Gestion de portefeuille /Allocation d’actifs : Le cash une valeur sure ?

Classe d’actifs sous surveillance. L’environnement actuel plaide pour un poids significatif du cash dans les portefeuilles. Son attractivité se renforce face aux obligations d’Etat.

Il y a une vingtaine de pays qui ont des taux d’intérêt à 2 ans sous le seuil de 1%, dont six qui affichent des taux d’intérêt négatifs (Suisse, Danemark, Allemagne, Autriche, Pays-Bas, Finlande).

Cette configuration atypique sur la partie courte de la courbe des taux d’intérêt traduit à la fois une stabilisation des anticipations menée par les banques centrales (la reflation) et un phénomène de trappe à liquidité accentué par une raréfaction des actifs sans risque. Il est vrai que l’environnement actuel plaide pour un poids significatif du cash dans les portefeuilles. C’est d’ailleurs ce qu’indique la dernière livraison de la Fund Manager Survey de BofA/Merrill Lynch, avec un niveau proche des plus hauts historiques, contre un point bas début 2011.

Son attractivité relative se renforce, en particulier face aux obligations d’Etat. L’environnement macro-financier est incertain pour les prochaines années, avec le retour des «quatre cavaliers de l’apocalypse»:

1. Le désendettement forcé des Etats et des banques avec pour contrepartie une contraction de la valeur des actifs et une croissance économique affaiblie (risque déflationniste);

2. la menace d’une remontée inéluctable de l’inflation (transfert de richessse entre les créanciers et les débiteurs);

3. un débasement monétaire du dollar et de l’euro;

4. un marché séculaire baissier pour les actions (poursuite de la compression des multiples de valorisation), qui connaîtra une intensification lorsque la correction obligataire – sans cesse repoussée par l’action des banques centrales – viendra.

PLUS DE CASH ET DALLOCATION DACTIFS EN SUIVANT :

Le cash est souvent perçu comme un actif inerte car sans prime de risque. Le déplacement de la gestion active vers une gestion «benchmarkée», privilégiant une approche relative à une approche de performance absolue, a contribué à la disparition du cash comme classe d’actifs. La «dictature de la mesure» a eu des effets pervers, dont la nécessité d’être totalement investi (le cash n’est plus une option), mais aussi l’indifférence face aux critères de valorisation, une déresponsabilisation des gérants institutionnels et le choix discutable de la volatilité comme critère de risque.

Pourtant, le cash reste la seule source de dé-corrélation permanente durant les périodes de stress extrême. Il doit donc jouer un rôle de variable d’ajustement dans une allocation dynamique. Il offre d’autres bénéfices: protection du capital, liquidité, sécurité et une performance relative meilleure en phase de stagflation.

Par ailleurs, on considère que le détenteur de liquidités dispose d’une optionalité cachée qui a une valeur, celle d’offrir une protection contre les événements extrêmes et une capacité à racheter des actifs risqués à un prix inférieur au prix actuel.

Il convient toutefois d’être vigilant sur le risque de contreparties. En effet, un placement fiduciaire revient à prêter à une banque, qui peut faire défaut, tout comme les Etats dans le cas des titres de créances à court terme. Ainsi, le cash, quoique indispensable dans un portefeuille, présente le pire couple risque/rendement: perte totale en cas de défaut de la contrepartie, rendement nul ou négatif.

Face à la problématique de préservation du pouvoir d’achat pour un investisseur, il peut être pertinent de combiner l’or avec le cash et avec un panier de devises à fort pouvoir d’achat (franc suisse, devises asiatiques et devises «matières premières» comme le dollar canadien ou la couronne norvégienne).

Au total, le cash est une vraie classe d’actifs mais, victime de son succès et des politiques de répression financière des Etats, son coût de détention va continuer à augmenter. Cette anomalie va nécessiter de plus en plus l’implémentation de stratégies de diversification (devises, maturité, risque de crédit) et de substitution (actifs financiers de bonne qualité, actifs réels).

Emmanuel Ferry Banque Pâris Bertrand Sturdza/Agefi juil12

EN COMPLEMENT /Quelques rappels :  Difficultés de l’allocation d’actifs par Emmanuel Ferry

Elle est souvent décevante en termes de risque et de rendement. Mais essentielle dans la performance complète d’un portefeuille. Explications.

Le rôle de l’allocation d’actifs dans la performance d’un portefeuille n’est plus à démontrer. L’article de Roger Ibbotson et Paul Kaplan paru en 2000 dans le Financial Analysts Journal a été structurant à ce sujet, démontrant que l’allocation d’actifs explique près de 90% de la variabilité des rendements dans le temps.

