L’Edito du Jeudi 27 Octobre 2011 : Après les solutions avortées, un accouchement difficile, le bébé sera fragile par Bruno Bertez

Dans la nuit de mercredi 26 à jeudi 27, les leaders européens ont élaboré un communiqué qui présente un accord sur les solutions aux problèmes de la dette grecque.

Cet accord s’articule autour de trois points:

•  Un haircut de 50% sur la dette grecque
• Une demande de recapitalisation des banques européennes
• Une augmentation de la puissance d’intervention de l’EFSF à hauteur de 1 trillion.

     Les modalités et l’extension de la réduction du fardeau de la dette grecque restent volontairement floues car il est évident que seule une partie de la dette est réduite, la dette détenue par la BCE, le FMI etc. ne l’est certainement pas. Par ailleurs, les banques et institutions grecques qui subissent la perte provoquée par le haircut vont devoir être recapitalisées par l’Etat, ce qui va réduire le bénéfice réel du haircut. Les estimations raisonnables de l’impact réel de l’accord du 27 vont d’une baisse de 19%  à 28% du fardeau de la dette grecque, au lieu des 50% mis en avant.

 La question de savoir si cet abandon partiel de créances va constituer un credit-event susceptible de déclencher le jeu des CDS est en suspens. Barclays, membre de l’ISDA, affirmait que « oui » il y a quelques jours, mais toutes les interprétations sont possibles,  n’est-ce pas, dans un monde où le droit des contrats n’est plus ce qu’il était.

source Wall Street Journal

 L’augmentation de la puissance de feu de l’EFSF est dans la partie basse espérée, on donnait une fourchette entre 1 et 2 trillions. Les modalités ne sont visiblement pas définies, on parle d’un mixte de deux options, l’option assurance qui garantit aux acquéreurs la prise en charge des 20% de première perte sur les bonds souverains européens et l’option SIV, Special Purpose Vehicule, véhicule semblable à ceux qui ont causé la crise des subprimes de 2008. Des pays  comme la Chine pourraient contribuer à ce SIV.  Le Français Sarkozy va se rendre en Chine et essayer de persuader Hu Jintao de participer. La finalisation pourrait intervenir en Novembre. 

 source Wall Street Journal

Sur la question des fonds propres des banques, on dit qu’elles vont devoir lever 106 milliards d’euros d’ici juin 2012.

source Financial Times

Les besoins des banques françaises ne seraient guère supérieurs à 8,8 milliards. Elles ont fait savoir qu’elles se débrouilleraient seules, sans aide publique. Les commentaires officiels au sortir de l’accord ont été très positifs, voire laudatifs, cela paraît normal, comme l’a dit l’un d’eux.  » Le monde avait les yeux braqués sur nous ». 

PLUS DE BERTEZ EN SUIVANT :

La réaction des marchés a été celle qui était attendue, avec une hausse des actions et de tout le complexe du risque, à noter que l’euro est repassé au-dessus des 1,40 contre dollar.

source Bespoke

source Financial Times

La réaction des commentateurs des médias a été favorable.

L’analyse des professionnels et des spécialistes est beaucoup plus nuancée. Ils font observer que l’incidence réelle du haircut est bien inférieure aux 50% annoncés et que la   »sustainability » dont s’est  immédiatement vanté Papandreou est loin d’être garantie. On s’interroge sur les réactions sociales à l’amputation des fonds de pension. On fait valoir que le cartel des banques va peut-être ne pas être unanime à accepter ce qui a été négocié par un organisme peu représentatif. 

La mise en place d’un EFSF démultiplié suscite des critiques plus fondamentales.

La première est que l’Europe se lance dans une aventure dangereuse comme l’ont fait avant elle les banques, lesquelles ont conduit à la catastrophe financière de 2008. Le risque avec la démultiplication devient colossal en cas d’aggravation de la situation d’un grand pays européen type Italie, en cas de perte du triple A de la France, en cas… de tout imprévu et des imprévus, on l’a vu ces dernières années, il y en a. 

Source Pragmatic Capitalist

Le montage des Européens s’apparente à un bluff hasardeux dans un monde incertain. Bluff qui peut être questionné, démasqué dans certaines circonstances, par les marchés, avec des conséquences terribles. En fait, le montage repose plus sur une tentative de dissuasion que sur une véritable puissance de feu. Si l’opération échoue, les besoins financiers se chiffrent non pas à 1 trillion mais par multiples de trillions.

