Gestion de Portefeuille : Les limites évidentes de la diversification

La recherche démontre que les crises (et la panique subséquente) annulent la diversification des portefeuilles. Les vertus de la gestion du risque ne doivent donc pas être surestimés.

La crise de 2007-2009 ne fut pas aussi exceptionnelle que les apôtres des «cygnes noirs» l’affirment. C’est en tout cas la conclusion de la recherche bancaire, qui s’est penchée sur une année 2011 particulièrement difficile. Les gérants de hedge funds ont ainsi affronté des conditions dantesques, et ont affiché des pertes importantes. La raison est que les hedge funds, s’ils ne sont plus les stars du rendement absolu (le private equity fait bien mieux), ne sont également plus les vecteurs ultimes de diversification du risque tels qu’ils étaient présentés jusqu’à présent.

Nomura Securities a ainsi démontré  que la corrélation intra-sectorielle des actions était extrêmement élevée (elle devient pertinente au-delà de 0,6). La note explique ainsi que toutes les classes d’actifs ont évolué dans le même sens au plus fort des crises. Ceci n’est pas nouveau, toutefois. Ce qui l’est, c’est le changement de corrélations de 0,7 ou plus en période de crise, à 0,2 de manière très rapide. D’une certaine manière, il existe une meta-volatilité qui agit comme un interrupteur: soit les actifs sont hautement corrélés, et la crise/panique emporte tout le monde; soit les actifs ne sont pas corrélés et agissent selon les modèles habituels.

A court terme, les opportunités d’arbitrages pour les hedge funds sont à nouveau très lucratives, comme l’explique Brian Belski, Chief Investment Strategist de Oppenheimer & Co: «2012 a été une toute autre histoire [que 2011] car les corrélations ont chuté dramatiquement avec des niveaux parmi les plus faibles des 25 dernières années». Le retour à la normale devrait donc encourager les investisseurs à revenir vers les gérants, ce que les banques en mal de commissions espèrent bien entendu.

Les recherches de Nomura et Oppenheimer indiquent toutefois en filigrane qu’en cas de nouvelle crise, ces gains peuvent être totalement effacés très rapidement. Cela relativise donc l’importance des hedge funds dans la construction des portefeuilles, notamment compte tenu de leurs coûts. Indépendamment de leurs stratégies, ces instruments dotés de 1.800 milliards sous gestion semblent donc avoir atteint les limites de leur utilité. Désormais, c’est avant tout l’investisseur qui doit déterminer le comportement de son portefeuille. Cela implique un retour aux éléments macro-économiques, à une gestion active et directe de l’investisseur et au bon sens et au «gut feeling». Les banques et conseils ne vont pas nécessairement apprécier ces changements.