Pourtant, il faut reconnaître que les performances ont souvent déçu, tant en terme de rendement que de risque. Un panier représentatif de fonds diversifiés ayant un profil de risque «équilibré» a dégagé une performance annuelle moyenne de +1.5% depuis 2002, contre +2.5% pour le cash. En termes de risque, la perte maximale a été de 32% et le point haut de mai 2007 n’a toujours pas été récupéré.

Comment expliquer une telle contre-performance? Nous identifions quatre défis à relever:

1/ les classes d’actifs ont tendance à se corréler fortement en phase de stress important dans les marchés (y compris l’ensemble des hedge funds), ce qui rend inopérante la théorie moderne de portefeuille basé sur la diversification;

2/ le biais de comportement conduit à laisser courir les pertes et à prendre les gains trop rapidement. Cela génère une asymétrie négative des rendements. L’environnement instable des marchés qui se traduit par un changement de régime de la volatilité, accroît le coût d’une gestion trop émotionnelle («Buy High, Sell Low»);

3/ les corrections de marché de forte ampleur (supérieure à 50% sur les Actions) sont de plus en plus fréquentes. Rappelons qu’il faut regagner 150% pour combler une baisse de 60%. Les délais de récupération sont donc très longs, d’autant plus que le biais de comportement se traduit en général par un désinvestissement tardif, proche du point bas, réduisant de fait la capacité de rebond;

4/ enfin, en phase de marchés séculaires haussiers caractérisés par une expansion des multiples de valorisation (période 1982-2000 par exemple), l’approche passive dite «Buy & Hold» est la bonne, quel que soit le point d’entrée: Un investisseur qui rentre dans le marché la veille du krach d’octobre 1987 (-22,6% le 19 octobre pour le Dow Jones) aurait comblé sa perte en juillet 1989 et aurait dégagé une performance moyenne de 12% (hors dividendes) sur les dix années suivantes. Mais quand les multiples de valorisation se contractent, comme c’est le cas depuis 2000 (on parle alors de marché séculaire baissier), l’approche passive ne fonctionne plus : les grandes indices boursiers connaissent des forces de rappel vers leur tendance baissière. Dans ce cas, la durée de détention n’améliore pas les espérances de gains.

Que faire? Il n’y a pas de fatalité à la disparition apparente de la rentabilité d’un portefeuille diversifié. Pour que l’investisseur soit effectivement rémunéré pour le risque qu’il porte, son processus de gestion doit être dynamique, discipliné et diversifié. Dynamique afin de réduire son exposition aux fortes corrections, le Cash jouant le rôle de variable d’ajustement comme actif anti-corrélant en toute circonstance. Discipliné, pour corriger le biais de comportement. Une allocation systématique basée sur un processus quantitatif semble être la meilleure des disciplines. Cette approche systématique permettra de capter pleinement des bulles d’actifs, car les marchés peuvent connaître des excès durant plusieurs années. C’est le cas de la dette publique américaine, surévaluée depuis 2003, mais qui a progressé de plus de 7% par an depuis. Diversifié enfin, car il faut être capable de capter des sources alternatives de performance (High Yield, Dette locale émergente ou MidCap Europe par exemple).

Un tel processus d’allocation d’actifs devrait être capable d’affronter la nouvelle décennie, qui ne sera pas forcément plus favorable que la décennie perdue 2000-2010.

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Les hedge funds en victimes des hedge funds eux-mêmes

Ils ont été particulièrement sous pression récemment. Pourquoi le sont-ils depuis la crise bancaire de 2008?

Entre janvier 2012 et le 11 juillet , la performance du Dow Jones Credit Suisse Core Hedge Funds Index est en légère hausse (+3,47%), le S&P 500 progresse presque deux fois plus vite en s’appréciant de 6,67%. Le mois de juin (surtout les derniers jours) a occulté les performances passées. La reprise des marchés actions, stimulée par un regain relatif d’euphorie, a plombé la performance des stratégies les plus directionnelles: suiveurs de tendance et fonds global macro, majoritairement baissiers sur les actifs risqués.

Les gestionnaires avaient anticipé des mouvements macroéconomiques négatifs et/ou de mauvaises décisions économiques des gouvernements. Mais la confiance des opérateurs, qui a prévalu à la veille de la dernière réunion de la Banque centrale européenne (il y a près de quinze jours), a été en soi un véritable choc fractal (rupture dynamique de conditions de marché) pour les hedge funds. Ne bénéficiant qu’aux fonds equity long/short, et à ceux qui sont actifs dans l’arbitrage de crédit.