Carl Weinberg, chez High Frequency Economics, se questionne là-dessus :

 «Jusqu’ici, le seul argent sur la table vient des banques et d’autres investisseurs privés. Ils ont accepté de perdre 50% avec les obligations grecques. 

Dans bien des cas, cet argent affectera le bilan des banques et viendra réduire les profits des banques, ce qui fait moins de profits pour les actionnaires. 

Ça veut aussi dire moins de crédit pour bien du monde. Pour les banques qui auront des ennuis, elles pourraient avoir besoin du gouvernement de leur pays. 

Les gouvernements devront évidemment emprunter cet argent. Alors cet argent viendra des poches des épargnants et des entreprises. Cet argent aurait autrement pu servir à la consommation courante ou à investir dans l’avenir de l’économie. 

En d’autres mots, ça va réduire le PIB, ce qui veut dire que ça coûte des emplois, des revenus et que ça ouvre la porte à des baisses de salaires, ce qui exerce une pression à la baisse sur les prix. 

Nous pouvons répéter cet exercice pour toutes les facettes du plan. 

Le plan est en place, mais pas son financement. 

Le financement du plan va affecter le bon déroulement de l’économie et causer une dépression sans précédent en Europe. Personne ne semble penser à ça.»

L’option assurance manque de crédibilité, 20% de prise en charge des premières pertes ne réduit pas vraiment les risques des porteurs de titres subprime européens, car ou bien les pays concernés ne font pas défaut, puisque 20% ce n’est pas avantageux, ou bien ils font défaut, mais pour des pourcentages bien supérieurs. Les défauts souverains sont des « fat tails » à faible probabilité, mais à coût très important. En cas d’évènement négatif, l’EFSF est quasi sûr, avec le leverage,  de perdre rapidement tous ses fonds propres. Il n’est pas certain  que les promoteurs du fonds en levier aient bien compris les risques attachés à ce  type d’ingénierie.

Certains critiques, en particulier allemands, craignent que le leveraging de l’EFSF non seulement soit très risque mais qu’il incite certains pays à gouvernance douteuse à  relâcher la pression des actions correctrices.

Les analyses les plus dures viennent des Anglo-Saxons et nous pensons qu’elles seront  déterminantes.

Les Anglo-Saxons, on le sait, veulent que les bonds subprimes européens soient garantis par un préteur de dernier ressort qui a des poches profondes, sans limites. Ils considèrent que la seule garantie qui vaille est celle de la BCE, laquelle a le pouvoir de création monétaire. L’interposition de la garantie de souverains qui utilisent une monnaie, l’euro, mais n’ont pas le pouvoir de la créer est perçue comme non seulement très insuffisante, mais dangereuse. Insuffisante car les ressources mobilisables sont faibles et on ne peut pas compter sur la volonté allemande et surtout les possibilités allemandes à l’infini; dangereuse parce que l’EFSF lui-même est susceptible de véhiculer la contagion qu’il s’agit d’éviter.

L’EFSF répartit l’insolvabilité de certains sur l’ensemble et à ce titre il peut mettre en difficulté, rendre insolvable des pays qui autrement ne le seraient pas.

Autre aspect, il oblige des pays qui sont sur le bord de la dégradation, comme la France, à renforcer leur austérité, à ralentir leur croissance déjà très faible, pour ne pas tomber sous les foudres des  agences de notation. De fait, déjà maintenant, le tour de vis fiscal supplémentaire en cours  en France a pour origine, d’abord, les engagements des plans de sauvetage européens, ensuite, le ralentissement de la croissance que provoque l’austérité qui en découle.

source Wall Street Journal

source Global Macro Monitor

Nous pensons que c’est cette analyse des Anglos-Saxons qui va constituer la référence à l’avenir.

C’est sur la base de cette analyse qu’en cas de difficulté ou de mauvaises nouvelles ils attaqueront les marchés et feront chuter le dispositif. Ils veulent que la BCE soit mise en obligation d’intervenir, ils veulent ce qu’ils appellent le backstop ultime. Si les circonstances les aident,  ils l’obtiendront. Ils veulent dans l’intérêt de leur propre sécurité que leur pratique, celle des Japonais, soit élargie, adoptée. C’est la seule garantie contre le crash ultime du système et ils le savent.

