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Quand les obligations « sécurisées » danoises se transforment en menace à l’échelle européenne et sont désormais vectrices d’un risque systèmique
Personne ne s’attendait pourtant à ce qu’un risque financier majeur surgisse d’un pays européen aussi vertueux.
Quel risque présente le marché des obligations sécurisées danoises? Couvertes par une législation spécifique, ces obligations garanties par des crédits hypothécaires collatéralisés ont fortement attiré les investisseurs soucieux d’échapper à l’euro en se réfugiant vers des devises plus stables. Alors que la dette souveraine danoise offrait peu de profondeur et, avec des taux négatifs, peu d’attrait. Les banques danoises sont les premières à répondre à leurs besoins de liquidités en détenant des positions importantes sur ces titres considérés parmi les plus sûrs. Ce qui inquiète est la taille de ce marché, relativement à celle du pays: 296,5 milliards d’euros en 2011 pour une population de 5,5 millions (le ratio le plus élevé du monde) et pour un PIB de 326 milliards. Le montant total en Allemagne (Pfandbriefe) se montait à 565 milliards d’euros début 2012 pour une population de 81 millions et un PIB dix fois supérieur.
Le comité de Bâle où le Danemark n’est pas représenté – a fixé à 60% les liquidités tampon à court terme des banques, sous forme de cash et de titres souscrits par les gouvernements ou les banques centrales. Et limité l’utilisation d’obligations sécurisées aux 40% restant. Cette règle ne fait pas l’affaire des Danois et de leur ministre de l’économie, Margrethe Vestager, qui estime que cette exigence pourrait ruiner un marché hypothécaire qu’elle se dit déterminée à sauvegarder. Pourtant le comité de Bâle n’est pas seul à douter. L’agence Moody’s s’inquiète d’un segment hors de proportion avec la taille du pays et sur lequel des obligations à court terme sont utilisées pour refinancer des hypothèques à vingt ans. Sans oublier que la sensibilité aux taux de référence a augmenté avec la restructuration du marché.
PLUS DE RISQUE SYSTEMIQUE EN SUIVANT:
Danemark/ Record mondial de l’endettement. La croissance des obligations sécurisées à taux flottant les rend plus sensibles à une hausse possible des indices de référence.
Les Danois défendent leurs obligations sécurisées avec énergie. «Le financement de l’immobilier danois est extrêmement bon marché, stable et digne de confiance» explique Margrethe Vestager, ministre de l’Economie.
Aux restrictions exigées par la règlementation de Bâle III qui entend limiter l’utilisation des obligations sécurisées dans les liquidités des banques, le Danemark oppose une contestation ferme sous forme de lobbying auprès du comité de la Banque des Règlements Internationaux (BRI) et d’autorisation officielle à ses banques de ne pas respecter la règle imposée par Bâle III.
Le marché des obligations sécurisées danoises est le second d’Europe, plus de deux fois supérieur à celui de ses obligations souveraines et se place juste derrière celui des Pfandbriefe allemands, en reflet d’un marché hypothécaire hors de proportion avec la taille du pays et de son économie.
En 2008, à 325 milliards d’euros, il représentait 14% du marché des obligations sécurisées européennes. Il s’est réduit depuis mais se montait encore à 296,5 milliardsd’euros fin 2011, soit 52% du marché allemand.
Ce qui ne laisse de surprendre car la population allemande est 14 fois plus importante, son PIB dix fois supérieur et la tradition des Pfandbriefe y est établie depuis la fin du XVIIIe siècle. Les ménages danois détiennent le record mondial d’endettement par rapport au revenu disponible ce qui ne parait pas gêner outre mesure leur banque centrale car, estime-t-elle, ces dettes sont garanties par leurs caisses de pension dont les avoirs se monteraient à 150% du PNB.
Les obligations sécurisées danoises continuent d’attirer les investisseurs étrangers. Le fonds DWS Covered Bond, par exemple, les surpondère par rapport à son benchmark, l’indice Iboxx Coll. Covered (L’Agefi du 8 février). Pourtant, la législation danoise est moins exigeante que l’allemande: pour un Pfandbrief allemand, le montant des hypothèques sous-jacentes à une obligation sécurisée ne doit jamais dépasser 60% de la valeur du bien immobilier alors qu’avec une couverture minimale de 80%, le Danemark est moins rigoureux. En outre, d’après DWS, la sur-collatéralisation des obligations sécurisées danoises n’est que de 29% contre 32% en Allemagne, 60% en Italie et même 105% en Espagne.
A noter, la structure du marché des obligations sécurisées danoises s’est métamorphosée depuis 6 ans. Composé à près de moitié d’obligations remboursables à vue à taux fixe en 2006, il a vu cette proportion tomber à 27% à fin 2011.
Premier changement important, l’émergence d’émissions d’obligations junior – introduites par la nouvelle loi sur les hypothèques de 2007 pour permettre aux émetteurs de lever du capital supplémentaire. Elles représentent aujourd’hui 44% des obligations sécurisées et, bien que garanties par les mêmes pools de collatéraux que les autres titres, elles cèdent le pas aux SDO et SDRO en cas de faillite de l’émetteur.
Autre mutation majeure, les dernières années ont vu l’émergence d’obligations à taux flottants dont des FRN – passés de 4% en 2006 à 11% en 2011 -, des Capped floaters et des RenteDyk (prêts à taux ajustable avec ratchet). La croissance des obligations à taux flottant rend le secteur plus sensible à une hausse hypothétique des indices de référence (EURIBOR ou CIBOR) car s’il est exact que le risque est reporté sur l’emprunteur et non sur l’émetteur, il n’en reste pas moins vrai qu’un changement des taux hypothécaires pourrait avoir un impact ravageur sur un marché dont la proportion de prêts à taux flottants a plus que triplé en 6 ans.
Nouveau facteur de préoccupation récent, le nombre de forclusions a augmenté de 18% le mois dernier à 425, selon l’institut national de statistiques, un chiffre qui pourrait perdurer en raison de la faible croissance de l’économie danoise.
Ces obligations semblent toutefois avoir perdu de leur attrait auprès de certains de leurs détenteurs les plus traditionnels. Nykredit, le leader danois du marché des prêts hypothécaires, a largement réduit ses positions en se débarrassant de 9 milliards de dollars de ces actifs dans la deuxième moitié de 2012. Mais la baisse du rendement serait plus déterminante que la peur d’une bulle.
Nicolette de joncaire/ Agefi Suisse mardi, 12.02.2013