La dynamique macroéconomique actuelle, réduite depuis quelques semaines à mesure que les indicateurs économiques se dégradent, plaide toujours pour un biais favorable aux stratégies global macro. Qui devraient rester largement baissières. La difficulté, pour l’investisseur, est de trouver le fonds du premier décile. En fait, la mauvaise performance absolue des hedge funds au cours des dernières années tient à une rapide expansion du nombre d’opérateurs dans cette industrie, provoquant une raréfaction mécanique des opportunités et des arbitrages. D’où le taux de mortalité très élevé des hedge funds, dont l’échec déteint sur l’ensemble de l’activité.

 La baisse structurelle des performances des fonds alternatifs tient à l’expansion rapide de cette industrie

D’après les données Bloomberg, la plupart des hedge funds sont à la traîne par rapport aux fonds classiques, même si ces derniers souffrent de la volatilité structurelle des marchés financiers. Sur six des sept dernières années calendaires, les fonds traditionnel, dont l’allocation consiste en 60% d’actions et 40% d’obligations, surperforment systématiquement les fonds alternatifs.

Le principal indice Bloomberg des performances de hedge funds a perdu 2,2% par an depuis 5 ans au 30 juin 2012. Contre une hausse de 3,5% pour le Vanguard Balanced Index Fund. Ce dernier bat même l’indice très suivi HFRX Global Hedge Fund Index chaque année depuis 2003.

Pourtant, les instituts de prévoyance et les caisses de pension n’ont jamais été aussi exposés aux stratégies alternatives. Le directeur des investissements chez Vanguard Group, George Sauter, explique que les rares fonds alternatifs à générer des rendements supérieurs et absolus en période de volatilité ou de dislocation des marchés suffisent à renforcer l’attrait du secteur auprès des investisseurs institutionnels. «Alors que, en moyenne, la plupart des hedge funds sont précisément moyens», a renchéri George Sauter dans un entretien avec Bloomberg.

Pourtant, le fait est que l’intérêt pour des stratégies alternatives demeure justifié. Leur flexibilité opérationnelle, qui permet justement d’effectuer des ajustements tactiques  ou des couvertures que les gestionnaires d’actifs traditionnels ne peuvent entreprendre, ne sont pas des slogans. Mais la taille de l’industrie est peut-être le principal risque des hedge funds: trop d’acteurs pour des opportunités qui ne se créent pas aussi rapidement.

Certains gérants de hedge fund, comme John Porter de Barclays Capital à Londres, estiment qu’il existe une bulle des hedge funds. Et que leur nombre ainsi que leurs actifs sous gestion diminueront, sans pour autant causer une catastrophe financière pour les marchés (des très gros hedge funds peuvent provoquer des crises systémiques mais ce ne sont pas des institutions systémiques en soi). Ce, dans la mesure où les performances ne justifieront plus les commissions que les investisseurs décaissent pour peu de résultats. En 2006, la Fuqua School of Business de l’University of Dukes (E.-U) a également démontré la corrélation étroite entre l’expansion de cette industrie et la baisse structurelle des performances de la gestion alternative.

Aussi, les hedge funds ne sont plus sollicité essentiellement pour leur vocation initiale, qui est de protéger ou couvrir le portefeuille. Mais plutôt dans l’espoir qu’ils parviendront à générer des rendements aussi importants que ceux qui ont prévalu avant le début des années 2000.

Cela vient probablement du fait que de nombreuses stratégies de protection du capital, sollicitant souvent des instruments complexes à effet de levier comme les contrats à terme et les options binaires, ont souvent généré des gains tels qu’ils compensaient plus que proportionnellement les pertes observées sur le portefeuille à protéger.

De là vient que beaucoup de hedge funds se sont finalement spécialisés dans des stratégies purement spéculatives (sans détention du sous-jacent au sein d’un portefeuille core) avec des outils spécifiques de la couverture ou du hedging. L’équipe de gestion du Quantitative Asset Management (QuAM) de la Compagnie Benjamin de Rothschild a insisté il y a plusieurs jours sur la compréhension du processus d’investissement des gérants. La flexibilité a un coût mais, mal gérée, elle peut devenir  source de risque supplémentaire. Certains gérants peuvent être confrontés à certains problèmes de liquidité, notamment en cas de liquidity-squeeze sur les marchés émergents par exemple. Dans la mesure où l’univers d’actifs peut être plus restreint que celui d’un gérant actif ou d’un stock-picker, les opportunités de sous-pondération et de surpondération peuvent être plus réduites car certaines stratégies d’allocation d’actifs peuvent porter sur deux ou trois actifs à une dizaine contre des milliers pour les stratèges actifs ).

Levi-sergio mutemba/Agefi  Juil12