Pour l’instant, le Bundestag tient bon. Lors du vote sur l’extension de l’EFSF, il a réaffirmé son opposition totale à l’exposition de la BCE et la nécessité pour elle d’arrêter les achats de bonds subprimes européens dès que le nouveau dispositif sera mis en place.

Mais on sait que la France pousse à la roue de l’exposition illimitée de la BCE et on a entendu hier, l’Italien  successeur  de Trichet tenir des propos ambigu. Il déclare que les achats de dette souveraine européenne continueront aussi longtemps que les marchés seraient perturbés.

  La Banque centrale européenne (BCE) est prête à continuer à recourir à des méthodes non-conventionnelles pour garantir la fluidité des marchés, mais il appartient aux gouvernements de traiter les racines de la crise, a déclaré mercredi le futur président de la BCE Mario Draghi.

« L’Eurosystème est déterminé, avec ses mesures non conventionnelles à éviter les dysfonctionnements des marchés financiers et monétaires, qui bloquent la transmission », a-t-il dit, selon le texte d’un discours qu’il a prononcé à Rome.

« Les interventions permettent d’éviter que les déséquilibres s’accentuent », a-t-il dit, tout en reconnaissant qu’ils n’étaient pas suffisants pour régler les problèmes sous-jacents

 C’est assez diffèrent de la position allemande.             

 Sur le dernier point, la recapitalisation des banques européennes, nous dirons que les marchés se moquent des ratios du type core tier one à 9% ou autres, ils vont vu ce que cela donnait avec Dexia, chouchou des stress tests façon EBA, Europeen Banking Authority!

Source Financial Times 

Les  ratios ne sont pas le problème sur le marché de gros du refinancement. Tous les intervenants savent que ce n’est pas à ce niveau que les décisions se prennent et que les crises se déclenchent. Sur le marché de gros du refinancement, les prêteurs n’ont qu’une idée, qu’une préoccupation: est-ce que je vais être remboursé, est-ce que je vais retrouver mes fonds ou non à l’échéance? Et ni les stress tests, ni les ratios, ne répondent à cette question.

Depot Facility auprès de la BCE

 Le risque bancaire n’est pas un risque de perte, même si cela joue, c’est un risque de refinancement. Le système est fragile parce que les bilans sont trop leveragés et parce que les ressources stables sont insuffisantes. Le capital,  dans tous les cas, n’est qu’une petite partie des ressources stables.

 Le problème des banques, c’est la confiance, laquelle se manifeste sur le marché de gros du refinancement par l’attitude des confrères, ils prêtent ou ne prêtent pas. C’est là que cela se passe, comme on dit. En l’absence de confiance, si l’on veut éviter la catastrophe en boule de neige, il n’y a pas d’autre possibilité que de créer autant de base -money que les marchés en demandent, ce qui revient à dire qu’il n’y a pas d’autre possibilité que d’engager la BCE. C’est d’ailleurs ce que les Anglos-Saxons, inquiets de la contagion, réclament. Témoin la récente supplique de Martin Wolf du FT à la BCE. On y revient.

October 25, 2011 6:42 pm

Be bold, Mario, put out that fire By Martin Wolf

Dear Mario,

Congratulations and commiserations: next week, you will take up one of the most important central banking jobs in the world; but you will also bear a frightful responsibility. The European Central Bank alone has the power to quell the eurozone crisis. You must choose between two paths: the orthodox one leads towards failure; the unorthodox one should lead towards success.

The eurozone confronts a set of complex longer-term challenges. But the members will not get the chance to make needed adjustments and implement required reforms if it does not survive. The immediate requirements include putting Greece on a sustainable path; avoiding a meltdown in public debt markets of several large countries; and preventing a collapse of banks. Of these, it is the last two that matter.

The economist who has best explained the role of the ECB is Paul De Grauwe of Leuven university.* Why, he has asked, do rates of interest on the debt of several big eurozone member countries exceed the UK’s, even though the latter’s fiscal position is far from superior: Spain’s deficits and net public debt are lower than the UK’s; Italy’s debt ratio is higher but its deficit far smaller; and the French deficit is smaller, though its debt is slightly larger (see charts).

