaines passées, cette somme dépassait les 100 milliards d’euros chaque jour. C’est en fait de l’argent excédentaire mais manifestement, personne ne veut courir le risque d’être une contrepartie», constate un banquier belge. 

Il y a donc bien assez de liquidités sur le marché mais le problème est qu’elles ne circulent pas. Les banques sont devenues très réticentes à l’idée de se prêter de l’argent. Elles se sont remises à constituer des réserves et ce n’est pas un bon signe. Si le taux interbancaire a  augmenté de façon spectaculaire, les durées ont été elles aussi fortement raccourcies. Le banquier est très clair : «A plus de trois mois, il n’y a tout simplement pas d’argent disponible ni sur le marché des capitaux ni sur le marché interbancaire.» Il s’ensuit que des sommes de plus en plus importantes doivent être refinancées à très court terme et cela accroît naturellement les risques.

 «Les banquiers ne se font plus confiance parce que leurs comptes sont truffés d’actifs toxiques, signale Ivan Van de Cloot, du think tank Itinera. Pas des subprimes comme en 2008 mais des obligations d’Etat à haut risque cette fois (Ndlr, des obligations de pays de la périphérie de la zone euro). En 2008, le marché ne savait pas où se trouvait le risque mais aujourd’hui, grâce aux stress tests, on connaît clairement les banques qui sont les plus menacées. C’est pourquoi je ne parlerais pas d’une mé-fiance générale mais d’une méfiance spécifique à l’égard de certaines banques zombies.»

La pression va augmenter

 Bref, les banques ont du mal à se procurer des liquidités. A moins qu’elles ne bénéficient d’une notation AAA, qu’elles puissent offrir des garanties de qualité ou soient disposées à payer un prix élevé. On regarde surtout avec défiance les banques qui détiennent beaucoup d’obligations d’Etat des pays PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grèce et Espagne) et qui n’inscrivent pas ce papier à sa valeur marchande dans leur comptabilité, ainsi que les ban-ques qui présentent un bilan faible. Si l’on n’arrive pas à limiter la crise de la dette , les banques européennes auront beaucoup de mal à assurer leur liquidité dans les prochaines semaines. 

Tant que la BCE continuera à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort, le système pourra néanmoins continuer à fonctionner. «Mais on ne peut pas qualifier pareille situation de saine, remarque Ivan Van de Cloot. La planche à billets de la BCE continue à injecter de l’argent dans le système pour le garder debout. Pas mal de banques restent en activité grâce au financement de la BCE. Un jour, il faudra pourtant que l’on pose la question : allons-nous continuer à donner un chèque en blanc aux banques ou allons-nous les placer devant leur responsabilité ? Je peux fort bien comprendre que la BCE aide celles qui rencontrent une situation d’urgence momentanée en leur fournissant des liquidités. Mais on ne peut tout de même pas secourir des banques insolvables de façon illimitée. Aux Etats-Unis, on opte dans ce cas pour une liquidation accompagnée par l’Etat. Il est temps que l’Europe s’y mette.» 

PATRICK CLAERHOUT ET DAAN KILLEMAES /trends be +le temps Sep11