 It is surely surprising that markets view UK debt less sceptically than those of the others. It is not because Anglophones have devised a cunning plot to destroy the euro; they are not that clever. To put Prof De Grauwe’s alternative explanation starkly, it is the central bank, stupid.

What, after all, determines the price of sovereign debt? Governments offer no collateral, while claims on tax revenue offer illusory security.

Consider the example of Italy: the net public debt is 120 per cent of gross domestic product; average maturity is seven years; and the fiscal deficit is 4 per cent of GDP. So its government needs to raise a fifth of GDP each year. Every creditor knows this. Suppose creditors feared that the government might be unable to borrow such vast sums. Could Italy survive by slashing spending? No. If the country tried to redeem its debt out of revenue, it would need to slash spending by far more than a fifth of GDP, overnight, since the very attempt would tip the country into a depression. No sane creditor imagines that a country could roll over its debt in this situation.

Government debt markets are lifted by their own bootstraps: the willingness to lend depends on the perceived willingness of others to do so, now and in future. Such markets are exposed to self-fulfilling runs and so need a credible buyer of last resort: the central bank. The UK has one. Your members do not. In effect, they borrow in foreign currency.

Of course, members can reduce the risks. They can have lower debts and deficits, though Spain actually began the crisis with less of both than Germany. They can borrow long: in the 19th century, much UK debt was irredeemable. They can promise fiscal austerity, though whether that helps depends on the expected outcome: a promise of endless austerity rarely breeds credibility.

Any effort by the ECB to be the lender of last resort that members need will start a firestorm of protest. People will argue that the central bank may lose money, exacerbate moral hazard and stoke inflation.

To the first of these objections, the right response is: so what? The central bank’s aim is to stabilise economies, not make money. Indeed, it is far more likely to lose money through half-hearted interventions than through forceful interventions that succeed. On the second, a clear understanding of the rules governing fiscal and economic policy is needed. You also need to decide whether a country is credibly solvent. Surely, Italy and Spain are. On the third, no good reason exists to expect an out-of-control inflationary process as a result of central bank monetary operations. The expansion of base money does not lead automatically to an expansion in the overall money supply, as you know well. Indeed, during the current crisis, the monetary base has become disconnected from the money supply in all big economies. That is what a financial crisis means.

Suppose the ECB did succeed in stabilising government bond markets in this way. It would also automatically stabilise the banks, since it is fears of sovereign defaults that are driving worries over banking insolvency. The capital to protect the European banking system from big defaults by important sovereigns simply does not exist. It is particularly ridiculous to suppose that sovereigns can provide effective insurance against their own default. Yet since there is no good reason for a well-managed eurozone to suffer such defaults in the first place, the answer is to stop them – at source.

The qualification is deliberate. A well-managed eurozone is one in which growth is sustained and adjustment promoted. Again, the ECB has the central role to play.

The eurozone as a whole did not suffer huge asset bubbles and consequent financial crises: these were limited to a few peripheral members. No good reason existed for a big recession and subsequent weak growth. Yet the ECB has permitted nominal GDP and the money supply (supposedly, the “second pillar” of its policies) to stagnate. In the second quarter of 2011, nominal eurozone GDP was a mere 1.4 per cent higher than three years before. Broad money grew at a compound annual rate of just over 2 per cent in the three years to the end of August. Again, core inflation – the only relevant target when commodity prices are so erratic – has run at a compound rate of 1.4 per cent a year in the three years to September. To any sensible observer, all this screams that ECB policy has been far too tight. If the eurozone is to enjoy any hope of adjustment with growth this must change, and now.

The eurozone risks a tidal wave of fiscal and banking crises. The European financial stability facility cannot stop this. Only the ECB can. As the sole eurozone-wide institution, it has the responsibility. It also has the power. I am sorry, Mario. But you face a choice between pleasing the monetary hawks and saving the eurozone. Choose the latter. Explain why you are making the choice.

Yours,Martin

* Only a more active ECB can solve the euro crisis, Centre for European Policy Studies, August 2011, www.ceps.be/book/only-more-active-ecb-can-solve-euro-crisis

martin.wolf@ft.com And remember: fortune favours the bold.

source Financial Times

Le plan européen est tout, sauf définitif. Tout sauf global. Il n’est pas comme on le prétend « comprehensive ». La seule démarche susceptible d’apporter une évolution positive durable à la question de la dette souveraine subprime européenne est une démarche logique, cohérente, fondée sur l’acceptation de la Vérité. D’une vérité vraie, c’est à dire qui exprime le réel. Toutes les solutions passent par un retour au réel. Tout le contraire d’une démarche politique en somme qui ne cherche qu’à le travestir pour mieux le refuser. Sous cet aspect, le plan européen, même amélioré, est encore un déni. 

Les problèmes de la dette subprime européenne sont réels, ils partent du réel et non des abstractions mathématiques, statistiques, idéologiques ou politiques. Ce sont des problèmes en partie fiscaux, en partie de balance de paiements, en partie de redistribution excessive à crédit, en partie de spécialisation internationale inefficiente, en partie d’erreurs de régulation etc. 

Plus fondamentalement, le problème du surendettement européen est similaire, au sens mathématique de similitude, de celui du monde global. Et c’est la raison profonde pour laquelle les Anglos-Saxons sont aussi inquiets et font autant de pressions si peu diplomatiques sur l’Europe. Ce qui se passe en Europe est une sorte de test, de modèle réduit de ce qui peut se passer à l’avenir. De la même manière que le core européen a peur de la contagion qui montrerait que, lui aussi, il est nu et faible, les Anglo-Saxons ont peur que le bluff européen échoue et les mettent dans la ligne de mire des marchés.

source Early Warning

Il faut concevoir l’européanisation, la constitution d’un ensemble européen de la même façon que la globalisation, c’est à dire de la même façon que la constitution de l’ensemble global mondial. La globalisation européenne, la constitution de l’ensemble européen, a été fondée sur les déséquilibres entre créditeurs et débiteurs, déséquilibres compensés temporairement par les recyclages de l’épargne des uns, allemands et français en particulier, vers le financement des déficits des autres, les PIIGS. Les intermédiaires imprudents de ce recyclage ayant été les banques européennes et singulièrement les françaises. 

C’est le même schéma qu’au niveau mondial fondé sur le recyclage Asie/Etats-Unis, ce que l’on a appelé le système Bretton Woods numéro 2, dont on a voulu croire qu’il était stable.

 

Le recyclage européen a buté sur le stock de dettes, le surendettement, c’est la crise du  subprime  européen. Le  système global butera de la même manière sur le stock de dettes américain, le surendettement des Etats-Unis. Le facteur déclenchant pouvant être au choix ou bien la disparition de la croissance ou bien la hausse des taux.

 Click for ginormous chart:

source New York Times

Ce surendettement sera d’autant plus considérable et redoutable  qu’un paradigme idiot, selon lequel les USA ne pouvaient faire défaut, s’est imposé. Le paradigme de l’impossibilité du défaut américain est à ranger dans le même tiroir à imbécilités que le paradigme du triple A des prêts hypothécaires en son temps !

L’Europe n’est que précurseur de l’effondrement d’un modèle fondé prioritairement, non pas sur la vraie globalisation de l’économie réelle, mais sur la globalisation de la sphère financière, selon les critères de la finance de type Wall Street laquelle est radicalement différente de la vraie finance, celle qui est fondée sur l’épargne et l’investissement.

Si la globalisation s’était effectuée selon les critères de l’économie réelle, de l’épargne et de l’investissement, les Etats Unis se seraient certes endettés, mais ils se seraient endettés pour investir productivement et, avec le produit de ces investissements, ils seraient mesure de faire face à la charge de leur dette, la question de leur solvabilité ne se poserait pas.

Mutatis Mutandi, c’est la même chose transposée pour les PIIGS, s’ils s’étaient équipés au lieu de consommer, ils n’auraient pas de problèmes et leurs créanciers non plus . 

La mise en question en cours du modèle de la globalisation européenne fondée sur les déséquilibres et le recyclage des capitaux est une étape, une étape essentielle des mutations en cours dans le grand système mis en place dans les années 80 sous la houlette américaine. On comprend que les Américains s’inquiètent des craquements européens et qu’ils veuillent ralentir les processus de dislocation.

La contagion est quelquefois économique, quelquefois financière, mais elle peut aussi être psychologique, il arrive que des prises de conscience se déclenchent!

BRUNO BERTEZ Le 27 Octobre 2011

L’EDITO PRECEDENT : L’Edito du Dimanche 23 Octobre 2011 : De l’Europe comme modèle réduit et précurseur du Monde Global Par Bruno Bertez

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